摘要：場外交易市場是多層次資本市場體系建設(shè)的重要組成部分，同時也是促進高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、完善風(fēng)險投資退出體系的重要手段。本文通過比較研究發(fā)達國家的場外交易市場，回顧我國場外交易的發(fā)展歷程，有針對性地提出我國場外交易市場的發(fā)展策略與政策建議。

關(guān)鍵詞：場外交易市場 風(fēng)險投資 退出機制

一、場外交易市場的重要作用

(一)有助于進一步完善我國資本市場體系

場外交易市場的設(shè)立可以豐富和完善資本市場的層次結(jié)構(gòu)。首先場外交易可以充當(dāng)集中交易市場的“預(yù)備市場”，為企業(yè)在發(fā)展初期提供支持。建立上市公司的輔導(dǎo)機制。通過場外交易這一“預(yù)備市場”來輔導(dǎo)上市公司。比單純依靠改制輔導(dǎo)、行政審批手段更符合市場規(guī)律，更能在深層次上規(guī)范證券市場的發(fā)展。在場外交易市場較發(fā)達的國家和地區(qū)，場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段，這一點在日本和我國臺灣體現(xiàn)得最為明顯。其次，場外交易也可以作為主板退市公司的交易市場，真正實現(xiàn)上市公司的篩選和退出機制，構(gòu)建完整的市場結(jié)構(gòu)體系。

(二)為風(fēng)險投資的有效退出提供了必要的渠道

風(fēng)險投資是職業(yè)投資家運作，主要投向中小企業(yè)的以資本利得為目的的高風(fēng)險股權(quán)投資。作為資本良性循環(huán)機制的必要組成部分，風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資存在和發(fā)展不可或缺的前提條件和必要保障，當(dāng)前情況下，風(fēng)險投資的退出機制主要四方面：公開上市、企業(yè)兼并、出售、清算。從國外的經(jīng)驗來看，公開上市是風(fēng)險投資十分偏好和最主要的退出方式，也是收益相對較高的方式。問題在于由于風(fēng)險企業(yè)具有風(fēng)險大、規(guī)模小、建立時間短等特點。難以滿足上市條件，因此，在股票市場出售套現(xiàn)來獲取回報或退出所投資金的難度極大。與主板市場相比，場外交易市場的上市標(biāo)準和條件相對較低，這就為風(fēng)險資本的變現(xiàn)、退出提供了便利，使風(fēng)險投資者的投入可以及時得到應(yīng)有的回報，進而通過放大和引導(dǎo)效應(yīng)激勵更多的風(fēng)險資本投入。而在當(dāng)前，我國場外交易市場的不成熟始終是制約風(fēng)險投資有效退出的重要因素之一。

(三)為高新技術(shù)企業(yè)直接融資提供強有力的支持

高新技術(shù)企業(yè)正迅速成為我國經(jīng)濟可持續(xù)增長的重要載體之一。但要保證持續(xù)高速的發(fā)展。就離不開相應(yīng)的融資服務(wù)。商業(yè)銀行注重安全性和短期性的特征與風(fēng)險企業(yè)的高風(fēng)險、高收益、長期投入的特點不相適應(yīng)，導(dǎo)致間接融資渠道不暢。而主板市場上市資源稀缺已是有目共睹，喧囂一時的創(chuàng)業(yè)板市場也一度吸引了2000多家企業(yè)排隊，依靠場內(nèi)市場解決風(fēng)險企業(yè)再融資問題，無異于杯水車薪。場外交易市場與交易所市場相比，上市門檻更低。對企業(yè)規(guī)模要求更小，市場規(guī)模更加廣泛。交易制度更靈活，雖然股權(quán)交易的連續(xù)性和流動性都低于主板，卻能為更多的特別是處于創(chuàng)業(yè)階段和成長階段的中小企業(yè)提供更加廣泛的融資通道，滿足不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)籌集資金的需要。

此外，在場外市場交易對于風(fēng)險企業(yè)的管理、治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面都有明確的要求，也有利于風(fēng)險企業(yè)迅速進入規(guī)范化的管理和運營狀態(tài)，提高企業(yè)的綜合素質(zhì)和市場競爭力，促使其作為規(guī)范的市場經(jīng)濟主體而健康發(fā)展。

二、我國場外交易市場的發(fā)展歷程

(一)早期柜臺交易的嘗試

1986年9月26日，上海市工行信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部經(jīng)批準開辦了股票柜臺買賣業(yè)務(wù)，成為我國第一家股票柜臺交易場所，隨后多家金融機構(gòu)和證券公司開設(shè)了交易柜臺辦理有價證券的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。1987年國務(wù)院和人行上海分行還頒布實施了《證券柜臺交易暫行規(guī)定》等一系列法規(guī)，從而在特定階段解決了股票發(fā)行和流通之間的矛盾。這是證券市場發(fā)展初期的現(xiàn)實情況所決定的。滬深交易所的先后成立結(jié)束了這一局面。

