［摘要］在不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)中，資產(chǎn)管理公司是連接商業(yè)銀行、投資者和中介機(jī)構(gòu)的重要紐帶，不良資產(chǎn)市場(chǎng)的存在，一方面可以使有問(wèn)題的企業(yè)通過(guò)出售不良資產(chǎn)以擺脫其對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的拖累；另一方面，可以讓專(zhuān)業(yè)化的投資者進(jìn)入不良資產(chǎn)的處置領(lǐng)域，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行重組改造，實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)的再造盈利”，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)配置的最優(yōu)化。文章分析了在日趨市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)中，資產(chǎn)管理公司如何在不良資產(chǎn)收購(gòu)和處置過(guò)程中，通過(guò)資產(chǎn)重組，以出資、債轉(zhuǎn)股等方式參股、控股非上市金融機(jī)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展。對(duì)于投資者而言，如何投資于企業(yè)不良資產(chǎn)以及以其為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品，取得增值收益。

［關(guān)鍵詞］不良資產(chǎn)市場(chǎng)；金融；市場(chǎng)化

［中圖分類(lèi)號(hào)］Ｆ83［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］Ａ［文章編號(hào)］1672－2426（2008）10－0032－04

1９９9年成立的四大金融資產(chǎn)管理公司，其初衷就是處置四大國(guó)有商業(yè)銀行歷史上形成的不良資產(chǎn)。歷經(jīng)九年的發(fā)展，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已漸漸擺脫最初的行政化色彩，成為金融市場(chǎng)中的有機(jī)組成部分。在這一市場(chǎng)中，資產(chǎn)管理公司是連接商業(yè)銀行、投資者和中介機(jī)構(gòu)的重要紐帶，而投資公司、投資銀行、信托公司和基金的加入，也使這一市場(chǎng)日趨活躍，并帶動(dòng)了信用評(píng)級(jí)公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所以及拍賣(mài)公司等專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

各類(lèi)型的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷優(yōu)勝劣汰，不良資產(chǎn)由此不斷產(chǎn)生。不良資產(chǎn)市場(chǎng)的存在，一方面可以使有問(wèn)題的企業(yè)通過(guò)出售不良資產(chǎn)擺脫其對(duì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的拖累；另一方面，可以讓專(zhuān)業(yè)化的投資者進(jìn)入不良資產(chǎn)的處置領(lǐng)域，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行重組改造，實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)的再造盈利”，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)配置的最優(yōu)化。因此，不良資產(chǎn)市場(chǎng)將在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中占有越來(lái)越重要的地位，而隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，這一市場(chǎng)將會(huì)成為另一個(gè)吸引人的投資方向。

一、日趨市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)市場(chǎng)

我國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的形成始于東方、華融、信達(dá)和長(zhǎng)城四大金融管理公司的成立。對(duì)于1999年的1．4萬(wàn)億元的政策性劃撥貸款，四大資產(chǎn)管理公司的任務(wù)就是盡可能地處置這些資產(chǎn)，將損失控制在最小的范圍內(nèi)，而是否能盈利，并不是處置過(guò)程中的重點(diǎn)。按照財(cái)政部的要求，四大資產(chǎn)管理公司應(yīng)在2006年內(nèi)完成政策性收購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)的處置工作，而對(duì)于大限之后的去留，更多人的猜測(cè)是四家公司將面臨關(guān)閉的命運(yùn)。但是此后不良資產(chǎn)的不斷剝離，不僅使四家資產(chǎn)管理公司突破了大限的限制，而且開(kāi)始在不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展中走向商業(yè)化之路。

