摘 要：債務(wù)融資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策行為，企業(yè)債務(wù)融資重要的決策是如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)之間的構(gòu)成比例關(guān)系。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代表了不同利益相關(guān)主體的意志，它體現(xiàn)在上市公司進(jìn)行債務(wù)選擇的傾向性上；不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的融資效應(yīng)，其變化直接影響公司各利益相關(guān)主體的利益。所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用的同時(shí)，在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，并且也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。企業(yè)所有權(quán)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。

關(guān)鍵詞：基于代理假說(shuō)；所有權(quán)與債務(wù)期限；結(jié)構(gòu)關(guān)系

中圖分類(lèi)號(hào):F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X（2008）15-0092-02

一、文獻(xiàn)回顧

La Porta et al . （1998）研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度和投資者法律保護(hù)的力度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。若法律保護(hù)的外部投資者將資金投資于所有權(quán)分散的公司，他們會(huì)更擔(dān)心資金被管理者剝奪。所以，在債權(quán)人保護(hù)法律不健全的國(guó)家，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保護(hù)債權(quán)人的利益。Shleifer 和Vishny （1986， 1997）認(rèn)為在債權(quán)人法律保護(hù)不健全的國(guó)度，第一大股東作為平衡因素可以有效緩解股東—債權(quán)人的代理問(wèn)題。Fama 和Jensen （1983）研究發(fā)現(xiàn)Jesen（1986年）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)管理層存在著利用現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢(qián)私人利益的過(guò)度投資時(shí)，短期債務(wù)融資有利于削減企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并通過(guò)破產(chǎn)的可能性增加企業(yè)管理層的激勵(lì)。

Myers（1977）認(rèn)為，擁有較多未來(lái)投資機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行短期債務(wù)以減少投資不足問(wèn)題引起的代理成本；同時(shí)他還提出負(fù)債與資產(chǎn)期限的有效匹配能夠降低債務(wù)融資的代理成本。OArslan and Mehmet Baha Karan（2006）年對(duì)土耳其的上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度和第一大股東的存在與債務(wù)期限存在顯著正相關(guān)關(guān)系； Datta和Raman（2005）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。管理層持股比例高的公司偏好短期債務(wù)融資以獲得更好的監(jiān)督。Datta和Raman（2005）還指出，管理層持股還會(huì)對(duì)信用等級(jí)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生影響。Maria-Teresa Marchica（2008）應(yīng)用GMM方法調(diào)查了所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于再融資風(fēng)險(xiǎn)和短期債務(wù)的利益，較集中的所有者較之潛在再融資成本更加擔(dān)心流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，Maria-Teresa Marchica還發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限的顯著關(guān)系是非線性的。

中國(guó)關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)期限關(guān)系的研究比較少。秦常峨（2007）以制造業(yè)上市公司為樣本， 采用平行數(shù)據(jù)應(yīng)用固定效應(yīng)回歸技術(shù)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、股東與債權(quán)人的代理問(wèn)題

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，代理問(wèn)題是指雇用他人代理執(zhí)行某項(xiàng)事務(wù)并授予其決策權(quán)的一種契約。當(dāng)委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)不一致時(shí)，則產(chǎn)生了代理問(wèn)題。公司的資金形成主要來(lái)源于權(quán)益和債務(wù)資金，這兩種資金提供者的目標(biāo)不同，因而對(duì)公司的預(yù)期目標(biāo)也不同，在二者利益目標(biāo)沖突下，股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生。

（一）資產(chǎn)替代

Jensen Meckling（1976）認(rèn)為，股東在未獲得債權(quán)人認(rèn)可的情況下，會(huì)迫使管理層投資于比債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)更高的新投資項(xiàng)目，特別是當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時(shí)，這種動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。因?yàn)轫?xiàng)目成功時(shí)股東可以獲得大部分的收益，債權(quán)人卻只獲能得相同的報(bào)酬（利息），若項(xiàng)目失敗，則由債權(quán)人承擔(dān)大部分成本。因此股東常以“低風(fēng)險(xiǎn)”為保證發(fā)行所謂的“低風(fēng)險(xiǎn)”債務(wù)，然后投資于“高風(fēng)險(xiǎn)”項(xiàng)目，以此達(dá)到財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的目的。

