雷曼兄弟為何陷入危機(jī)

雷曼兄弟當(dāng)初切入金融業(yè)，靠的是債券業(yè)務(wù)。100年后的雷曼兄弟仍然繼承了當(dāng)初的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，固定收益部門(mén)一直是雷曼兄弟引以為豪的強(qiáng)勢(shì)部門(mén)。

在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)帥印前，美國(guó)金融業(yè)占GDP的比重不到10％，而去年這一數(shù)據(jù)已經(jīng)高達(dá)40％。不管這是因?yàn)楦窳炙古说呢泿耪?，還是由于這十年來(lái)代表華爾街利益的政治說(shuō)客對(duì)國(guó)會(huì)的游說(shuō)，總而言之美國(guó)金融業(yè)出現(xiàn)了巨大的泡沫。

面對(duì)金融泡沫化下的虛假繁榮，不同的投行都找到了適合自己的生財(cái)之道。貝爾斯登涉足了高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金業(yè)務(wù)，這項(xiàng)在過(guò)去曾讓貝爾斯登賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的業(yè)務(wù)，也使得它成為次貸危機(jī)中第一個(gè)垮臺(tái)的投行。

雷曼兄弟曾經(jīng)在世貿(mào)中心北樓擁有多達(dá)三層的辦公室，免不了在9·11事件中遭遇重創(chuàng)。CEO富爾德成功領(lǐng)導(dǎo)雷曼兄弟走出危機(jī)。使他在雷曼兄弟員工中擁有很高的威信。也正是這種威信，當(dāng)他提出激進(jìn)的高杠桿經(jīng)營(yíng)策略時(shí)，沒(méi)有人提出反對(duì)意見(jiàn)。雷曼兄弟的員工和管理層似乎認(rèn)為。連9·11這么大的事雷曼兄弟都能挺過(guò)來(lái)，很難再遭遇比這更大的危機(jī)了。

雷曼兄弟在過(guò)去房地產(chǎn)繁榮時(shí)期持有很多房貸資產(chǎn)化證券，其中有為數(shù)不少的低評(píng)級(jí)或無(wú)評(píng)級(jí)證券。雷曼兄弟當(dāng)時(shí)認(rèn)為，自己擁有豐富的處理固定收益證券的經(jīng)驗(yàn)，又有很強(qiáng)的調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的能力，并無(wú)太大風(fēng)險(xiǎn)。在2007年。伴隨雷曼兄弟良好業(yè)績(jī)的是CEO富爾德高達(dá)2200萬(wàn)美元的天價(jià)獎(jiǎng)金。

今年一季度的業(yè)績(jī)顯示，雷曼兄弟在沖減資產(chǎn)后盈利下滑，但并沒(méi)有出現(xiàn)虧損，這使得投資者甚至強(qiáng)化了對(duì)CEO富爾德能力的信心。雷曼兄弟趁機(jī)發(fā)行了19億美元的優(yōu)先股以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

但次貸危機(jī)的發(fā)展還是讓所有人都出乎預(yù)料。當(dāng)雷曼兄弟第二財(cái)政季度爆出28億美元的虧損。整個(gè)市場(chǎng)做空焦點(diǎn)再度集中在雷曼兄弟身上。由于次貸相關(guān)證券已經(jīng)乏人問(wèn)津，自然也就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，投行對(duì)次貸證券的沖減，也并不能說(shuō)服投資者認(rèn)為這是一步到位的。

雷曼兄弟的財(cái)務(wù)杠桿率長(zhǎng)期高達(dá)20多倍，甚至在今年第一財(cái)季末達(dá)到了31.7。這意味著次貸證券損失比率的微小變化，都可能使得凈資產(chǎn)出現(xiàn)巨大變化。投資者在擔(dān)憂(yōu)未來(lái)進(jìn)一步大幅沖減資產(chǎn)的情況下，對(duì)雷曼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債表不再信任，于是雷曼兄弟的股價(jià)跌破了凈資產(chǎn)。

留曼兄弟的應(yīng)對(duì)計(jì)劃是公布了一項(xiàng)60億美元的新股發(fā)行計(jì)劃，但沒(méi)有能夠成功。留曼兄弟后來(lái)試圖出售母公司少數(shù)股權(quán)或者其2003年購(gòu)入的資產(chǎn)管理部門(mén)，也因富爾德要價(jià)過(guò)高被投資者拒絕，雷曼兄弟于是陷入了困境。

雷曼兄弟的做空與反做空

雷曼兄弟在破產(chǎn)前遭遇了強(qiáng)大的做空壓力，而其自身也曾試圖采取轉(zhuǎn)移做空焦點(diǎn)的方式自救，但最終雷曼兄弟的反擊沒(méi)有取得預(yù)期的效果。