2004年5月，中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行第二次剝離不良資產(chǎn)，共向信達(dá)、東方轉(zhuǎn)移了約1970億元的損失類(lèi)不良資產(chǎn)。同年6月，中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行第三次剝離不良資產(chǎn)2787億元，均為可疑類(lèi)貸款，采取封閉式招標(biāo)競(jìng)價(jià)，最終信達(dá)以約31％的價(jià)格奪標(biāo)。11月，信達(dá)又將其中的1300億元資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給東方資產(chǎn)管理公司。2005年6月，工行在2460億元損失類(lèi)貸款交由華融處置后，將4590億元可疑類(lèi)貸款打成35個(gè)資產(chǎn)包，以競(jìng)拍方式轉(zhuǎn)至四家資產(chǎn)管理公司。這一時(shí)期，外資在中國(guó)的不良資產(chǎn)投資大都需要經(jīng)過(guò)四大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行，國(guó)有銀行數(shù)次剝離的不良資產(chǎn)大都由其承接，然后以打包的形式在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給有意向的投資者。因此，在最初的階段，一級(jí)市場(chǎng)的主要需求者是四大資產(chǎn)管理公司，并無(wú)外資的競(jìng)爭(zhēng)壓力，但是隨后出現(xiàn)的中外合作經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理公司開(kāi)始打破四大資產(chǎn)管理公司在一級(jí)市場(chǎng)的壟斷地位。2006年8月29日，由華融資產(chǎn)管理公司、Ｃａｔｈａｙ Ｃａｐｉｔａｌ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｌｉｍｉｔｅｄ和國(guó)際金融公司（ＩＦＣ）三方合資組建的融德資產(chǎn)管理公司成立，成為外資中第一個(gè)以曲線方式進(jìn)入不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)的案例。面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)和自身生存的需要，四大資產(chǎn)管理公司紛紛選擇向金融控股集團(tuán)轉(zhuǎn)型的方案。這種轉(zhuǎn)型，意味著資產(chǎn)管理公司可以與更多的金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)不良資產(chǎn)處置方面的合作，為實(shí)現(xiàn)處置后的盈利創(chuàng)造更多的可能性。而不良資產(chǎn)市場(chǎng)也形成了以資產(chǎn)管理公司、投資公司、投資銀行和基金等為投資主體的資產(chǎn)處置市場(chǎng)，成為金融市場(chǎng)不可或缺的有機(jī)組成部分。

二、不斷拓寬的不良資產(chǎn)處置渠道

最初，不良資產(chǎn)的方式主要包括：依法清收、以物抵債、債務(wù)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、打包出售、資產(chǎn)證券化、信托處置和破產(chǎn)清算等，處置過(guò)程主要由資產(chǎn)管理公司完成。

其中，不良資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是最有效的處置方式。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過(guò)程。不良資產(chǎn)證券化的原理與之相同，只不過(guò)資產(chǎn)池中所包含的資產(chǎn)是不良資產(chǎn)。由于不良資產(chǎn)的特殊性，其一度被認(rèn)為不適合作為資產(chǎn)證券化的品種，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流較之正常資產(chǎn)具有更大的不確定性。因此，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及信用增級(jí)對(duì)不良資產(chǎn)證券化就顯得尤為重要。在不良資產(chǎn)的證券化過(guò)程中信用增級(jí)大多需經(jīng)以下三步：資產(chǎn)池設(shè)計(jì)，高級(jí)、從屬參與結(jié)構(gòu)和金融擔(dān)保。前兩者為內(nèi)部信用增級(jí)，后一項(xiàng)為外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)又稱(chēng)第三方信用擔(dān)保，由于我國(guó)目前外部信用增級(jí)機(jī)制尚不健全，同時(shí)考慮到我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的實(shí)際狀況，可由國(guó)有商業(yè)銀行或政府成立的專(zhuān)業(yè)擔(dān)保公司提供全額或部分擔(dān)保。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明，不良資產(chǎn)證券化是一種十分有效的處置不良資產(chǎn)的方式，在資產(chǎn)證券化試水成功之后，我國(guó)也開(kāi)始了不良資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。2006年，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司分別發(fā)行了“鳳凰2006－1資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”和“東元2006－1重整信貸資產(chǎn)支持證券”，成為首批不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

