摘 要：債務(wù)融資是企業(yè)重要的財務(wù)決策行為，企業(yè)債務(wù)融資重要的決策是如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期債務(wù)和短期債務(wù)之間的構(gòu)成比例關(guān)系。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代表了不同利益相關(guān)主體的意志，它體現(xiàn)在上市公司進(jìn)行債務(wù)選擇的傾向性上；不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的融資效應(yīng)，其變化直接影響公司各利益相關(guān)主體的利益。所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用的同時，在很大程度上受公司外部治理機制的影響，并且也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用。企業(yè)所有權(quán)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。

關(guān)鍵詞：基于代理假說；所有權(quán)與債務(wù)期限；結(jié)構(gòu)關(guān)系

中圖分類號:F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X（2008）15-0092-02

一、文獻(xiàn)回顧

La Porta et al . （1998）研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度和投資者法律保護的力度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。若法律保護的外部投資者將資金投資于所有權(quán)分散的公司，他們會更擔(dān)心資金被管理者剝奪。所以，在債權(quán)人保護法律不健全的國家，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保護債權(quán)人的利益。Shleifer 和Vishny （1986， 1997）認(rèn)為在債權(quán)人法律保護不健全的國度，第一大股東作為平衡因素可以有效緩解股東—債權(quán)人的代理問題。Fama 和Jensen （1983）研究發(fā)現(xiàn)Jesen（1986年）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)管理層存在著利用現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資時，短期債務(wù)融資有利于削減企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性增加企業(yè)管理層的激勵。

Myers（1977）認(rèn)為，擁有較多未來投資機會的企業(yè)應(yīng)發(fā)行短期債務(wù)以減少投資不足問題引起的代理成本；同時他還提出負(fù)債與資產(chǎn)期限的有效匹配能夠降低債務(wù)融資的代理成本。OArslan and Mehmet Baha Karan（2006）年對土耳其的上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度和第一大股東的存在與債務(wù)期限存在顯著正相關(guān)關(guān)系； Datta和Raman（2005）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。管理層持股比例高的公司偏好短期債務(wù)融資以獲得更好的監(jiān)督。Datta和Raman（2005）還指出，管理層持股還會對信用等級與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系、成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生影響。Maria-Teresa Marchica（2008）應(yīng)用GMM方法調(diào)查了所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于再融資風(fēng)險和短期債務(wù)的利益，較集中的所有者較之潛在再融資成本更加擔(dān)心流動性風(fēng)險。另外，Maria-Teresa Marchica還發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限的顯著關(guān)系是非線性的。

中國關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限關(guān)系的研究比較少。秦常峨（2007）以制造業(yè)上市公司為樣本， 采用平行數(shù)據(jù)應(yīng)用固定效應(yīng)回歸技術(shù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系進(jìn)行實證分析。

二、股東與債權(quán)人的代理問題

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，代理問題是指雇用他人代理執(zhí)行某項事務(wù)并授予其決策權(quán)的一種契約。當(dāng)委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致時，則產(chǎn)生了代理問題。公司的資金形成主要來源于權(quán)益和債務(wù)資金，這兩種資金提供者的目標(biāo)不同，因而對公司的預(yù)期目標(biāo)也不同，在二者利益目標(biāo)沖突下，股東和債權(quán)人之間的代理問題應(yīng)運而生。

（一）資產(chǎn)替代

Jensen Meckling（1976）認(rèn)為，股東在未獲得債權(quán)人認(rèn)可的情況下，會迫使管理層投資于比債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險更高的新投資項目，特別是當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時，這種動機更為強烈。因為項目成功時股東可以獲得大部分的收益，債權(quán)人卻只獲能得相同的報酬（利息），若項目失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此股東常以“低風(fēng)險”為保證發(fā)行所謂的“低風(fēng)險”債務(wù)，然后投資于“高風(fēng)險”項目，以此達(dá)到財富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的目的。

