摘要：在外貿(mào)順差持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)泡沫凸現(xiàn)的情況下，巨額國(guó)債的意義特別重大。龐大的外匯儲(chǔ)備對(duì)央行的貨幣政策有效性構(gòu)成了直接挑戰(zhàn)，央行票據(jù)對(duì)沖的成本日益加大，巨額外匯在美元跌勢(shì)頻頻下飽受貶值之苦，外匯的對(duì)外投資就日益重要，特別國(guó)債順勢(shì)而發(fā)，將會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生一石多鳥的效果。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過剩 外匯利用 多元化 對(duì)沖壓力 人民幣升值

一、這次特別國(guó)債的性質(zhì)

國(guó)債一般是在財(cái)政入不敷出時(shí)彌補(bǔ)財(cái)政赤字的，但這次叫“特別國(guó)債”，所以并非要彌補(bǔ)赤字，而是要購(gòu)買中央銀行的外匯儲(chǔ)備，再把購(gòu)買來的外匯儲(chǔ)備投入到國(guó)家投資公司作為該公司的資本金，而該公司的業(yè)務(wù)是對(duì)外進(jìn)行金融或?qū)崢I(yè)投資，保證外匯儲(chǔ)備獲得一定的收益率，其收益率必須大于國(guó)債的利息率和外匯(主要是美元)的貶值率。所以這是一種相對(duì)復(fù)雜的調(diào)控政策，一般把發(fā)行國(guó)債而來的政府支出是作為財(cái)政政策使用的，而且國(guó)債的發(fā)行主管方是財(cái)政部，但這次為的是收緊市面上的流動(dòng)性，從而有了貨幣政策的特點(diǎn)。但是國(guó)債是要還本付息的，最終要落實(shí)到政府的支出，所以也是財(cái)政政策；特別是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)外部極端不平衡的情況下，這次特別國(guó)債還擔(dān)負(fù)了減少過多的外匯儲(chǔ)備的任務(wù)，也就是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)外部非平衡的情況。所以，這次特別國(guó)債是貨幣和財(cái)政政策兼有，內(nèi)部和外部平衡兼顧的一種特定經(jīng)濟(jì)條件下特定的綜合調(diào)控政策。對(duì)此次特別國(guó)債的發(fā)行作用和意義，可以從以下幾個(gè)方面來總結(jié)：有利于抑制貨幣流動(dòng)性，緩解人民銀行對(duì)沖壓力；有利于促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，改善宏觀調(diào)控；有利于降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模，提高外匯經(jīng)營(yíng)收益水平；有利于支持國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，提升國(guó)家經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。

二、有效降低流動(dòng)性

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，由中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表可得：H=NFA+DC

其中：H：High power，高能貨幣；

NFA：Net foreign asset，凈國(guó)外資產(chǎn)；

DC：Domest ic credit，國(guó)內(nèi)信貸。

從此等式可看出，中央銀行國(guó)內(nèi)高能貨幣(基礎(chǔ)貨幣)在實(shí)踐中由兌換了的凈國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)對(duì)商業(yè)銀行的信貸組成，而我國(guó)近年來高能貨幣中絕大部分都由外匯占款組成，純國(guó)內(nèi)信貸很小。

流動(dòng)性過剩已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，龐大的銀行儲(chǔ)蓄和銀行系統(tǒng)存在巨額存差；而且，最主要的也是近年來流動(dòng)性被迫持續(xù)增多的原因是我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的“雙順差”，由于實(shí)行結(jié)售匯制，所以這些順差都以市場(chǎng)匯率換作了人民幣由央行投放到了國(guó)內(nèi)。去年的順差已達(dá)到2500億美元之巨，即使照7.3的匯率計(jì)算，被迫多投放的貨幣量將是18000多億，這還沒有計(jì)算它通過貨幣乘數(shù)的作用而增加的流動(dòng)性。

正是因此，央行被迫向市場(chǎng)注入了過多的流動(dòng)性，在2003年，央行創(chuàng)造了自己負(fù)債的“中央銀行票據(jù)”，來向商業(yè)銀行收回過多的流動(dòng)I生。因?yàn)橛芯薮蟮睦⒊杀?，而且央行票?jù)多是1年到3年期的，很多票據(jù)已經(jīng)到期，所以不間斷地發(fā)行央票對(duì)央行是不可持續(xù)的。此次特別國(guó)債主要是10年期以上的，因此將有效遏止流動(dòng)性泛濫。