美國(guó)第一大投行高盛是次級(jí)債的空頭。包括留曼兄弟在內(nèi)的其它投行都是多頭。次貸危機(jī)爆發(fā)以前，高盛就做空了次貸證券，沒(méi)有直接受到次貸危機(jī)的沖擊。

投行的次貸證券多頭頭寸。如果沒(méi)有別的機(jī)構(gòu)接手，則將永遠(yuǎn)待在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上。也就是說(shuō)，高盛如果不翻多，其它投行就沒(méi)有翻空的可能。高盛因此在次貸危機(jī)中處于主動(dòng)地位。

路透社7月16日的報(bào)導(dǎo)顯示，高盛在做空貝爾斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。筆者認(rèn)為，做空雷曼兄弟，是高盛應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的整體戰(zhàn)略的一部分。高盛的策略是：做多原油、做空次級(jí)債、做空美元。這三者與做空雷曼兄弟之間可以產(chǎn)生協(xié)同作用、互為支持。構(gòu)成一局很大的棋。高盛選擇做空雷曼兄弟主要是看中兩點(diǎn)。一是雷曼兄弟規(guī)模不大，二是雷曼兄弟杠桿率較大。

雷曼兄弟初期的應(yīng)對(duì)策略是唱空原油和做多次級(jí)債。雷曼兄弟的考慮理由主要是美聯(lián)儲(chǔ)方面不希望原油上漲和次貸證券的下跌。當(dāng)然，最為本質(zhì)的理由是在沒(méi)有人接盤(pán)的情況下，雷曼兄弟不能在次貸證券上翻空。

雷曼兄弟初期的這一應(yīng)對(duì)策略沒(méi)有奏效，油價(jià)越漲越高，次貸證券變得更加乏人問(wèn)津。于是，雷曼兄弟走了一步險(xiǎn)棋，這是導(dǎo)致最終美聯(lián)儲(chǔ)放棄援救它的原因之一。雷曼兄弟的這著險(xiǎn)棋就是做空房利美和房地美。由于做空兩房這樣的大型公司，需要?jiǎng)佑煤芏嗟馁Y源，而做空兩房的資源多了，做空雷曼兄弟的資源也就少了，富爾德的壓力也就大大減輕了。

房利美和房地美危機(jī)的導(dǎo)火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究報(bào)告，作者是雷曼兄弟分析師Bruce Harting。該報(bào)告認(rèn)為。由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的原因，兩房需要補(bǔ)充750億美元的資本金。這揭開(kāi)了兩房股價(jià)暴跌的序幕，兩房股價(jià)一周內(nèi)就跌去了50％。

房利美和房地美危機(jī)使得美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克萬(wàn)分頭疼，伯南克會(huì)發(fā)現(xiàn)，雷曼兄弟破產(chǎn)或許在客觀上更有利于華爾街秩序的盡快恢復(fù)，于是改變先前拯救瀕臨破產(chǎn)的投行的思路。

在房利美和房地美危機(jī)期間，雷曼兄弟一度獲得了喘息的機(jī)會(huì)。這期間，雷曼兄弟的股價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)，媒體負(fù)面報(bào)導(dǎo)也幾乎絕跡。但由于雷曼兄弟最終沒(méi)能夠抓緊時(shí)機(jī)完成資產(chǎn)出售的目標(biāo)，又得罪了伯南克，導(dǎo)致它這著險(xiǎn)棋沒(méi)有能夠成功，最終陷入破產(chǎn)的窘境。

雷曼兄弟破產(chǎn)有得于次貨危機(jī)早日結(jié)束

傳統(tǒng)上，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)接近尾聲的表現(xiàn)，那種認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)是危機(jī)加深的觀點(diǎn)是沒(méi)有事實(shí)依據(jù)的。

在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的早期和中期，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況是一步一步惡化的，越晚越容易有機(jī)構(gòu)支撐不住而破產(chǎn)。就像疾病晚期死亡率一定比早期高一樣，經(jīng)濟(jì)危機(jī)末期死亡的金融機(jī)構(gòu)也會(huì)比早期更多。20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條的三年中，更多的工業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)是集中在1933年破產(chǎn)的-當(dāng)它們集體破產(chǎn)后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也就結(jié)束了。導(dǎo)致當(dāng)前次貸危機(jī)的原因，是由于華爾街出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。最近兩次美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)分別是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)能過(guò)剩和金融業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的，這兩個(gè)行業(yè)并不生產(chǎn)看得見(jiàn)摸得著的東西，因此產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題要隱蔽一些。

次貸危機(jī)的問(wèn)題主要集中在三個(gè)方面，一是對(duì)沖基金，二是住房信貸，三是固定收益證券。這三大部分都與美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)，在住房開(kāi)工率顯著下降的今天，這些相關(guān)行業(yè)將不再需要這么多的公司和員工，出現(xiàn)裁員和破產(chǎn)的情況是必然的。