信托處置指銀行或ＡＭＣ（委托人）選擇部分資產(chǎn)組成“資產(chǎn)包”，作為財(cái)產(chǎn)信托委托給信托公司（受托人），信托公司經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，再以合約的形式出售給投資者的一種方式。由于信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，信托模式處置不良資產(chǎn)可以將銀行不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而為銀行不良資產(chǎn)最終損失的承擔(dān)贏得時(shí)間。具體地說(shuō)，就是通過(guò)信托交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，首先將部分不良資產(chǎn)真實(shí)出售，快速變現(xiàn)，以提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，降低不良資產(chǎn)比率。同時(shí)，通過(guò)對(duì)信托受益權(quán)分層的設(shè)計(jì)，使銀行享有信托財(cái)產(chǎn)的次級(jí)利益，即后續(xù)收益的權(quán)利，從而增加不良資產(chǎn)的處置收益。華融資產(chǎn)管理公司和中信信托在2003年6月進(jìn)行了第一次處置不良資產(chǎn)的信托項(xiàng)目嘗試。華融將22個(gè)省市256戶(hù)企業(yè)132．5億元債權(quán)組成一個(gè)資產(chǎn)包，委托給中信信托（受托人）設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，期限3年。中信信托按照委托人的意愿，首先將這筆財(cái)產(chǎn)信托設(shè)立成自益性信托，華融公司作為唯一受益人，取得該信托項(xiàng)下全部（優(yōu)先級(jí)和次級(jí)）信托受益權(quán)。華融再將其取得的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的預(yù)計(jì)收益率為4．17％。信托設(shè)立后，華融公司將10億元優(yōu)先級(jí)受益權(quán)主要轉(zhuǎn)讓給了機(jī)構(gòu)投資者。該處置案例使華融公司提前取得不良資產(chǎn)處置收入，中信信托公司取得信托收費(fèi)收入，而機(jī)構(gòu)投資者增加了一種新的金融投資產(chǎn)品。

而隨著相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，不良資產(chǎn)的處置方式開(kāi)始呈現(xiàn)多樣化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，不同機(jī)構(gòu)和組織間紛紛展開(kāi)合作。

2005年12月，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司和興業(yè)銀行簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，計(jì)劃在投融資業(yè)務(wù)、資金結(jié)算、投資銀行業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置等方面進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)管理公司和股份制銀行合作的案例。

2008年1月31日，中國(guó)建設(shè)銀行公布，由該行作為發(fā)起人的“建元2008－1重整資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品成功發(fā)行，成為國(guó)內(nèi)首家運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)的商業(yè)化銀行，開(kāi)辟了商業(yè)銀行批量化、市場(chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化處置不良資產(chǎn)的新渠道。該產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模為27．65億元人民幣，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券21．5億元，獲得ＡＡＡ評(píng)級(jí)，在銀行間市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行；次級(jí)資產(chǎn)支持證券6．15億元，向中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行。中國(guó)建設(shè)銀行以其未償本金余額為95．5億元的公司類(lèi)不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)起設(shè)立特定目的信托，并以該信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的本金和收益。

2008年7月8日，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所推出了11個(gè)資產(chǎn)包和13項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)，總金額為208．36億元，成為中國(guó)第一家在國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)將不良資產(chǎn)掛牌交易的資產(chǎn)管理公司，開(kāi)辟了不良資產(chǎn)處置的另一條新途徑。

三、投資者如何在不良資產(chǎn)市場(chǎng)中掘金

企業(yè)的不良資產(chǎn)是指企業(yè)尚未處理的資產(chǎn)凈損失和潛虧(資金)掛賬，以及按財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度規(guī)定應(yīng)提未提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的各類(lèi)有問(wèn)題資產(chǎn)預(yù)計(jì)損失金額。銀行的不良資產(chǎn)主要是指不良貸款，俗稱(chēng)呆壞賬，在中國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)存量中占有最大份額。按照《中國(guó)人民銀行關(guān)于全面推行貸款五級(jí)分類(lèi)工作的通知》及《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)指導(dǎo)原則》，次級(jí)、可疑和損失類(lèi)貸款稱(chēng)為不良資產(chǎn)。

