摘要：MBO作為企業(yè)并購(gòu)的一種創(chuàng)新，充分運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿的功能，降低了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的代理成本，完善了公司的治理結(jié)構(gòu)，是一種值得推崇的企業(yè)并購(gòu)新思路，然而在我國(guó)現(xiàn)有的宏觀環(huán)境下，存在對(duì)MBO的種種制約，因此需要我們從各方面加以改革和完善。

關(guān)鍵詞：MBO；代理成本；收購(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673-291X(2008)09-0073-02

Management Buy-outs，簡(jiǎn)稱(chēng)MBO，譯為“經(jīng)理層收購(gòu)”，“管理層融資收購(gòu)”，是指管理者利用負(fù)債融資，或者通過(guò)股權(quán)交換，還有其他的一些產(chǎn)權(quán)交易的經(jīng)濟(jì)手段，用少量的資金收購(gòu)公司，成為公司所有者，進(jìn)而達(dá)到重組公司，并獲得預(yù)期受益的一種收購(gòu)行為。

一、上市公司MBO存在的問(wèn)題

已實(shí)施或正在發(fā)生經(jīng)理層收購(gòu)行動(dòng)，顯然為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)新的變化。MBO表明經(jīng)理層對(duì)該上市公司發(fā)展有信心，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)體現(xiàn)了相對(duì)控股的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的形成。MBO作為我國(guó)改革開(kāi)放建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制及產(chǎn)權(quán)制度變革過(guò)程涌現(xiàn)出來(lái)的新事物，我國(guó)的管理層收購(gòu)存在以下的問(wèn)題：

（一）政府的雙重身份和較嚴(yán)重的“所有者缺位”問(wèn)題

國(guó)有及集體經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占主體地位，特別在上市公司中具有絕對(duì)數(shù)量上的地位。政府既負(fù)責(zé)游戲規(guī)則的制定和交易的監(jiān)管，同時(shí)還是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣(mài)方，政府的意志起著決定性的作用。這嚴(yán)重?fù)p害了產(chǎn)權(quán)改革過(guò)程中的公平原則。積極投資者對(duì)重組公司實(shí)施的監(jiān)控手段是實(shí)現(xiàn)重組目標(biāo)的重要保證。過(guò)多的依賴(lài)政府關(guān)系，缺少積極投資者是我國(guó)MBO的一大弱點(diǎn)。

所有者難以量化到個(gè)人，找不到產(chǎn)權(quán)的終極所有人，這種局面可能造成幾個(gè)弊端：（1）MBO時(shí)，購(gòu)買(mǎi)人找不到真正的談判對(duì)手，甚至根本找不到所有者是誰(shuí)。（2）國(guó)企“婆婆”太多，股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，不僅對(duì)手太多，談判成本太大，效率太低，股價(jià)一般很難達(dá)到一致意見(jiàn)。（3）國(guó)有企業(yè)管理部門(mén)目前的“官本位”思想，有可能使其不愿意將控制和管理的企業(yè)出賣(mài)，使自己權(quán)利縮小。（4）國(guó)有和集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度變革的力度，往往取決于地方政府主要官員的目標(biāo)取向和開(kāi)明程度。（5）目前對(duì)于國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓審批制度降低了資產(chǎn)重組效率，同時(shí)極可能降低資產(chǎn)重組的價(jià)值。

（二）缺乏明確、統(tǒng)一和可操作的法律規(guī)范

我國(guó)目前關(guān)于收購(gòu)的法律規(guī)范散見(jiàn)于《公司法》、《中華人民共和國(guó)全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》、《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法實(shí)施細(xì)則》、《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》等，沒(méi)有形成統(tǒng)一的規(guī)范。

（三）融資是我國(guó)MBO發(fā)展需要突破的瓶頸

我國(guó)企業(yè)進(jìn)行MBO，亟待解決的是收購(gòu)過(guò)程中的融資瓶頸問(wèn)題。我國(guó)企業(yè)收購(gòu)融資收到以下兩個(gè)方面的制約：

