摘 要：根據(jù)離最后交易日的時(shí)間距離的遠(yuǎn)近，各組成上海期貨交易所金屬銅和金屬鋁的12組期貨連續(xù)價(jià)格，通過(guò)運(yùn)用ＧＳ模型研究了滬銅期貨市場(chǎng)和滬鋁期貨市場(chǎng)與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)狀況，形象地從量化的角度描述了離最后交易日不同時(shí)間距離的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的相對(duì)作用的大小。更重要的是我們發(fā)現(xiàn)這種相互作用的大小隨著離最后交易日的時(shí)間距離的不同而呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；期貨連續(xù)價(jià)格；GS模型分析

中圖分類號(hào)：F830.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）15-0081-03

引言

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的基本功能之一，也是我們建立期貨市場(chǎng)的最基本的目的之一。自從建立期貨市場(chǎng)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始了對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究。

Ｅngle和Granger以及Johansen ，Johansen和Juselius提出的協(xié)整分析方法為研究非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間的均衡關(guān)系提供了全新的方法，該方法在期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究中得到了廣泛應(yīng)用。目前這種方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中，如Lai和lai[1]，Antoniou和Foster[2]Fortenbery和Zapata[3]，Haigh[4]等利用協(xié)整分析方法對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果顯示：絕大多數(shù)期貨價(jià)格品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，期貨價(jià)格對(duì)交割日的現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)測(cè)作用。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也利用協(xié)整方法對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了一定的研究:嚴(yán)太華，孟衛(wèi)東和劉洋[5]（2000），華仁海和仲偉俊[6](2003)，劉慶富和張金清[7](2006)，李海英，馬衛(wèi)鋒，羅婷[8]（2007）先后利用相關(guān)系數(shù)，協(xié)整檢驗(yàn)，誤差修正檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)各期貨市場(chǎng)的各個(gè)品種的期貨和約的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)情況進(jìn)行了研究，得到了大多數(shù)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，雖然大量學(xué)者已對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能做了大量的研究，但仍有些不足之處值得研究。

首先以前學(xué)者為克服期貨價(jià)格的不連續(xù)性，在組成連續(xù)的期貨價(jià)格序列時(shí)，或選取最近交割月份的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，在最近期期貨合約最后交易日的下一個(gè)交易日，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，依此組成一組連續(xù)的期貨價(jià)格序列；或取成交量比較大的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，采用這種方法組成的連續(xù)的期貨價(jià)格序列后，在研究期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程時(shí)具有片面性，并不有綜合反映同一時(shí)點(diǎn)離交割期不同時(shí)間距離的各個(gè)期貨價(jià)格序列的價(jià)格發(fā)現(xiàn)情況，因而，也就不能跟廣大投資者提供全面的投資指導(dǎo)，相反，由于采用上述方法組成連續(xù)價(jià)格序列來(lái)研究期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能時(shí)所得到的結(jié)果并不能代表同一時(shí)點(diǎn)離交割期不同時(shí)間距離的期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)情況，如果投資沒(méi)有考慮到這一點(diǎn)，而誤以為具有代表性，必然會(huì)提高其投資的風(fēng)險(xiǎn)，甚至虧損。

其次，以往學(xué)者研究時(shí)多采用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)以及從Granger因果檢驗(yàn)發(fā)展出的引導(dǎo)關(guān)系模型，這些模型雖然能夠較好地檢驗(yàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系和兩者間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但是在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，兩者的作用程度并沒(méi)有被量化，因而不可能從量的角度來(lái)跟投資者描述期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相互發(fā)現(xiàn)過(guò)程，進(jìn)而制約廣大投資者的投資活動(dòng)。