過多的流動(dòng)性使市場(chǎng)上資金面過于寬松，使物價(jià)的上漲成為可能，CPI在去年11月已經(jīng)達(dá)到6.9％的高位，通貨膨脹已經(jīng)成為今年宏觀調(diào)控的重中之重。得益于股權(quán)分置改革的利好消息，股票價(jià)格從2006年以來有了很大的價(jià)值回歸，但是2007年以來的股票價(jià)格一路瘋漲，甚至一度脫離了股市的基本價(jià)值，對(duì)此流動(dòng)性充裕起了很大的作用，房地產(chǎn)價(jià)格也一路走高。以股市和房市為代表的資產(chǎn)價(jià)格虛高大大增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，而這和過多的流動(dòng)性是分不開的。

10年期特別國(guó)債的發(fā)行將取代央票成為央行的對(duì)沖工具，或者和央票一起共同筑起一道遏止流動(dòng)性過剩的“防火墻”。這幾年，我國(guó)債券市場(chǎng)一直低迷，由于債券種類單一，期限偏短，國(guó)債數(shù)量有限，企業(yè)債券的門檻又很高，國(guó)家批準(zhǔn)的很少，所以債券市場(chǎng)供給很有限，市場(chǎng)交易一直不活躍；這次特別國(guó)債的發(fā)行，將增加長(zhǎng)期債券，大大增加債券供給數(shù)量，增加債券市場(chǎng)的活力，有助于形成穩(wěn)定的“國(guó)債收益率曲線”，引導(dǎo)利率市場(chǎng)化。

三、降低外匯儲(chǔ)備。有效緩解人民幣升值壓力，增加外匯收益，開拓外匯的多元化利用渠道

截至2007年底，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過了15000多億美元，同時(shí)國(guó)際收支賬戶上也保持了多年的“雙順差”，如此大規(guī)模的儲(chǔ)備給人民幣帶來了極大的升值壓力。自2003年以來，美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家一直壓人民幣升值，特別是美國(guó)在各種經(jīng)濟(jì)場(chǎng)合不斷對(duì)中國(guó)施壓，敦促中國(guó)重估人民幣匯率水平。自2005年匯改以來，人民幣改盯一籃子貨幣，雖然人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值10％左右，人民幣的“小幅慢升”仍然不能有效平衡收支順差，而快速激烈的升值將對(duì)于中國(guó)的外向型經(jīng)濟(jì)造成相當(dāng)大的破壞力，因此小幅上升符合中國(guó)國(guó)家利益。

2000億美元的減持，有利于爭(zhēng)取時(shí)間使中國(guó)有更大的余地來進(jìn)行匯率機(jī)制的改革和完善。國(guó)家投資公司將會(huì)隨業(yè)務(wù)的情況而持有更大的外匯儲(chǔ)備，這樣，可進(jìn)一步減輕國(guó)際和國(guó)內(nèi)的壓力，緩解升值勢(shì)頭。

龐大的外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)占據(jù)相當(dāng)大的部分，估計(jì)在70％左右，鑒于美國(guó)是中國(guó)的最主要貿(mào)易伙伴，而且美元在國(guó)際貨幣體系中的強(qiáng)勢(shì)地位不會(huì)一下子改變，決定了在可預(yù)期的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美元作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)不會(huì)改變。儲(chǔ)備體系中如此大比例的美元資產(chǎn)，其資產(chǎn)價(jià)值將隨美元價(jià)值的變動(dòng)而升降，而美元在這些年一直疲軟，相對(duì)其它貨幣有下降的趨勢(shì)，即使美元小幅度貶值，帶給中國(guó)也將是巨大的損失。因此，如此大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的保值增值也將是一個(gè)巨大的任務(wù)。國(guó)家儲(chǔ)備體系中的美元資產(chǎn)主要是美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債的收益率不是太高，若小于貶值率，將使儲(chǔ)備資產(chǎn)蒙受損失。

用外匯儲(chǔ)備作為資本金的國(guó)家投資公司的業(yè)務(wù)會(huì)相當(dāng)靈活，可以投資基金、股票甚至實(shí)業(yè)資產(chǎn)等，將大大突破原外匯儲(chǔ)備多持有的無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債等安全資產(chǎn)的界限，但是也因此承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣升值的大背景下，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)等實(shí)體實(shí)行“走出去”戰(zhàn)略，利用升值的人民幣進(jìn)行全球資產(chǎn)投資、并購(gòu)，把龐大的外匯儲(chǔ)備利用起來，無疑，將大大拓寬外匯的利用渠道。特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在資源、環(huán)境硬約束和技術(shù)升級(jí)的特殊階段，國(guó)內(nèi)資源特別是能源正日益成為發(fā)展的“瓶頸”，而外匯的投資渠道可以包括國(guó)外的資源性產(chǎn)業(yè)，可以給國(guó)家的能源提供有效供給。這部分投資還可以引進(jìn)先進(jìn)適用的技術(shù)等等，總之，外匯的投資渠道非常廣闊。