隨著國(guó)有商業(yè)銀行重組上市尾聲的接近，目前只有中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的重組尚在進(jìn)行中，而從工、中、建三家銀行上市以后的情況看，國(guó)有銀行的不良貸款的狀況呈現(xiàn)明顯的改善。2005年末，我國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行（包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行）的不良貸款余額約為1．31萬(wàn)億元，不良貸款率為8．6％；截至2008年6月末，不良貸款余額約為1．24萬(wàn)億元，不良貸款率為5．58％，銀行的不良貸款開(kāi)始進(jìn)入雙降的軌道。因此有人開(kāi)始懷疑不良資產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模將在未來(lái)的時(shí)間里不斷縮小，但是情況并非如此。

在股份制銀行中，興業(yè)銀行和中信銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了首發(fā)上市，而其他非上市銀行如光大銀行、廣發(fā)銀行、渤海銀行和恒豐銀行等為了拓展業(yè)務(wù)，發(fā)展自己的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，依然存在大量的資源整合需求，而各城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行規(guī)模擴(kuò)張和謀求上市的計(jì)劃也將增加不良資產(chǎn)的供給。因此，在一段時(shí)間內(nèi)，不良資產(chǎn)市場(chǎng)依然會(huì)保持活躍的勢(shì)頭，并不會(huì)因?yàn)閲?guó)有銀行經(jīng)營(yíng)效率的提高和資產(chǎn)狀況的改善而萎縮。此外，從不良資產(chǎn)產(chǎn)生的來(lái)源上講，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)源源不斷的供給，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的波動(dòng)，比如人民幣幣值、利率、股市的興衰、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、能源價(jià)格等，都會(huì)對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)產(chǎn)生程度不同的影響。而商業(yè)銀行由于信貸額度的限制，會(huì)在信貸緊縮時(shí)期有將貸款表外化的沖動(dòng)。因此，不良資產(chǎn)市場(chǎng)始終有其存在的必要，或者我們不應(yīng)該把不良資產(chǎn)市場(chǎng)僅僅定性為處置不良資產(chǎn)的市場(chǎng)，而應(yīng)該把其作為資源整合的市場(chǎng)。

那么，究竟如何從不良資產(chǎn)投資中獲利呢？這不僅取決于投資者對(duì)資產(chǎn)包的定價(jià)能力，還取決于投資者對(duì)資產(chǎn)包的處置能力，“不良”不代表“無(wú)利可圖”。

對(duì)于資產(chǎn)包的短期投資者，購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)→清理關(guān)系，資源整合，打包→賣(mài)出資產(chǎn)包的方式就不失為一種選擇。產(chǎn)生于國(guó)有企業(yè)的不良資產(chǎn)，很多形成于關(guān)系不明確導(dǎo)致的低效率。買(mǎi)下資產(chǎn)包后，投資者可以對(duì)其中各方的關(guān)系進(jìn)行整理，排除確實(shí)不可能收回的資產(chǎn)，理順有著潛在價(jià)值資產(chǎn)的相關(guān)文件，然后按照業(yè)務(wù)的相似性、區(qū)域性等因素對(duì)資源進(jìn)行整合打包，賣(mài)給有意向的公司。對(duì)于其中不熟悉的領(lǐng)域或者不擅長(zhǎng)、不愿意花時(shí)間的領(lǐng)域，還可以選擇將部分債權(quán)賣(mài)給資產(chǎn)所在地的資產(chǎn)管理公司的方法。一方面，當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)管理公司對(duì)資產(chǎn)的狀況更為了解，與當(dāng)?shù)卣兄芮械穆?lián)系，有利于資產(chǎn)的處置；另一方面，投資者可以縮減資產(chǎn)包的處置時(shí)間，并將耗時(shí)比較長(zhǎng)的需要走法律途徑的資產(chǎn)排除在資產(chǎn)包外，更有利于其資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)讓。目前，很多證券公司成立的資產(chǎn)重組部門(mén)就開(kāi)展著類(lèi)似的業(yè)務(wù)。