（二）投資不足

Mayes（1977年）在《Deteminants of corporate borrowing》一文中提到公司在獲得借款后，經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)執(zhí)行投資項目的利益只能歸債權(quán)人所有，可能放棄一些正NPV的項目，而轉(zhuǎn)向次佳投資項目。這是因為如果債務(wù)的到期期限在企業(yè)作出投資決策后，投資項目的NPV大于零但是小于債務(wù)的約定支付額時，將使債權(quán)人受益，股東不能獲得任何的利益。這就是所謂的“投資不足”問題。無財務(wù)杠桿的公司總是選擇NPV大于零的項目，而有財務(wù)杠桿的公司并不總是遵守這個原則。

（三）股利支付

Easterbrook（1984）認(rèn)為，管理層為了避免經(jīng)營失敗，常盡可能保留盈余，以保持較低的財務(wù)杠桿，但這卻使公司債權(quán)人獲得利益，對于所有者而言，財富間接轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人手里，增加了權(quán)益代理成本，為了避免此種情況，股東會促使管理層增發(fā)股利并對外舉債。

（四）債權(quán)稀釋

Masulis（1980）認(rèn)為，當(dāng)公司額外新發(fā)行固定利息的債券，先前的債權(quán)人會承擔(dān)更高風(fēng)險，卻只能獲按照原先的債務(wù)協(xié)議獲得規(guī)定的利息。尤其是發(fā)行相同或者更高優(yōu)先權(quán)的債券，債權(quán)稀釋不僅使得原有債權(quán)人的求償順位降低，還會因為舉債數(shù)量的增加承擔(dān)更大的違約風(fēng)險。若公司獲得債務(wù)資金，管理層將此資金用以發(fā)放股利而未用于投資活動，未來則不會產(chǎn)生現(xiàn)金流入，債權(quán)人的利益則受到損害。

三、債務(wù)期限與股東——債權(quán)人代理問題

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是一種重要的外部治理機制。代理成本假說認(rèn)為縮短債務(wù)期限能有效緩解股東——債權(quán)人之間的利益沖突。短期負(fù)債對于降低債務(wù)代理成本具有一定程度的作用。當(dāng)管理者存在利用自由現(xiàn)金從事獲得非金錢私人利益的過度投資行為時，短期債務(wù)融資有利于減少公司自由現(xiàn)金流量，并通過提高破產(chǎn)可能性來增加管理者的經(jīng)營激勵。短期負(fù)債有助于減輕管理者和債權(quán)人之間的代理沖突問題，譬如投資不足問題.。短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。

使用期限短的債務(wù)迫使管理者定期為債權(quán)人生產(chǎn)信息以評價主要經(jīng)營決策的風(fēng)險和收益。債權(quán)人將根據(jù)這些新信息基于期限對債務(wù)重新定價。Nash， Netter and Poulsen（2001）認(rèn)為通過債務(wù)期限的選擇可以有效緩解股東—債權(quán)人代理問題。縮短債期可以減少投資不足問題。在較長的債務(wù)期間內(nèi)更有可能遇到數(shù)個由于股東利益而放棄的投資機會，所以有較多投資方案可選擇時縮短債期有助于減輕投資不足問題。短期債務(wù)通過要求定期支付利息、到期償還本金觸發(fā)有效監(jiān)督，可以緩解過高股利支付問題。同時，較短的債務(wù)期限也能緩解資產(chǎn)替代問題。更大的資產(chǎn)風(fēng)險會增加股東向債權(quán)人買回公司的選擇權(quán)價值，公司會著手進(jìn)行資產(chǎn)替代，使財富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。由于期限較短的選擇權(quán)價值不會對標(biāo)的資產(chǎn)價值的波動太過敏感，所以相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)可以降低股東和管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代的誘因。

四、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限關(guān)系分析

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了管理者和股東之間的利益沖突。所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的根本，決定了公司代理成本的類型和數(shù)量。

