企業(yè)債券市場是證券市場的重要組成部分，其發(fā)展不僅能拓寬企業(yè)融資渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結構，滿足投資者多樣化的投資需求，而且對證券市場的完善及國民經(jīng)濟的發(fā)展具有重要作用。本文從4個方面詳細分析了我國企業(yè)債券市場存在的主要問題，提出了建立并完善企業(yè)債券定價體系、完善信用評級制度、健全法律法規(guī)體系、增強企業(yè)債券流動性的解決對策。

我國企業(yè)債券的發(fā)行始于1984年，至今已有23年的發(fā)展歷史。作為一種重要的直接融資方式，企業(yè)債券為我國國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了很大貢獻。但與此同時，和股票及國債市場相比，其發(fā)展相當緩慢，不僅嚴重影響了企業(yè)的資產(chǎn)運作、投資選擇和市場競爭力的提高，影響了銀行等金融機構的資產(chǎn)優(yōu)化、投融資體制改革和證券市場的規(guī)范化建設，而且還嚴重影響了經(jīng)濟增長及經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展存在的主要問題

（一）市場規(guī)模偏小，發(fā)展較慢

1.占GDP比重小。雖然我國企業(yè)債券余額在20世紀末21世紀初以來有所增長，特別是2006年全年發(fā)行總量創(chuàng)下了歷史新高，達到1500億元，比2005年增長了37.38%。但其占GDP的比重卻一直徘徊在1%的水平，到2006年底才占1.5%。與亞洲金融危機后公司債券市場發(fā)展較快的韓國、馬來西亞和泰國相比，2006年底明顯低于最低的泰國6.19%的水平。

2.占股票總市值的比重小。隨著我國股票市場的迅猛發(fā)展，企業(yè)債券市場明顯落后，到2006年底，企業(yè)債券余額只占股票總市值的2.32%，大大落后于3個亞洲危機國中最低的泰國16.97%的水平。

3.占債券市場的比重小。在亞洲3個危機國，公司債份額在2006年上升到一半左右，但在我國，不僅債券市場不發(fā)達，相對國債和金融債的發(fā)展更加緩慢，到2006年底只占全部債券余額的4.01%。

（二）企業(yè)債券市場信用評級流于形式

我國目前企業(yè)債券市場合理的信用評級機制并沒有形成，評級機構信用評級的權威性不夠，加上目前企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量少，導致“僧多粥少”，評級機構往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對企業(yè)債券進行信用評級。目前，我國企業(yè)債券評級機構主要集中在中誠信資產(chǎn)評估有限公司、聯(lián)合資信公司和大公資信評估公司。2005年以來，聯(lián)合資信公司所評估的14家企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券中有12家獲得了AAA級，另外兩家也獲得了AA級。這種毫無懸念的評級結果無疑降低了投資者對評級的期許。而且由于企業(yè)債券發(fā)行采用審批制度，對發(fā)行人資質(zhì)負責的實際上是主管部門，債券的信用評級往往流于形式，不能真正揭示企業(yè)債券的風險特征。

（三）企業(yè)債券市場存在過多的制度約束

1.限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模。政府每年對債券發(fā)行額度做出總量安排和結構控制，國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。

2.目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)上。大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴格的審批控制。

3.資金使用方向的限制。目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

4.利率管制。按照“企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%”的規(guī)定，使得只有A級企業(yè)債券才有發(fā)債的動力和對投資者的吸引力。

（四）企業(yè)債券市場流動性偏低

自1994年信用級別高的企業(yè)債券獲準在證券交易所上市流通以來，到2006年滬深兩市現(xiàn)只有40余個品種在掛牌交易，且交易清淡，顯示其流動性較差，尚未具備應有的證券素質(zhì)。我國企業(yè)債券的柜臺交易，主要采取自營買賣的形式，企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓價格基本由券商壟斷，購銷雙方?jīng)]有自行定價和自由交易的機會，債券持有者一般因價低而惜售。從滬深交易所統(tǒng)計的掛牌企業(yè)債券的交易情況看，上市交易的企業(yè)債券日成交額不足5000萬元，而交易所國債每日成交額都在10億元以上。

二、加快我國企業(yè)債券市場發(fā)展的解決對策

（一）建立并完善企業(yè)債券定價體系，滿足不同投資者的投資需求

1.應徹底改變企業(yè)債券行政定價模式。即改變將同期銀行存款利率作為基準利率，并以上浮一定百分比作為發(fā)行利率上限的定價模式，完全按照市場經(jīng)濟法則的要求，由市場決定企業(yè)債券的價格。

2.建立基準利率。在我國的金融市場上，有可能成為基準利率的當屬國債二級市場收益率。國債經(jīng)過近20年的發(fā)展，無論是一級還是二級市場都取得了很大的發(fā)展，尤其是二級市場國債收益率(主要是長期國債品種)基本上客觀公正地反映了社會資金的供需狀況，已經(jīng)具備了基準利率的性質(zhì)。隨著國債市場的進一步深化發(fā)展，相關主管部門也會認可國債利率成為整個金融市場的基準利率。