(二)法人股流通市場的探索

為解決法人股的流通問題，1990年12月5日，由國家體改委牽頭，模仿美NASDAO形式的全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAO)正式開通。這是一個以計算機網(wǎng)絡(luò)為依托進行有價證券交易的綜合性場外交易市場。成立之初主要是為國債的發(fā)行和交易提供服務(wù)，1992年7月1日開始進行法人股流通試點并取得一定成功。在交易機制上普遍采用了做市商制度。1993年4月28日。中國人民銀行又牽頭設(shè)立了全國電子交易系統(tǒng)(NET)。以通訊衛(wèi)星連接全國各地的計算機網(wǎng)絡(luò)。為證券交易提供報價、交易、清算、交割和托管服務(wù)。除了設(shè)立初期短時間的火爆，兩個系統(tǒng)交投極為清淡，而且交易混亂，監(jiān)管缺位。1993年5月22日國務(wù)院證券委決定對STAO和NET兩個系統(tǒng)進行整頓，暫不批準法人股上市交易。并由中國證監(jiān)會于1999年9月9日正式關(guān)閉兩個系統(tǒng)。

(三)地方性報價系統(tǒng)

滬深股市的試驗得到初步認可后，一些地方政府從自身利益出發(fā)，開始考慮發(fā)展場外交易。最早的嘗試是淄博體改委在有關(guān)專家的指導(dǎo)下，于1993年9月27日正式創(chuàng)立的淄博證券交易自動報價系統(tǒng)(ZBSTAO)。從事部分定向募集公司的股票交易?；具\作方式是：利用計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)將各證券商與自動報價系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，實行無紙化交易。此后，武漢市、天津市、樂山市以及河南省、江蘇省等也分別建立了類似的場外交易市場。場外交易一片繁榮。但也暴露出規(guī)則不健全、炒作氣氛過濃等問題。1999年2月14日，中國證監(jiān)會發(fā)出通知。決定終止在ZBSTA0等掛牌的企業(yè)流通股交易。

(四)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的推出

2001年6月，為解決我國法人股市場的歷史遺留問題。中國證券業(yè)協(xié)會主辦的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式推出，隨后又承接了主板退市公司的股票交易，成為初具雛形、相對較為規(guī)范的準場外交易市場，優(yōu)化和完善了我國證券市場的功能與結(jié)構(gòu)。目前，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)尚處于試點階段，在發(fā)行、交易、信息披露以及監(jiān)管方面的法律、法規(guī)、制度及運作方式上仍需進一步改進和適度構(gòu)造。還存在市場規(guī)模小、增量不足、流通性差、信息披露渠道不暢通、受政策的影響大等諸多問題。沒有真正體現(xiàn)在整個資本市場體系中的應(yīng)有地位，更沒有發(fā)揮其風(fēng)險企業(yè)直接融資、風(fēng)險投資退出渠道等作用。特別是在證券市場日趨國際化，交易場所的競爭已經(jīng)全方位、開放式展開背景下，積極發(fā)展代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)市場、健全風(fēng)險投資的多層次退出體系，亦是目前的當(dāng)務(wù)之急。

(五)非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點

2006年1月，經(jīng)國務(wù)院批準、中國證監(jiān)會批復(fù)。中國證券業(yè)協(xié)會面向中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)進行股份報價轉(zhuǎn)讓試點。拓寬了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能。完善了場外交易市場股份流通職能。2007年，又進一步啟動西安、武漢等科技園區(qū)進入試點，后續(xù)還將參照發(fā)達國家的法規(guī)政策和經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合實踐中出現(xiàn)的一些問題。加強和完善相關(guān)的平臺和制度體系，使代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)真正納入健康、高效、規(guī)范的運作軌道中。

三、我國場外交易市場的發(fā)展策略與政策建議

(一)注重市場的差異性定位

相對于主板和創(chuàng)業(yè)板市場而言，場外交易的方式?jīng)Q定了其對上市的公司要求相對較低。但在投資群體、上市資源選擇和交易制度安排上要強調(diào)比較優(yōu)勢，滿足特定層次企業(yè)的融資需求：主板定位于成熟期企業(yè)，側(cè)重于公司的規(guī)模和效益：創(chuàng)業(yè)板定位于發(fā)展期的高科技企業(yè)，強調(diào)企業(yè)的成長性；場外交易主要面向初創(chuàng)期成長型企業(yè)。上市門檻最低，更注重法人治理結(jié)構(gòu)的完善和信息披露的真實性、準確性及完整性。場外交易市場作為資本市場的一個合理存在的層次，一方面要為企業(yè)在更高級市場上市做好必要準備，補償資本市場發(fā)育不全的缺陷。另一方面也要積極建立市場信用、增強投資者的信心，確保市場自身能夠按照預(yù)期目標(biāo)健康、穩(wěn)定地發(fā)展。