（二）投資不足

Mayes（1977年）在《Deteminants of corporate borrowing》一文中提到公司在獲得借款后，經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)執(zhí)行投資項(xiàng)目的利益只能歸債權(quán)人所有，可能放棄一些正NPV的項(xiàng)目，而轉(zhuǎn)向次佳投資項(xiàng)目。這是因?yàn)槿绻麄鶆?wù)的到期期限在企業(yè)作出投資決策后，投資項(xiàng)目的NPV大于零但是小于債務(wù)的約定支付額時(shí)，將使債權(quán)人受益，股東不能獲得任何的利益。這就是所謂的“投資不足”問(wèn)題。無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司總是選擇NPV大于零的項(xiàng)目，而有財(cái)務(wù)杠桿的公司并不總是遵守這個(gè)原則。

（三）股利支付

Easterbrook（1984）認(rèn)為，管理層為了避免經(jīng)營(yíng)失敗，常盡可能保留盈余，以保持較低的財(cái)務(wù)杠桿，但這卻使公司債權(quán)人獲得利益，對(duì)于所有者而言，財(cái)富間接轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人手里，增加了權(quán)益代理成本，為了避免此種情況，股東會(huì)促使管理層增發(fā)股利并對(duì)外舉債。

（四）債權(quán)稀釋

Masulis（1980）認(rèn)為，當(dāng)公司額外新發(fā)行固定利息的債券，先前的債權(quán)人會(huì)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲按照原先的債務(wù)協(xié)議獲得規(guī)定的利息。尤其是發(fā)行相同或者更高優(yōu)先權(quán)的債券，債權(quán)稀釋不僅使得原有債權(quán)人的求償順位降低，還會(huì)因?yàn)榕e債數(shù)量的增加承擔(dān)更大的違約風(fēng)險(xiǎn)。若公司獲得債務(wù)資金，管理層將此資金用以發(fā)放股利而未用于投資活動(dòng)，未來(lái)則不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入，債權(quán)人的利益則受到損害。

三、債務(wù)期限與股東——債權(quán)人代理問(wèn)題

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是一種重要的外部治理機(jī)制。代理成本假說(shuō)認(rèn)為縮短債務(wù)期限能有效緩解股東——債權(quán)人之間的利益沖突。短期負(fù)債對(duì)于降低債務(wù)代理成本具有一定程度的作用。當(dāng)管理者存在利用自由現(xiàn)金從事獲得非金錢(qián)私人利益的過(guò)度投資行為時(shí)，短期債務(wù)融資有利于減少公司自由現(xiàn)金流量，并通過(guò)提高破產(chǎn)可能性來(lái)增加管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。短期負(fù)債有助于減輕管理者和債權(quán)人之間的代理沖突問(wèn)題，譬如投資不足問(wèn)題.。短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在對(duì)公司的清算與約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長(zhǎng)期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無(wú)效率擴(kuò)張。

使用期限短的債務(wù)迫使管理者定期為債權(quán)人生產(chǎn)信息以評(píng)價(jià)主要經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)和收益。債權(quán)人將根據(jù)這些新信息基于期限對(duì)債務(wù)重新定價(jià)。Nash， Netter and Poulsen（2001）認(rèn)為通過(guò)債務(wù)期限的選擇可以有效緩解股東—債權(quán)人代理問(wèn)題。縮短債期可以減少投資不足問(wèn)題。在較長(zhǎng)的債務(wù)期間內(nèi)更有可能遇到數(shù)個(gè)由于股東利益而放棄的投資機(jī)會(huì)，所以有較多投資方案可選擇時(shí)縮短債期有助于減輕投資不足問(wèn)題。短期債務(wù)通過(guò)要求定期支付利息、到期償還本金觸發(fā)有效監(jiān)督，可以緩解過(guò)高股利支付問(wèn)題。同時(shí)，較短的債務(wù)期限也能緩解資產(chǎn)替代問(wèn)題。更大的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加股東向債權(quán)人買(mǎi)回公司的選擇權(quán)價(jià)值，公司會(huì)著手進(jìn)行資產(chǎn)替代，使財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。由于期限較短的選擇權(quán)價(jià)值不會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)太過(guò)敏感，所以相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)可以降低股東和管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代的誘因。

四、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限關(guān)系分析

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了管理者和股東之間的利益沖突。所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的根本，決定了公司代理成本的類(lèi)型和數(shù)量。