對(duì)于專(zhuān)業(yè)化的投資者，不良資產(chǎn)證券化是現(xiàn)在最為流行的處置方法。2006年12月18日，信達(dá)公司以廣東地區(qū)可疑類(lèi)貸款資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在銀行間債市發(fā)行了30億元的證券化產(chǎn)品——“信元2006－1資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”。2008年1月31日，中國(guó)建設(shè)銀行公布，由該行作為發(fā)起人的“建元2008－1重整資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品成功發(fā)行，成為國(guó)內(nèi)首家運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)的商業(yè)化銀行。即資產(chǎn)證券化的發(fā)起者，已經(jīng)由最初的資產(chǎn)管理公司、信托公司，擴(kuò)展到商業(yè)銀行。發(fā)起者角色的多元化，意味著不同金融機(jī)構(gòu)間的合作領(lǐng)域?qū)?huì)更為寬廣，有意投資不良資產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)，可以在法律允許的范圍內(nèi)直接與開(kāi)發(fā)資產(chǎn)包的銀行展開(kāi)合作。而在目前股市低迷的情況下，投資于不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)的產(chǎn)品也不失為一個(gè)有效運(yùn)用閑置資金的選擇。

此外，隨著在處置不良資產(chǎn)方面展開(kāi)的多元化合作的不斷發(fā)展，各類(lèi)服務(wù)機(jī)構(gòu)，如信用評(píng)級(jí)公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、法律事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等，也將得到很大的發(fā)展。專(zhuān)注于這類(lèi)專(zhuān)業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)的投資，也將會(huì)是不錯(cuò)的選擇。不良資產(chǎn)證券化剛剛開(kāi)閘不久，而國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此與境外投資者展開(kāi)合作，利用國(guó)外先進(jìn)的現(xiàn)金流分析技術(shù)，打造國(guó)內(nèi)一流的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以是一種很好的選擇。

對(duì)于有著擴(kuò)張計(jì)劃的金融機(jī)構(gòu)，可以通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)管理公司的形式控股其他類(lèi)型的金融企業(yè)和投資實(shí)業(yè)。資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)收購(gòu)和處置過(guò)程中，可以通過(guò)資產(chǎn)重組，以出資、債轉(zhuǎn)股等方式參股、控股非上市金融機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展。中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司在處置問(wèn)題券商時(shí)，接管了南方、華夏等一線國(guó)有大型券商，并依托受托資產(chǎn)，重組成立了中投證券和中信建投等新機(jī)構(gòu)，通過(guò)與信達(dá)公司的交易，建銀投資還控制了上市券商宏源證券，在整體實(shí)力上進(jìn)入一流金融機(jī)構(gòu)的行列。華融公司通過(guò)債轉(zhuǎn)股持有浙江金融租賃股份有限公司９9．7％的股權(quán)。信達(dá)公司通過(guò)債轉(zhuǎn)股持股100多家國(guó)有大型骨干企業(yè)，覆蓋煤炭、化工和冶金等行業(yè)。

四、不斷完善的法律環(huán)境

相關(guān)法律法規(guī)的缺失一直是制約不良資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸。而近期有關(guān)不良資產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營(yíng)的法律法規(guī)的集中出臺(tái)，開(kāi)始為不良資產(chǎn)市場(chǎng)搭建有利的法律平臺(tái)。其中，分別于2006年和2007年頒布的《破產(chǎn)法》和《物權(quán)法》對(duì)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的影響最大。

在國(guó)有企業(yè)的改革中，政策性破產(chǎn)一直是一道保護(hù)屏障，而《破產(chǎn)法》通過(guò)以后，除已列入國(guó)務(wù)院計(jì)劃的近2000家國(guó)有企業(yè)以外，將有10多萬(wàn)戶(hù)國(guó)有企業(yè)選擇市場(chǎng)化退出，這意味著不良資產(chǎn)市場(chǎng)的供給將會(huì)隨著國(guó)企改革的推進(jìn)而不斷增加。而《物權(quán)法》的進(jìn)一步出臺(tái)，為債權(quán)清收提供了更為清晰的法律依據(jù)，將大大減少不良資產(chǎn)處置過(guò)程中的灰色地帶。