四、增強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性

這次特別國(guó)債兼有部分財(cái)政政策的功能，因?yàn)樨?cái)政部最后將要還本付息，這或多或少要影響到政府的支出；因?yàn)閺氖袌?chǎng)抽走這么大量的資金，將縮小總需求。表現(xiàn)在IS-LM模型中，就是LM曲線將向左上方移動(dòng)，IS曲線也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)，但是主要的政策效果還是貨幣政策，最終將提高利率，所以，對(duì)于遏止通貨膨脹預(yù)期是有意義的。

以前財(cái)政政策和貨幣政策是互相獨(dú)立操作的，配合不是很多，更多的是獨(dú)自發(fā)揮作用，因?yàn)橄鄼C(jī)抉擇的原則使政策有突然性，所以兩者不能很好地配合使用。按說在增加政府支出時(shí)會(huì)提高率，即擴(kuò)張財(cái)政時(shí)，也應(yīng)該相應(yīng)的擴(kuò)張貨幣，這樣以使利率不會(huì)發(fā)生大的變化，以防止財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”。理論上是這樣，實(shí)際上由于政策剛性以及貨幣政策的滯后效應(yīng)長(zhǎng)的特點(diǎn)致使兩者在宏觀政策實(shí)踐中配合較少，而好像我國(guó)的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率是無規(guī)則的，沒有發(fā)現(xiàn)到兩者的協(xié)調(diào)。

這次特別國(guó)債，用的是財(cái)政杠桿，收緊了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，只不過它的支出沒放在國(guó)內(nèi)，而是以對(duì)外投資的形式放在了國(guó)際市場(chǎng)。財(cái)政政策和貨幣政策從來就不是相互獨(dú)立的；不過，受制于匯率的相對(duì)缺乏彈性，貨幣政策的有效性大打折扣；所以，長(zhǎng)久來說，解決國(guó)際收支失衡，還是要靠人民幣自由兌換，人民幣的估值回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，在當(dāng)前的形勢(shì)下，就是要人民幣升值，國(guó)內(nèi)也有相當(dāng)多的學(xué)者主張人民幣快速升值。

提高了財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性，具體還表現(xiàn)在，這次特別國(guó)債將為央行提供了良好的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具，大量的國(guó)債使央行以后能更好地吸納和吞吐貨幣，更好地控制貨幣供應(yīng)量，因?yàn)樨泿殴?yīng)量是我國(guó)當(dāng)前貨幣政策的中介目標(biāo)。

五、發(fā)行特別國(guó)債的不利之處

首先，不利之處就是對(duì)沖成本問題。原來央行發(fā)行中央銀行票據(jù)回收流動(dòng)性，央行承擔(dān)了對(duì)沖成本，而現(xiàn)在財(cái)政部發(fā)行國(guó)債回收流動(dòng)性，財(cái)政部將分擔(dān)央行的一些成本，也就是把一部分成本轉(zhuǎn)移到了財(cái)政部手里。由于未來可見的時(shí)期里，外匯儲(chǔ)備會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，光靠特別國(guó)債是不會(huì)吸納完的，所以在人民幣匯率不是特別有彈性的情況下，央行票據(jù)還會(huì)繼續(xù)發(fā)行，龐大的利息成本也將使該項(xiàng)政策越來越難以為繼。

其次，是國(guó)家投資公司將會(huì)有相當(dāng)大的盈利壓力。據(jù)估計(jì)，10年期國(guó)債的利率在5％左右，如果每年人民幣相對(duì)美元升值6％左右，那么每年國(guó)家投資公司的收益率必須保證在11％—12％左右才能保證還本付息，也就是此收益率才剛好保本；按人民幣10年后對(duì)美元升值40％(1美元兌換4，5元人民幣)計(jì)算，國(guó)債利率按5％計(jì)算，現(xiàn)在的2000億美元必須變?yōu)?0年后的5500億美元，年收益率至少在11％以上，才能不虧不盈。如此大的盈利，對(duì)于國(guó)家投資公司將是相當(dāng)大的考驗(yàn)，因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的收益率能達(dá)到12％就很不錯(cuò)了；這次特別國(guó)債實(shí)質(zhì)就是財(cái)政部在國(guó)內(nèi)借錢到國(guó)外搞投資，既要承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)還要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，而收益率是必須保證的，所以難度可想而知。