摘要：近年來股票市場在直接融資上的重要作用日益凸現(xiàn)，然而中股票市場的擴容并不能一蹴而就。大量的企業(yè)面臨著漫長的排隊等候時間以及殘酷的競爭淘汰機制。在這種背景下，買殼上市成為近期中國證券市場的熱點。本文闡述了買殼上市的基本理論，并分析了大港油田買殼上市的成功案例及目前我國證券市場上買殼上市可能存在的潛在問題。

關(guān)鍵詞：買殼上市 證券市場 股權(quán)收購 資產(chǎn)重組

一、買殼上市的定義及原因

買殼上市又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非購買一家上市公司一定比例的股票來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務及資產(chǎn)。實現(xiàn)間接上市的目的。被收購的上市公司也稱“殼公司”，是指在證券市場上擁有和保持上市資格，但相對其它上市公司而言。資產(chǎn)狀況不佳，公司主營業(yè)務規(guī)模較小甚至停業(yè)，缺乏新的利潤增長點，股價較低甚至已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。

買殼上市存在的原因：一是證券交易所對上市公司有比較嚴格的規(guī)定。要求公司遵守持續(xù)上市條件和披露政策，并通過相應的審查。二是由于擬上市的公司較多，而管理層考慮市場承受能力限制上市規(guī)模，造成上市資格成為稀缺資源。而買殼上市可以避開這些苛刻要求，不用考慮IPO上市對經(jīng)營、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、贏利能力、控股權(quán)和管理層的穩(wěn)定性、公司治理結(jié)構(gòu)等諸多方面的特殊要求。只要企業(yè)從事的是合法業(yè)務。有足夠的經(jīng)濟實力。符合《公司法》關(guān)于對外投資的比例限制。就可以買別人的殼去上市。

二、買殼上市的方法步驟

(一)股權(quán)收購，即買殼

買殼是通過在股市中尋找那些經(jīng)營發(fā)生困難的公司，購買其一部分股權(quán)，從而達到控制企業(yè)決策的目的。購買上市公司的股權(quán)，一般分為兩種。一種方式是購買未上市流通的國有股或法人股，即場外收購或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這種方式購買成本一般較低，但是存在許多障礙，一方面是原持有人是否同意，另一方面是這類轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過政府部門的批準，它是我國買殼上市行為的主要方式；另一種方式是在股票市場上直接購買上市公司的股票，這種方式在西方流行。但是由于中國的特殊國情。只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。這種方法一般成本較高，因為一旦開始在二級市場上收購上市公司的股票，必然引起公司股票價格的上漲。造成收購成本的上漲，除非有一套詳細的炒作計劃。能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。

(二)資產(chǎn)置換，即換殼

換殼是指將殼公司原有的不良資產(chǎn)賣出，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，使殼公司的業(yè)績發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變，從而使殼公司達到配股資格，實現(xiàn)融資目的，它是取得協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的主要重組行為。一般來說。根據(jù)資產(chǎn)置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產(chǎn)重組區(qū)分為實質(zhì)性重組和報表性重組兩種類型。實質(zhì)性重組一般要將被并購企業(yè)50％以上的資產(chǎn)與并購企業(yè)的資產(chǎn)進行置換，或?qū)㈦p方資產(chǎn)進行合并。并且要認真鑒別置換過來的資產(chǎn)是否確實屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而報表性重組一般都不進行大規(guī)模的資產(chǎn)置換或合并，上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。只是通過自我交易等手段來調(diào)節(jié)賬面利潤，粉飾財務報表。它往往是短期行為，如大股東控股后，常利用不公平的反向收購。大肆套取上市公司的現(xiàn)金。實質(zhì)性重組，才是證券市場上需要提倡的。

(三)價款支付

目前有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付6種方式。其中前3種是主要的支付方式。但是現(xiàn)金支付對于買殼公司是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。股權(quán)支付由于換股比例不易確定，因此較少為企業(yè)所采用。

三、案例分析——大港油田控股愛使股份

(一)二級市場收購過程

愛使股份屬滬市的“三無”概念公司之一，全部股本1.2億股皆為流通股。該公司主營業(yè)務不突出，業(yè)績主要靠投資收益支撐。但在1998年還保持著配股資格。1998年7月1日，大港油田集團有限公司及有關(guān)企業(yè)發(fā)布公告，稱該集團下屬天津煉達集團有限公司與天津大港油田重油公司兩家子公司已合并持有上海愛使股份有限公司發(fā)行在外的普通股的5.0001％，成為愛使股份的第一大股東。此后。大港油田又在7月3日、7月16日兩次增持愛使股份?？偝止杀壤_到9.0001％。