（Myers， 1977; Guney and Ozkan， 2005）認(rèn)為，不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇通過緩解利益沖突能有效降低債務(wù)代理成本。La Porta et al. （2000）認(rèn)為，公司治理是所有者和投資人用以防范資金被管理層濫用的一系列工具。所有權(quán)結(jié)構(gòu)，與公司治理效率存在著密切的關(guān)系。在一定的條件下，所有權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)，影響公司治理效率，是公司治理機制的基礎(chǔ)，它決定著股東結(jié)構(gòu)、所有權(quán)集中程度以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有著較大的區(qū)別，進(jìn)而會對公司治理模式的形成、運作及績效產(chǎn)生的影響，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機制直接發(fā)生作用的同時，在很大程度上受公司外部治理機制的影響，并且也對外部治理機制產(chǎn)生間接作用。企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。債權(quán)人更愿意提供短期貸款給那些股東與管理者代理沖突更為嚴(yán)重的企業(yè)。這是因為通過監(jiān)督借款人的投機行為、限制自由現(xiàn)金流量、對短期借款進(jìn)行重新談判等方式債權(quán)人可以有效防范管理者的道德風(fēng)險。

代理成本理論認(rèn)為， 所有權(quán)結(jié)構(gòu)過度分散會增加權(quán)益代理成本， 而所有權(quán)結(jié)構(gòu)集中和在此基礎(chǔ)上的大股東監(jiān)督能有效地降低代理成本。擁有眾多分散股東的公司，任何一個單獨小股東都沒有動機也缺乏能力監(jiān)督管理層行為，這是因為進(jìn)行監(jiān)督獲得的收益屬于全體股東的，但是監(jiān)督成本卻要由單個股東承擔(dān)。相較與小股東，大股東則更有動機實行對管理層的監(jiān)督，因為他們更有能力承擔(dān)監(jiān)督管理層的高額成本。此外，小股東在對付低效管理層時難以采取統(tǒng)一行動。（Dodd 和 Warner， 1983），F(xiàn)ama 和 Jensen （1983） 認(rèn)為隨著大股東持股比例增加其經(jīng)濟利益也增大， 大股東保護其投資和監(jiān)督管理層的激勵也隨之增強， 其投票權(quán)和影響力也增大， 從而使大股東更具有動力和能力控制管理層的行為。所以，在監(jiān)督方面，大股東比小股東更又效率。此外，公司大股東的存在向市場傳遞一種信號，即管理層處于有效監(jiān)督狀態(tài)（Friend 和 Lang，1988）。所以大股東持股使得債權(quán)人無須大量依靠短期債務(wù)監(jiān)督控制管理層。盡管大股東可能有助于減輕與管理者有關(guān)的代理問題，但有可能增加與債權(quán)人的利益沖突，損害債權(quán)人的利益。當(dāng)大股東幾乎獲得了公司的控制權(quán)時，他們就更有能力和動機協(xié)同管理層轉(zhuǎn)移債權(quán)人利益。如發(fā)生投資不足、資產(chǎn)替代、過高股利支付率等行為。隨著大股東持股比例和股權(quán)集中度的增加，其侵占的動機和能力隨之增加，因此，更傾向于長期債務(wù)，以降低債權(quán)人對公司的監(jiān)督力度。

當(dāng)所有權(quán)集中程度有限且相對控股股東與其他大股東共存之時，相對控股股東基于其一定份額的公司所有權(quán)而對公司存在一般情形之下的經(jīng)營激勵，但由于其所持公司所有權(quán)絕對比例有限，其對公司絕對經(jīng)營損失的承擔(dān)比例也不是很大，特別是當(dāng)某個投資項目能為相對控股股東創(chuàng)造收益卻有損于公司績效時，如果相對控股股東所獲絕對收益大于其按比例承擔(dān)的經(jīng)營損失，其甚至有可能迫使管理層從事這個有損公司整體績效的投資項目，因此，在促進(jìn)公司利益的過程中，相對控股股東本人或其代理人則有可能侵占公司財產(chǎn)、過度在職消費、從事NPV為負(fù)但對其有利的投資項目以及不顧公司債權(quán)人利益而從事高風(fēng)險的經(jīng)營活動。另外，公司其他大股東相關(guān)公司經(jīng)營激勵表現(xiàn)亦類似于相對控股股東，差異僅在于程度。因此，公司所有權(quán)的相對集中使得旨在促進(jìn)經(jīng)營者與所有者利益一致的經(jīng)營激勵機制及其功能更為有效，卻也使得股東——債權(quán)人的代理問題更為突出。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]