為克服以上缺點(diǎn)，本文首先在組成連續(xù)的價(jià)格序列方面，雖然也采用選取最近交割月份的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，在其最后交易日的下一個(gè)交易日，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，組成一組連續(xù)的價(jià)格序列，這也僅僅代表離最后交割日一個(gè)月內(nèi)的期貨價(jià)格序列的情況，但是本文按照類似的組成連續(xù)價(jià)格序列的方法，組成了其余11組分別代表了離最后交割日1到2個(gè)月，2到3個(gè)月……，11到12個(gè)月的期貨價(jià)格序列的情況，以此來(lái)研究在同一時(shí)點(diǎn)離交割期不同時(shí)間距離的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程，為投資者提供全面的參考。其次，本文更重要的是采用Garbade-Silber模型（GS）模型來(lái)量化分析期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的作用程度的大小。

二、GS模型簡(jiǎn)述

Garbade-Silber模型（GS）模型的內(nèi)容為：

GS模型為：PtFt=apaf+1-BpBpBf 1-BfPt-1Ft-1+UtVt

由此可以推出如下公式：Pt = ap +（1-Bp）Pt-1 +B p F t-1 +UtFt = af+ Bf P t-1+（1-Bf）F t-1 +Vt

由于某些品種現(xiàn)貨價(jià)格序列較難獲得，而金屬銅和金屬鋁的現(xiàn)貨價(jià)格較容易獲得，因此本文主要研究了上海期貨交易所的金屬銅和金屬鋁的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

本文采集的金屬銅和鋁的現(xiàn)貨價(jià)格均來(lái)自上海金屬網(wǎng)的基本金屬日均價(jià)報(bào)價(jià)（http://www.shmet.com/average/index.php），該均價(jià)是綜合了上海華通有色金屬市場(chǎng)和上海長(zhǎng)江有色金屬市場(chǎng)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)的日均價(jià)，具有較好的代表性。其時(shí)間區(qū)間為：2001.6.6—2007.11.31，分別記為：Ｐcu，Pal。

本文采集的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)為上海期貨交易所金屬銅和鋁的日收盤價(jià)格（數(shù)據(jù)來(lái)自：世華財(cái)訊行情軟件），數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為：2001.6.6—2007.11.31。

我們采用以下方法對(duì)兩個(gè)品種的期貨價(jià)格各組成12組連續(xù)的價(jià)格序列。首先，第一組連續(xù)價(jià)格序列采用最近期月份的期貨合約的收盤價(jià)格，在其最后交易日的下一個(gè)交易日，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約的收盤價(jià)格作為代表，采用這種方法組成的連續(xù)價(jià)格序列，其離最后交易日的時(shí)間距離為０到１個(gè)月，稱為滬銅（或滬鋁）連續(xù)，記為：Fcu1（或Fal1）。其次，第二組連續(xù)價(jià)格序列采用次最近交割月份的期貨合約的收盤價(jià)格為代表，在當(dāng)月最近期期貨合約最后交易日的下一個(gè)交易日，選擇下一個(gè)次最近交割月份的期貨合約的收盤價(jià)格為代表，采用這種方法組成的連續(xù)價(jià)格序列，其離最后交易日的時(shí)間距離為１到２個(gè)月，稱為滬銅（或滬鋁）連１， 記為：Fcu2（ 或Fal2）。以此類推，我們分別組成了滬銅（或滬鋁）連２到滬銅（或滬鋁）連11，它們分別代表了離最后交易日２到３個(gè)月……， 10到11個(gè)月的滬銅（或滬鋁）的期貨價(jià)格情況，分別被記為：Fcui（Fali），i=3，…，12。本文將日期不匹配的數(shù)據(jù)進(jìn)行刪除。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

雖然協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)為我們檢驗(yàn)了兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，也檢驗(yàn)了兩個(gè)市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是并不能從量化的角度來(lái)描述兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中相互作用程度的大小。下面我們利用ＧＳ模型幫助解決這個(gè)問(wèn)題。

注：Bp和Bf 均經(jīng)過(guò)了t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，凡是沒(méi)有通過(guò)t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的記為0。