對于大港油田能否入主愛使股份，雙方就《愛使股份公司章程>的有關(guān)條款發(fā)生了所謂的“章程之爭”。愛使股份方面認為根據(jù)公司章程第67條第二款規(guī)定，進入愛使股份董事會必須具備兩個條件：第一，合并持股不低于10％；第二，持股時間不少于半年。又根據(jù)公司章程第93條規(guī)定。董事會由13人組成，目前已滿額，且《公司法》規(guī)定董事在任期屆滿之前，股東大會不得無故解除其職務。大港油田方面則認為。根據(jù)《公司法》公司股東應該按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者的權(quán)利，《愛使股份公司章程》把股東行使董事提名權(quán)的持股條件規(guī)定為10％缺乏根據(jù)，也與《上市公司章程指引>這一指導性文件中所規(guī)定的5％相差甚遠?！豆痉ā芳跋嚓P(guān)法律并未對股東行使董事提名權(quán)的期間要件加以授權(quán)性規(guī)定，《愛使股份公司章程》對持股半年的期限規(guī)定沒有依據(jù)。

為了確保買殼成功，大港油田3家關(guān)聯(lián)企業(yè)進一步增持愛使股份的股份。截至7月31日，總持股比例達10.0116％，達到了公司法所規(guī)定的提請召開臨時股東大會的要求。

(二)問題解決和資產(chǎn)重組

經(jīng)有關(guān)方面積極協(xié)調(diào)，愛使股份同意修改公司章程中有關(guān)阻礙大港油田進入愛使股份董事會的條款。而大港油田同意增補董事而不是重新選舉董事會，說明雙方都作出了讓步。

11月30日，愛使股份公告將收購大港下屬港潤石油高科公司70％的股權(quán)，標志著業(yè)務重組工作開始。12月16日愛使股份公告，將持有的眾多上市公司不能流通的法人股股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給天津市科學器材集團公司，共獲得2293萬元。這給愛使股份帶來一大筆現(xiàn)金，并有助于該公司1998年的業(yè)績。

(三)成果分析

在買殼過程中愛使股份股票的交易量明顯放大，1998年初股價從7.01元左右(已按6月8日10送2除權(quán)折算)開始啟動，于首次舉牌當天交易過程中創(chuàng)下17.39元的一年以來的最高價后逐步回落，上漲幅度為144.93％，而同期上證指數(shù)的上漲幅度僅為11.79％，可見，買殼題材對愛使股份的股價起到了明顯的推動作用。

另外。通過一系列重組活動。愛使股份形成了以石油化工與高科技信息兩大產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。主業(yè)突出。

三、我國證券市場買殼上市存在的問題

買殼上市可以避開嚴格的上市制度約束，具有上市時間快。節(jié)約時間成本的優(yōu)點。上市后通過對資產(chǎn)與業(yè)務的重組可以改善上市公司的經(jīng)營狀況，保持良好的融資渠道。同時提升公司的市場形象。但是與此同時。在我國證券市場買殼上市繁榮發(fā)展的背后，也存在著一些無法忽視的隱患。這是由于買殼上市企業(yè)的最直接目標是獲取上市資格、通過二級市場進行融資。這種急功近利的動機驅(qū)使下往往導致買殼成功之后，對上市公司進行深度整合的整合成本大于整合收益。另外。由于殼公司市場上對殼資源的激烈爭奪所導致的賣殼收益，一方面使得買殼公司缺乏動力改善上市公司質(zhì)量，另一方面它又有動力使上市公司保持虧損狀態(tài)以獲得賣殼收益。由于以上幾方面原因，買殼企業(yè)沒有動力對并購后的上市公司進行深度整合。反而由于利益驅(qū)動。會保持上市公司的虧損或微利狀態(tài)。這樣，我國證券市場上就出現(xiàn)了企業(yè)買殼上市后，上市公司業(yè)績大幅滑坡、重組失敗的現(xiàn)象。

我國證券市場上圍繞“殼”做文章，就不可避免地使資產(chǎn)重組具有一定的投機性和局限性。資產(chǎn)重組如果長期不能跳出殼的局限，將會影響到我國證券市場的健康發(fā)展。我們希望隨著中國證券市場的不斷規(guī)范。上市公司的并購活動將變得更加規(guī)范、更加符合市場規(guī)律，更多的資產(chǎn)重組將著眼于產(chǎn)業(yè)調(diào)整、戰(zhàn)略重組等市場行為，為使上市公司的并購重組在深化國企改革、提高資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化資源配置、改善企業(yè)經(jīng)營績效方面發(fā)揮更大的作用。作為一種已經(jīng)被國際資本市場證明過的能夠有效優(yōu)化社會資源配置的資產(chǎn)重組方式，買(借)殼上市在未來中國市場逐漸成熟的過程中必將以一種更加成熟、更加理性的方式活躍在中國的資本市場。