此外，各部門(mén)也陸續(xù)出臺(tái)了有關(guān)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的新的規(guī)章制度。在不良資產(chǎn)的清收方面，國(guó)務(wù)院于2006年和2007年先后出臺(tái)了《關(guān)于做好清理化解鄉(xiāng)村債務(wù)工作的意見(jiàn)》、《轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》和《關(guān)于開(kāi)展清理高耗能高污染行業(yè)專(zhuān)項(xiàng)大檢查的通知》等文件；在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)方面，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)和外匯管理局于2007年2月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)外轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)備案管理的通知》，對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)外投資者轉(zhuǎn)讓債權(quán)作出了規(guī)范性規(guī)定。

五、新形勢(shì)下的投資機(jī)遇

過(guò)去的兩年，固定資產(chǎn)投資經(jīng)歷了飛速發(fā)展時(shí)期，對(duì)人民幣升值的預(yù)期以及股市的火爆，吸引大量熱錢(qián)流入國(guó)內(nèi)，造成基礎(chǔ)貨幣投放的沉重壓力。盡管中國(guó)人民銀行不斷發(fā)行央行票據(jù)對(duì)外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣增加進(jìn)行對(duì)沖，但是并不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)中存在的“過(guò)熱”隱患。為此，2007年，央行提出了緊縮的貨幣政策。2007年以來(lái)，中央銀行六次提高了一年期存款的基準(zhǔn)利率，由2006年底的2．52％調(diào)整至4．14％；13次提高存款準(zhǔn)備金率，由2006年11月15日的9％，調(diào)整至2008年4月25日的16％；并在2007年15％的信貸增量控制的基礎(chǔ)上，將這一比率進(jìn)一步調(diào)至13％，對(duì)信貸規(guī)模實(shí)行更為嚴(yán)格的控制。

這一緊縮的貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模的影響是雙向的。利率的提高與信貸規(guī)模的嚴(yán)格控制，使得銀行貸款的門(mén)檻更高，發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn)和審批將更趨嚴(yán)格，銀行貸款會(huì)集中流向一些更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，從而提高商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量；但是，利率提高也會(huì)增加一部分企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，信貸緊縮可能使一些企業(yè)資金鏈緊張，部分盈利能力較低的企業(yè)與負(fù)債率較高、融資能力低的企業(yè)可能引發(fā)運(yùn)營(yíng)困難，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，因此從不良資產(chǎn)的規(guī)模來(lái)看，短期內(nèi)，會(huì)由于部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化導(dǎo)致不良資產(chǎn)規(guī)模的上升，而在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，會(huì)由于趨好的新增貸款質(zhì)量使不良資產(chǎn)的規(guī)模有所降低。

在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，2008年1月，我國(guó)ＣＰＩ指數(shù)創(chuàng)下1997年以來(lái)的新高，達(dá)到7．1％。隨后，在政府一系列緊縮性的政策下，這一指數(shù)在7月份下降為6．5％，而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并沒(méi)有因?yàn)椋茫校傻母邼q出現(xiàn)明顯的滑落，表明政府的調(diào)控政策已經(jīng)初見(jiàn)成效。而從上半年主要城市的ＧＤＰ增長(zhǎng)率看，基本維持在11％左右的增長(zhǎng)率。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)形式分析，企業(yè)信貸資產(chǎn)的惡化主要來(lái)源于政策性因素的影響，企業(yè)自身的資產(chǎn)狀況和盈利能力并沒(méi)有太大的變化，因此，投資于這些企業(yè)產(chǎn)生的不良資產(chǎn)以及以其為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品，如通過(guò)資產(chǎn)管理公司購(gòu)買(mǎi)這些企業(yè)的債權(quán)，然后通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行債務(wù)重組，將會(huì)給投資者帶來(lái)階段性的增值收益。

