摘要：文章從證券交易成本的來源出發(fā)，分析了交易成本的三個成分，即指令處理成本、存貨成本和逆選擇成本，產(chǎn)生的原因及其變化的影響因素。買賣價差只是交易成本的反映，對市場的存續(xù)沒有影響。買賣價差的變化和交易成本變化的影響因素相同，但交易成本不同成分變化的影響因素是不同的。

關鍵詞：交易成本 買賣價差 因素分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914f 2008)12-110-01

證券交易和一切經(jīng)濟活動一樣，在交易過程中會發(fā)生一些費用，稱為交易成本。包括直接成本和間接成本。其中，直接成本印花稅、交易傭金和交易稅費等，而間接成本則是值得深入研究的問題。因為間接交易成本的存在，會導致證券交易價格與內(nèi)在價值的偏離，以下為表述方便，統(tǒng)稱其為交易成本。筆者從交易成本的來源出發(fā)，分析交易成本產(chǎn)生的原因及其影響因素。

簡單地說，證券交易過程就是投資者的交易指令通過證券交易商(經(jīng)紀人或做市商)提交到交易委托系統(tǒng)，經(jīng)過電子交易系統(tǒng)的撮合，形成交易結(jié)果，最后，由結(jié)算系統(tǒng)確認結(jié)算，并通過信息發(fā)布系統(tǒng)公布。從交易過程來看，證券交易的參與者主要涉及三個方面：投資者、交易商和交易所，交易成本是這三方在交易過程中的交易行為的結(jié)果。根據(jù)來源的不同，交易成本可以分解為三個成分：指令處理成本、存貨成本和信息成本。

一、指令處理成本

指令處理成本也稱為固定成本，包括信息收集成本、結(jié)算成本、報價驅(qū)動市場中做市商的人工費用和交易系統(tǒng)的運營費用等。顯然，指令處理成本主要由投資者和做市商承擔，需要由他們的收入來補償。這些收入主要來自于買賣證券的交易價格與內(nèi)在價值的偏差，或者說是證券買賣交易的價格差，即買賣價差。實際上，指令處理成本只是買賣價差的一部分。在有效市場上，指令處理成本可以用證券收益率序列一階自協(xié)方差相反數(shù)的算術平方根估計。這種估計方法隱含著兩個意義：一是收益率序列負相關；二是收益率序列一階自相關的程度越高，指令處理成本也越大。

二、存貨成本

做市商是報價驅(qū)動市場中重要的交易中介，其主要職能是通過設定買賣報價為市場提供交易及時性，即保證投資者可以隨時買賣證券，但不會對證券價格造成很大影響。做市商為提供做市服務所收取的費用就是買賣價差，或者說是投資者為獲得交易及時性需要支付的成本。這種由于做市商的服務行為而產(chǎn)生的交易成本通常稱為存貨成本。

存貨成本源于證券交易指令流的不確定性。為了保證交易及時性，做市商必須持有一定數(shù)量的存貨(證券或現(xiàn)金)，即持有一個次優(yōu)的投資組合，因而承擔的風險需要獲得補償。這種補償只能來自于做市商的收入，即買賣價差。也可以說，買賣價差反映了做市商承擔存貨風險的“成本”。需要說明的是，在指令驅(qū)動市場中，市場流動性主要由限價指令交易者提供，他們沒有做市的義務，也就不存在存貨成本。

存貨成本的存在是報價驅(qū)動市場的內(nèi)在性質(zhì)，否則做市商將面臨必然破產(chǎn)的風險。因為買賣價差是存貨成本的反映，所以影響存貨成本變動的影響也會等價地影響買賣價差的變動。這里，通過分析買賣價差的變化規(guī)律來說明存貨成本變化的影響因素。做市商的決策目標是最大化期望效用，隨著存貨的增加，做市商會降低買賣報價，并最終達到一個最優(yōu)的存貨水平。如果做市商處于壟斷的地位，那么他們的市場支配力會使最優(yōu)買賣報價之間存在正的差異，即買賣價差反映了做市商的市場支配力；如果做市商之間是競爭的，那么買賣價差會降低至O。如果做市商是風險厭惡的，那么隨著其對風險厭惡程度的提高，買賣價差也會增大。由于買賣報價也是一種證券價格，也會受到交易規(guī)模和證券風險的影響?；蛘哒f，交易規(guī)模越大，買賣價差越?。蛔C券風險越大，買賣價差也越大。如果市場除了做市產(chǎn)外，還有其他的流動性提供者，如限價指令交易者，那么買賣價差的大小將取決于限價指令的執(zhí)行概率。這是因為如果買賣價差增大，為了獲得更好的交易價格，投資者更愿意選擇限價指令，進而增加市場流動性；如果價差縮小，提交限價指令的收益降低，交易者轉(zhuǎn)向市價指令來要求流動性，以獲得交易確定執(zhí)行的好處，而新的市價指令與現(xiàn)有限價指令成交時，又會導致買賣價差擴大。

三、逆選擇成本

證券價格是對信息的反映，如果交易者的信息是不完全的，就可能導致逆向選擇問題。根據(jù)交易者是否具有信息優(yōu)勢，可以將其分為知情交易者和不知情交易者。知情交易者在價格低估時買進，在價格高估時賣出，進而獲得超額利潤。在匿名市場中，由于無法識別交易者是否知情，做市商或限價指令交易者必然會因與知情交易者進行交易而遭受損失，這部分損失只能由他們與不知情交易者交易的收入來彌補，即由買賣價差彌補?？梢?，信息不對稱也會引起交易成本，產(chǎn)生買賣價差。這種由于交易者之間信息不對稱而產(chǎn)生的交易成本，稱為逆選擇成本或信息成本。

在信息不完全的情況下，做市商的服務本質(zhì)說明，買賣價差是對知情交易者的損失和對不知情交易者的盈利之間的平衡，即買賣價差反映了做市商損失的大小。同時，如果價格對信息的反映是不完全的，那么做市商的損失還依賴于信息的反映速度。不對稱信息下的價格決定就是做市商對指令流的學習過程。做市商通過交易者的買賣指令，學習交易者可能擁有的信息。如果交易者買入，那么做市商會向上修正對資產(chǎn)價值的預期；反之，做市商會向下修正對資產(chǎn)價值的預期。做市商對資產(chǎn)價值預期的調(diào)整導致買賣報價發(fā)生變動，最終使買賣報價收斂于資產(chǎn)價值的條件期望。在完全競爭的情況下，買賣價差取決于信息的性質(zhì)、交易者知情的概率以及資產(chǎn)價值的不確定程度。如果市場上知情交易者過多，那么做市商不得不設定足夠大的買賣價差，這限制了交易的發(fā)生，會導致市場崩潰，因為信息必須通過交易才能反映到價格中。

四、結(jié)論

筆者通過對交易成本產(chǎn)生原因及變化規(guī)律的理論分析，總結(jié)出以下幾點結(jié)論：

(1)交易成本包含三個成分，指令處理成本、存貨成本和逆選擇成本。

(2)買賣價差是交易成本的必然結(jié)果，如果沒有交易成本，就沒有買賣價差，買賣價差只是對交易成本的反映，對市場的存續(xù)性沒有作用。

(3)不同交易成本的因素影響不同。指令處理成本通常是固定不變的；存貨成本只存在于做市商市場，其變化決定于做市商的存貨水平、市場支配力、風險厭惡程度、交易規(guī)模、證券的風險、以及限價指令的執(zhí)行概率等因素；逆選擇成本的變化決定于信息的性質(zhì)、交易者知情的概率以及資產(chǎn)價值的不確定程度。

(責 編 呂 尚)