1.法律方面的限制。我國(guó)《公司法》規(guī)定：公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來(lái)看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬(wàn)元，累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40％，債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平等。這些條件難以使企業(yè)通過(guò)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)高利率的風(fēng)險(xiǎn)債券籌集資金進(jìn)行回購(gòu)。同時(shí)我國(guó)《商業(yè)銀行法》和《保險(xiǎn)法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市等等，這些法律嚴(yán)格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚(yú)吃大魚(yú)”式的杠桿收購(gòu)在我國(guó)的出現(xiàn)。

2.資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步的發(fā)展，但從整體而言還不成熟，因此在一個(gè)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上籌集杠桿收購(gòu)所需的巨額資金通常是沒(méi)有保證的。從理論上講，可以通過(guò)個(gè)人信用、債券、銀行貸款、公司借貸、銀行抵押貸款、信托等渠道來(lái)籌資，但都存在一些局限性：

用個(gè)人信用去金融體系外去籌資受到個(gè)人信用、風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人實(shí)力等因素的影響，籌款能力有限。

銀行貸款也很難走通。中國(guó)人民銀行在《貸款通則》里明確禁止用貸款作為股權(quán)投資，個(gè)人的銀行貸款之路很難走通。

我國(guó)信托法目前還存在很多缺陷，關(guān)于信托雙方的責(zé)權(quán)利的契約機(jī)制尚沒(méi)有徹底明確。另外我國(guó)信托投資公司還普遍存在過(guò)分分散、資本金較少、缺乏高素質(zhì)的投資專(zhuān)家等問(wèn)題。

（四）經(jīng)理層收購(gòu)價(jià)格有失公允。由于管理者收購(gòu)的不是停留在某一時(shí)點(diǎn)上的資產(chǎn)，而是購(gòu)買(mǎi)支配這些資產(chǎn)并使其在這一時(shí)點(diǎn)以后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里產(chǎn)生效益的權(quán)利，在缺少自由交易的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的情況下，企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格尤其是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格有待于進(jìn)一步探索，如何公平的確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為防止避免集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。

另外也要考慮到可能會(huì)發(fā)生的經(jīng)理層利用信息不對(duì)稱(chēng)逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。有些公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST，PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)，一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法的出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。

(五)退出渠道單一，管理者面臨著還款風(fēng)險(xiǎn)。MBO在成功實(shí)施之后必須具備良好的退出渠道，即償還收購(gòu)資金的途徑。我國(guó)企業(yè)在實(shí)施MBO之后，一方面由于二板市場(chǎng)不夠健全和活躍，另一方面已經(jīng)持有控股權(quán)的管理人員因擔(dān)心失去控股權(quán)而不會(huì)輕易出讓股份，造成企業(yè)股份的流動(dòng)性很差，主要依靠增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的方法償還債務(wù)，退出渠道十分單一。

（六）缺乏專(zhuān)業(yè)水平高的中介機(jī)構(gòu)

國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)人才的缺乏，也是影響MBO順利實(shí)施的另一重要因素。MBO過(guò)程中需要借助于中介機(jī)構(gòu)的力量。但是MBO在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新鮮的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)又受到一定的政策限制，因而在MBO操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，難以在融資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。由此可見(jiàn)國(guó)內(nèi)MBO的順利實(shí)施，尚有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長(zhǎng)與配合。

二、對(duì)規(guī)范MBO的建議

（一）遵循循序漸進(jìn)的原則。作為杠桿收購(gòu)的一種，不能急于求成，要配合經(jīng)濟(jì)中其他方面的改革進(jìn)度逐步進(jìn)行。應(yīng)對(duì)公司進(jìn)行管理層收購(gòu)活動(dòng)的必要性和可行性進(jìn)行充分的調(diào)研和論證，在明確公司進(jìn)行管理層收購(gòu)的目的基礎(chǔ)上，通過(guò)管理層收購(gòu)活動(dòng)要能真正實(shí)現(xiàn)有利于公司今后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)業(yè)務(wù)的重新整合與重組，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到進(jìn)一步改善，而不是為了單純的收購(gòu)而收購(gòu)，不能盲目地不顧企業(yè)的實(shí)際情況一哄而上。在公司管理層收購(gòu)之前，公司應(yīng)制定一個(gè)詳盡的收購(gòu)計(jì)劃、公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的實(shí)施方案和進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)的具體措施，以便保送有關(guān)部門(mén)的審核批準(zhǔn)。