在資產(chǎn)重組領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)投資者最傾向于包含有土地的資產(chǎn)包，這主要源于土地區(qū)別于其他資產(chǎn)的特點(diǎn)。由于土地的稀缺性，土地有著與其他資產(chǎn)相比較的天然優(yōu)勢(shì)。即使它的價(jià)格會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)受?chē)?guó)家政策和經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是與其他資產(chǎn)相比，由于其有限性，其價(jià)格波動(dòng)的幅度不會(huì)偏離歷史趨勢(shì)太遠(yuǎn)，而在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)結(jié)束的時(shí)候，其價(jià)格又會(huì)恢復(fù)到以前的水平。而目前的市場(chǎng)狀況，已經(jīng)在一定程度上為這一領(lǐng)域的不良資產(chǎn)投資創(chuàng)造了條件。

2004年4月以來(lái)，國(guó)家啟動(dòng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控。除了普遍意義上的宏觀調(diào)控政策以外，專(zhuān)門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策與法規(guī)就有22項(xiàng)，內(nèi)容覆蓋土地轉(zhuǎn)讓和供給、儲(chǔ)備以及土地市場(chǎng)交易、住房信貸、住房交易稅收政策、戶(hù)型結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序、保障性住房、行政責(zé)任等。雖然在過(guò)去的兩年似乎并未見(jiàn)效，但是自2007年底，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)降溫的趨勢(shì)，而截至2008年上半年末，部分主線城市出現(xiàn)了價(jià)格回調(diào)的現(xiàn)象，并引發(fā)了購(gòu)房者的觀望情緒。房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始面臨十分窘迫的境地。就房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)自身來(lái)講，其在開(kāi)發(fā)樓盤(pán)項(xiàng)目中的投資并不多，主要依靠銀行的貸款和火熱的房屋銷(xiāo)售保證資金流的充裕?，F(xiàn)今，緊縮的信貸政策導(dǎo)致來(lái)自銀行的資金流斷裂，而購(gòu)房者的觀望情緒導(dǎo)致開(kāi)發(fā)資金不能及時(shí)回籠，已有越來(lái)越多的企業(yè)出現(xiàn)資金鏈吃緊的現(xiàn)象。部分開(kāi)發(fā)商不得不降價(jià)銷(xiāo)售，以盡快回籠資金，但是這一行動(dòng)導(dǎo)致購(gòu)房者產(chǎn)生更為濃厚的觀望情緒。于是，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)改為養(yǎng)豬廠的報(bào)道開(kāi)始見(jiàn)諸報(bào)端。因此，可以預(yù)見(jiàn)，如果政府控制固定資產(chǎn)投資增速的想法依然堅(jiān)決，購(gòu)房者的觀望情緒難以緩解的話，房地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)面臨10年繁榮后的洗牌，即在不良資產(chǎn)市場(chǎng)上，將會(huì)出現(xiàn)大量含有土地使用權(quán)和房產(chǎn)的資產(chǎn)包或者以其為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這對(duì)于投資者來(lái)講，無(wú)疑是一項(xiàng)很好的投資。盡管部分城市的房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)下降的走勢(shì)，但是在大多數(shù)的主線城市，如北京、上海等，由于收入水平的提高和剛性需求的存在，被影響的只是價(jià)格增長(zhǎng)率的增速，而對(duì)于房地產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)格，并沒(méi)有呈現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。在通脹問(wèn)題得到緩解后，為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，目前緊縮的政策會(huì)有所趨緩，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期還會(huì)邁入上升的軌道。

此外，電力行業(yè)也將成為有利可圖的投資方向。在國(guó)內(nèi)，電力價(jià)格一直受政府限價(jià)政策的調(diào)控，而煤炭市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的市場(chǎng)化。在能源價(jià)格日趨走高的趨勢(shì)下，今年上半年出現(xiàn)了嚴(yán)重的煤電倒掛現(xiàn)象，給電力企業(yè)造成了嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。雖然政府給電力企業(yè)一定的補(bǔ)貼，緩解能源價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，但是電力價(jià)格不能市場(chǎng)化將始終成為制約電力企業(yè)發(fā)展的重要因素。在這段時(shí)期，預(yù)期會(huì)有更多不良債權(quán)的出現(xiàn)，這將會(huì)成為投資電力行業(yè)這一朝著市場(chǎng)化邁進(jìn)行業(yè)的新契機(jī)。

責(zé)任編輯宮秀芬