（二）完善信用評級制度，建立公正獨立的信用機構

1.建立統(tǒng)一的、全國性的信用評級機構，打破地區(qū)分割帶來的不利影響。該機構的工作人員應該做專職工作，是經(jīng)過選拔，聘用，工作分配及解聘等一套嚴格程序的審查，能夠勝任該工作的專業(yè)人員。

2.完善評級指標體系和評估方式。可以借鑒美國的做法，改革目前一個企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個評級機構進行評級的做法，引進一次發(fā)債由兩個評級公司進行信用評級的制度，具備條件的還應引入國外信用評級機構。此外，要充分發(fā)揮會計師事務所和律師事務所等機構的作用，以保護投資者的利益，防止有誤導性陳述和重大遺漏發(fā)生。

3.在法律上保證信用評級機構的獨立性。在法律上明確規(guī)定評級機構在法律框架內(nèi)應有的權利和應該承擔的責任，明確信用評級結果的法律地位，將信用評級的結果作為評價、判斷一個企業(yè)是否具有發(fā)債資格的主要條件。

4.完善企業(yè)債券信用評級指標體系。目前的債券評級體系是建立在計劃經(jīng)濟體制的框架內(nèi)，帶有很濃的計劃經(jīng)濟色彩，已不能勝任當今的評估要求。因此，適當引用國際資本市場通用指標體系，對我國債券市場的發(fā)展和與國際資本市場的融合十分有意義。

（三）健全法律法規(guī)體系，改革發(fā)行制度和監(jiān)管體制

1.加快建立、修改和完善法律體系，使市場行為主體在維護正當權益上有法可依。在立法技術上摒棄“宜粗不宜細”的粗放立法習慣，通過細化法律給人們的行為提供預期，使之具有可操作性。在立法內(nèi)容上，應明確違規(guī)給投資者造成損失的必須承擔民事賠償責任，投資者對此可以依法提出訴訟。

2.加強執(zhí)法渠道建設。面對大量的經(jīng)濟糾紛得不到及時解決，處于信息弱勢且資金缺乏的投資者往往因訴訟程序煩雜且執(zhí)行前景不明而逆來順受。針對這一情況，應切實提高司法效率，加大執(zhí)法力度，依法公正積極地執(zhí)法，及時有效地追究違規(guī)者的經(jīng)濟和法律責任，切實解決訴訟難、執(zhí)行難的問題。

3.加強法律制裁力度。要加大對違規(guī)公司及中介機構如證券商、資信評估機構、財務審計機構、法律事務所等諸多機構的懲罰力度。有效地抑制違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生，加重對被監(jiān)管者的懲罰固然不可或缺，但也切不可忽視加重對監(jiān)管者失職行為的處罰。

同時，企業(yè)債券的發(fā)行制度和監(jiān)管體制也應進行適當改革：

1.放松發(fā)行和投資管制。建立和完善符合市場經(jīng)濟要求的債券發(fā)行管理體制，應逐漸實現(xiàn)企業(yè)債券市場從“審批制”向市場化的“核準制”的過渡，可將核準制作為企業(yè)債券發(fā)行機制市場化的第一步。

2.放松利率管制。建議改變原《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風險掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。

3.統(tǒng)一監(jiān)管機構。在我國，企業(yè)債券的發(fā)行由國家發(fā)展和改革委員會同中國人民銀行、證監(jiān)會對債券市場實行多頭監(jiān)管，審批程序復雜，不利于企業(yè)債券市場整體監(jiān)管和戰(zhàn)略規(guī)劃，降低了企業(yè)債券的發(fā)行效率。因此，將企業(yè)債券發(fā)行與監(jiān)管進行統(tǒng)一管理已勢在必行。

（四）增強企業(yè)債券的流動性，促進債券市場健康發(fā)展

1.大量引入專門從事債券投資的機構投資者。要發(fā)展企業(yè)債券市場，應該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

2.考慮建立企業(yè)債券的場外交易市場。場外交易市場具有門檻低、交易成本低的優(yōu)勢，建議可以參照發(fā)達國家的作法，設立場外交易市場，考慮以省、區(qū)為范圍建立企業(yè)債券柜臺交易，并把這一交易納入銀行間債券市場，使銀行間債券OTC業(yè)務一般不對個人投資者，個人投資者可以通過有銀行間債券會員資格的商業(yè)銀行、證券公司等中介機構進行委托代理。

3.發(fā)展債券基金。債券基金應當成為非金融企業(yè)和個人間接投資債券的主要渠道。設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場的發(fā)展，有助于提高債券市場流動性。

4.建立做市商制度。由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝過普通投資者，他們對包括公司的各種信息來源進行各方面的匯總分析之后進行做市，并承擔相應的市場風險以及公司風險，這樣有利于增強市場投資的信心。與做市商制度相配套，推行開放式債券回購，以全面提升企業(yè)債券流動性。

（作者單位：浙江工業(yè)大學之江學院）