（二）修改并完善各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性。MBO從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系，是解決國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整，完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問(wèn)題的最有效途徑之一。我國(guó)至今仍無(wú)系統(tǒng)的并購(gòu)法律，常因此發(fā)生糾紛。完善的法律制度、穩(wěn)定一致的政策是我國(guó)發(fā)展MBO市場(chǎng)的根本保證。

（三）兼顧各方面的利益。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)的變更是個(gè)敏感的問(wèn)題，處理不好會(huì)造成明顯的不公平，引發(fā)社會(huì)矛盾。所以實(shí)施MBO的過(guò)程中要兼顧股東（國(guó)家）、經(jīng)理層（企業(yè)家）、職工以及企業(yè)供應(yīng)商、客戶等其他利益相關(guān)者的利益。兼顧國(guó)家的利益，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格要合理，低于企業(yè)凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是值得商榷的。兼顧企業(yè)家的利益，主要是健全各種法規(guī)制度，保持政策的穩(wěn)定性和一致性，提高轉(zhuǎn)讓的透明度，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)。兼顧職工的利益主要是對(duì)收購(gòu)后職工的工資、福利、任用、裁減等決定要有合理的制度規(guī)定?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是各利益相關(guān)者談判的過(guò)程，參與者包括雇員、投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商、消費(fèi)者以及其他方面的利益相關(guān)人，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

（四）大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。因?yàn)楣芾韺硬豢赡苡惺召?gòu)所需的巨額資金，金融機(jī)構(gòu)和中介的參與是必不可少的，要大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會(huì)計(jì)等金融中介和其他中介。應(yīng)該抓住機(jī)遇，擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新。

（五）加大監(jiān)管力度，既要發(fā)展MBO市場(chǎng)，又要對(duì)其進(jìn)行合理的限制。MBO的實(shí)施復(fù)雜，環(huán)節(jié)眾多，關(guān)系著各方當(dāng)事人的切身利益，必須加大監(jiān)管力度，保持很高的透明度才不會(huì)造成混亂，進(jìn)行合理的限制也是MBO正常進(jìn)行的必不可少的條件。有關(guān)監(jiān)管部門(mén)以應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司MBO活動(dòng)的監(jiān)督管理，要求企業(yè)就管理層收購(gòu)的動(dòng)因、收購(gòu)的價(jià)格以及其所確定依據(jù)和收購(gòu)資金的來(lái)源等方面作出詳盡的披露，并附送注冊(cè)會(huì)計(jì)師就有關(guān)收購(gòu)價(jià)格公正性所作的獨(dú)立鑒證報(bào)告以及獨(dú)立董事在此方面的申明，對(duì)于價(jià)格顯失公正的收購(gòu)方案不予批準(zhǔn)通過(guò)。

（六）堅(jiān)持市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，減少行政干預(yù)。MBO的出現(xiàn)和發(fā)展是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，必須以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主，這是至關(guān)重要的一點(diǎn)。我國(guó)MBO的實(shí)施受到部門(mén)、地區(qū)、行業(yè)的限制。存在諸多條條框框的約束。除了價(jià)格因素外，政府還過(guò)多的考慮其他的因素，如就業(yè)、稅收、地方形象等。MBO的實(shí)施是要考慮到各利益相關(guān)者，但決不是政府過(guò)多的干預(yù)。政府過(guò)多的干預(yù)會(huì)使MBO活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相脫節(jié)，造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更大的不穩(wěn)定。政府干預(yù)過(guò)多，還會(huì)削弱MBO的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成黑箱操作，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)社會(huì)矛盾。

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[責(zé)任編輯吳高君]