（Myers， 1977; Guney and Ozkan， 2005）認(rèn)為，不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇通過(guò)緩解利益沖突能有效降低債務(wù)代理成本。La Porta et al. （2000）認(rèn)為，公司治理是所有者和投資人用以防范資金被管理層濫用的一系列工具。所有權(quán)結(jié)構(gòu)，與公司治理效率存在著密切的關(guān)系。在一定的條件下，所有權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)，影響公司治理效率，是公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，它決定著股東結(jié)構(gòu)、所有權(quán)集中程度以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有著較大的區(qū)別，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效產(chǎn)生的影響，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用的同時(shí)，在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響，并且也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。債權(quán)人更愿意提供短期貸款給那些股東與管理者代理沖突更為嚴(yán)重的企業(yè)。這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)監(jiān)督借款人的投機(jī)行為、限制自由現(xiàn)金流量、對(duì)短期借款進(jìn)行重新談判等方式債權(quán)人可以有效防范管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。

代理成本理論認(rèn)為， 所有權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度分散會(huì)增加權(quán)益代理成本， 而所有權(quán)結(jié)構(gòu)集中和在此基礎(chǔ)上的大股東監(jiān)督能有效地降低代理成本。擁有眾多分散股東的公司，任何一個(gè)單獨(dú)小股東都沒(méi)有動(dòng)機(jī)也缺乏能力監(jiān)督管理層行為，這是因?yàn)檫M(jìn)行監(jiān)督獲得的收益屬于全體股東的，但是監(jiān)督成本卻要由單個(gè)股東承擔(dān)。相較與小股東，大股東則更有動(dòng)機(jī)實(shí)行對(duì)管理層的監(jiān)督，因?yàn)樗麄兏心芰Τ袚?dān)監(jiān)督管理層的高額成本。此外，小股東在對(duì)付低效管理層時(shí)難以采取統(tǒng)一行動(dòng)。（Dodd 和 Warner， 1983），F(xiàn)ama 和 Jensen （1983） 認(rèn)為隨著大股東持股比例增加其經(jīng)濟(jì)利益也增大， 大股東保護(hù)其投資和監(jiān)督管理層的激勵(lì)也隨之增強(qiáng)， 其投票權(quán)和影響力也增大， 從而使大股東更具有動(dòng)力和能力控制管理層的行為。所以，在監(jiān)督方面，大股東比小股東更又效率。此外，公司大股東的存在向市場(chǎng)傳遞一種信號(hào)，即管理層處于有效監(jiān)督狀態(tài)（Friend 和 Lang，1988）。所以大股東持股使得債權(quán)人無(wú)須大量依靠短期債務(wù)監(jiān)督控制管理層。盡管大股東可能有助于減輕與管理者有關(guān)的代理問(wèn)題，但有可能增加與債權(quán)人的利益沖突，損害債權(quán)人的利益。當(dāng)大股東幾乎獲得了公司的控制權(quán)時(shí)，他們就更有能力和動(dòng)機(jī)協(xié)同管理層轉(zhuǎn)移債權(quán)人利益。如發(fā)生投資不足、資產(chǎn)替代、過(guò)高股利支付率等行為。隨著大股東持股比例和股權(quán)集中度的增加，其侵占的動(dòng)機(jī)和能力隨之增加，因此，更傾向于長(zhǎng)期債務(wù)，以降低債權(quán)人對(duì)公司的監(jiān)督力度。

當(dāng)所有權(quán)集中程度有限且相對(duì)控股股東與其他大股東共存之時(shí)，相對(duì)控股股東基于其一定份額的公司所有權(quán)而對(duì)公司存在一般情形之下的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，但由于其所持公司所有權(quán)絕對(duì)比例有限，其對(duì)公司絕對(duì)經(jīng)營(yíng)損失的承擔(dān)比例也不是很大，特別是當(dāng)某個(gè)投資項(xiàng)目能為相對(duì)控股股東創(chuàng)造收益卻有損于公司績(jī)效時(shí)，如果相對(duì)控股股東所獲絕對(duì)收益大于其按比例承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)損失，其甚至有可能迫使管理層從事這個(gè)有損公司整體績(jī)效的投資項(xiàng)目，因此，在促進(jìn)公司利益的過(guò)程中，相對(duì)控股股東本人或其代理人則有可能侵占公司財(cái)產(chǎn)、過(guò)度在職消費(fèi)、從事NPV為負(fù)但對(duì)其有利的投資項(xiàng)目以及不顧公司債權(quán)人利益而從事高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。另外，公司其他大股東相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)激勵(lì)表現(xiàn)亦類(lèi)似于相對(duì)控股股東，差異僅在于程度。因此，公司所有權(quán)的相對(duì)集中使得旨在促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者與所有者利益一致的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制及其功能更為有效，卻也使得股東——債權(quán)人的代理問(wèn)題更為突出。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]