貝爾斯登的破產(chǎn)，完美的解決了對(duì)沖基金行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。房利美和房地美被接管，則縮減了住房信貸部門(mén)的產(chǎn)能。固定收益證券的產(chǎn)能過(guò)剩，則因?yàn)槔茁值艿钠飘a(chǎn)而解決。

至此，導(dǎo)致美國(guó)金融業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的三大主要因素都已經(jīng)解決。雖然美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)還會(huì)有更壞的數(shù)字出來(lái)，但這僅僅只是黎明前的黑暗。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的曙光將在不遠(yuǎn)的未來(lái)出現(xiàn)。

對(duì)中國(guó)股市的影響

雷曼兄弟破產(chǎn)，將促使中國(guó)股市更快的見(jiàn)底，使投資者有機(jī)會(huì)以更有吸引力的價(jià)格買(mǎi)入自己心儀的上市公司股票。

目前，各大上市銀行都已經(jīng)初步披露了持有雷曼兄弟債券的情況。根據(jù)披露的數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行持有的大部分是雷曼兄弟的高級(jí)債券，也有少數(shù)低級(jí)債券。美國(guó)公司破產(chǎn)，拍賣(mài)資產(chǎn)獲得的資金將首先用于償還高級(jí)債券持有人，其次是低級(jí)債券，再其次是優(yōu)先股，而普通股股東則排在最后一位。筆者判斷，雷曼兄弟的高級(jí)債券損失不會(huì)很大，但低級(jí)債券可能損失30％甚至更多的本金。此外，持有雷曼兄弟債券并不能說(shuō)明國(guó)內(nèi)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制存在顯著問(wèn)題。事實(shí)上歐洲或者日本的公司債，風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)高于美國(guó)公司債，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在國(guó)外債券投資方向選擇上并不存在很大的余地。

總的來(lái)說(shuō)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行持有的雷曼兄弟債券數(shù)額不大，不會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大的影響。以工商銀行為例，該行持有其中1.39億美元雷曼債券，其控股的誠(chéng)興銀行持有1281萬(wàn)美元雷曼信用掛鉤債券，總額約占其總資產(chǎn)的萬(wàn)分之一，債券投資規(guī)模的萬(wàn)分之三，折合每股0.003元人民幣。這筆投資最后大部分是可以拿回來(lái)的。

商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)。如部分美元理財(cái)產(chǎn)品。也投資了雷曼兄弟的債券。這部分債券的持有信息無(wú)需公布，理論上也不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成影響。但這部分理財(cái)產(chǎn)品的投資人，可能將因?yàn)樵摾碡?cái)產(chǎn)品投資有雷曼兄弟債券而出現(xiàn)損失。

雷曼兄弟破產(chǎn)事件會(huì)使得包括中國(guó)在內(nèi)的全球金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，金融機(jī)構(gòu)未來(lái)經(jīng)營(yíng)思路更多的著眼于安全而非盈利。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的情況下，追求安全而非盈利是理性的，但追求安全也將使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降。

雖然雷曼兄弟破產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)銀行實(shí)際影響并不大，但考慮到雷曼兄弟破產(chǎn)后，全球投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體降低，因而導(dǎo)致金融股買(mǎi)盤(pán)疲弱、拋盤(pán)增加。國(guó)內(nèi)銀行股價(jià)格也順應(yīng)了這一國(guó)際趨勢(shì)，出現(xiàn)了一定程度的下跌。中國(guó)股市金融股占權(quán)重約為40％，金融股的漲跌基本決定指數(shù)的漲跌。我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)，雷曼兄弟破產(chǎn)之前，中國(guó)內(nèi)地金融股就已經(jīng)開(kāi)始了一輪下跌趨勢(shì)，而雷曼兄弟的破產(chǎn)則加速了這一趨勢(shì)?？梢哉f(shuō)。雷曼兄弟事件只是促進(jìn)了金融股的盡快見(jiàn)底，而非導(dǎo)致金融股下跌的主因。

雷曼兄弟破產(chǎn)后，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)離復(fù)蘇就不遠(yuǎn)了，但目前A股投資者仍應(yīng)審慎為主。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)較美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)有一定的滯后。A股投資者可著重關(guān)注美國(guó)失業(yè)率數(shù)字，一旦美國(guó)失業(yè)率出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。則美國(guó)居民對(duì)失業(yè)的憂(yōu)慮就將普遍緩解，從而更多的消費(fèi)，中國(guó)出口數(shù)字可能將隨后看漲，這可能預(yù)示著投資中國(guó)股市較佳時(shí)機(jī)的出現(xiàn)。