運(yùn)用ＧＳ模型量化分析上海期貨交易所金屬銅和鋁期貨市場(chǎng)和金屬銅和鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中相互作用大小的結(jié)果示意圖為：

四、結(jié)論

本文根據(jù)離最后交易日的時(shí)間距離的遠(yuǎn)近，各組成上海期貨交易所金屬銅和金屬鋁的12組期貨連續(xù)價(jià)格，通過(guò)運(yùn)用ＧＳ模型研究了滬銅期貨市場(chǎng)和滬鋁期貨市場(chǎng)與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)狀況，我們可以得到以下結(jié)論：

通過(guò)ＧＳ模型，我們量化分析了滯后一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響和滯后一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格的影響，進(jìn)而量化分析了在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相對(duì)主導(dǎo)的地位程度和在基差調(diào)整過(guò)程中，隨著最后交易日的臨近，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨同速度狀況，可以得到如下結(jié)論：對(duì)于上海期貨交易所金屬銅期貨市場(chǎng)總的來(lái)說(shuō)，隨著最后交易日的臨近，滯后一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響和滯后一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格的影響都逐漸增大，并在離最后交易日１個(gè)月內(nèi)達(dá)到最大值，且滯后一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的影響始終大于滯后一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格的影響，即：在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中，期貨價(jià)格的作用始終大于現(xiàn)貨價(jià)格的作用，其始終起主導(dǎo)作用；在基差調(diào)整過(guò)程中，隨著最后交易日的臨近，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨同的速度逐漸加大。

對(duì)于上海期貨交易所的金屬鋁期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在離最后交易日７個(gè)月內(nèi)，隨著最后交易日的臨近，滯后一期的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響逐漸增強(qiáng)，并在離最后交易日１個(gè)月內(nèi)達(dá)到最大值；在離最后交易日１個(gè)月內(nèi)，滯后一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格有影響，除此之外，在其他交易時(shí)間段內(nèi)，滯后一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格沒(méi)有影響；進(jìn)而在離最后交易日７個(gè)月到１個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中，期貨市場(chǎng)完全主導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)，但在離最后交易日１個(gè)月內(nèi)，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的相對(duì)作用略降，并不處于完全主導(dǎo)地位；隨著最后交易日的臨近，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格趨同的速度越來(lái)越快，并在離最后交易日１個(gè)月內(nèi)速度達(dá)到最大。在離最后交易日12個(gè)月到７個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)，金屬鋁期貨市場(chǎng)和金屬鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)并不具備明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

ＧＳ模型形象地從量化的角度描述了在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的相對(duì)作用的大小，更重要的是我們發(fā)現(xiàn)這種相互作用的大小隨著離最后交易日的時(shí)間距離的不同而呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。

參考文獻(xiàn)：

[1] Lai k，and Lai M.A Cointegration Test for Market Efficiency[J].Jounal of Futures Markets，1991，（11）:567-575.

[2] AntoniouA，and FosterAJ.Short-term and Long-term Efficiency in Commodity Spot and Futures Markets[J].Financial Markets，

Institutions and Instruments，1994，（3）:16-35.

[3] Fortenbery T R，Zapata H O.An Evaluation of Price Linkages between Futures Markets，1997，17:279-301.

[4] Haigh MS.Cointegrationg，Unbiased Expectationgs and Forecasting in the BIFFEX Freight Futures Markets， 2000，（6）:545-571.

[5] 嚴(yán)太華，孟衛(wèi)東，劉洋.銅和綠豆期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整關(guān)系的實(shí)證[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2003，（7）:115-119.

[6] 華仁海，仲偉俊.上海期貨交易所期貨價(jià)格有效性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003，（1）:133-135.

[7] 劉慶富，張金清.我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）.

[8] 李海英，馬衛(wèi)鋒，羅婷.上海燃料油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究——基于ＧＳ模型的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)研究，2007，（2）.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]