(二)強化不同層次市場之間的互動補充、有機結(jié)合

不同層次的市場之間互相聯(lián)系?；檠由旌脱a充，通過建立規(guī)范的場內(nèi)、場外市場間建立進退機制?？梢詷?gòu)成完整的遞進式資本市場體系。當(dāng)場外交易市場上的企業(yè)經(jīng)過一段時間的培育。符合場內(nèi)市場的標(biāo)準時，可以通過審批程序。進入場內(nèi)市場掛牌上市。當(dāng)場內(nèi)上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，在規(guī)定的期限內(nèi)無法滿足上市標(biāo)準時?？赏巳氲綀鐾饨灰资袌錾先ァＴ摍C制的引入既能夠激勵企業(yè)為爭取到場內(nèi)市場上市而奮發(fā)進取，又能夠迫使那些業(yè)績差的企業(yè)為避免退入場外交易市場而努力提高自身素質(zhì)，有助于分散高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)不同階段帶來的風(fēng)險。也有利于提高上市公司質(zhì)量。實現(xiàn)證券市場的健康發(fā)展。但目前。主板退市公司的轉(zhuǎn)板已經(jīng)制度化。場外交易的公司升入主板卻與首發(fā)公司標(biāo)準一致。難度并未降低，無法體現(xiàn)出“預(yù)備班”的作用。在很大程度上抑制了企業(yè)到場外市場交易的積極性。

(三)在市場包容的基礎(chǔ)上實行多層次的差異化管理

在場外交易市場內(nèi)部也應(yīng)該依據(jù)企業(yè)資質(zhì)(治理結(jié)構(gòu)、誠信狀況、信息披露等)不同設(shè)置多個級別。給予差別對待、分類管理。轉(zhuǎn)讓交易方面。在每周3次或5次的全天集合競價轉(zhuǎn)讓方式基礎(chǔ)上，增加交易次數(shù)和連續(xù)競價方式：在融資方面。滿足特定條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不僅可以獲得再融資機會，還可以優(yōu)先向上一級資本市場發(fā)行交易：同時。建立待遇調(diào)整機制。使掛牌公司能在不同的層次和級別中升降。從而獲得與其自身條件的變化相對應(yīng)的待遇和機會。改變場外交易市場在人們心目中的“垃圾市場”形象，甚至在創(chuàng)業(yè)板推出前，實質(zhì)上發(fā)揮部分創(chuàng)業(yè)板作用，形成場外交易與主板市場共同發(fā)展的啞鈴型模式。

(四)進一步完善相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)

管理層雖然對目前的場外交易市場雖然出臺了多項法規(guī)，但僅僅停留在“規(guī)定”的層面上，現(xiàn)行法律中也有制約場外交易市場發(fā)展的規(guī)定。為克服法律方面的障礙，今后對場外交易市場交易、監(jiān)管、發(fā)行的有關(guān)規(guī)則在相關(guān)法律中明確予以規(guī)定，對場外交易市場的業(yè)務(wù)范圍、組織模式、上市制度、交易原則、交易方式等通過法律形式加以確定。使場外交易市場在法律框架內(nèi)規(guī)范運作。

(五)注重金融創(chuàng)新，開發(fā)金融工具品種

場外交易市場為金融資產(chǎn)的供求雙方提供了進行金融工具創(chuàng)新、增加金融品種多樣性的廣闊空間，認股權(quán)證、期權(quán)期貨等套期保值的金融工具創(chuàng)新均是在場外交易市場先行實驗。在我國也應(yīng)該考慮場外交易市場特有的功能特性，對于因信用級別差別而被排斥在特定市場之外的金融工具優(yōu)先在場外市場嘗試。這樣既不會引起證券市場巨幅波動，又可以提高場外交易市場的影響力。

(六)培育高素質(zhì)的做市商隊伍，建立健全完善的信息披露系統(tǒng)

在適當(dāng)時機引入做市商制度是場外交易市場的必然趨勢。由于做市商在場外交易市場既是組織者，又直接參與交易的過程，處于場外交易的核心地位。一個好的做市商通過成功的運作，將會提高股票的流通性，價格的連續(xù)性和穩(wěn)定性等諸多優(yōu)點。也會給券商帶來新的利潤增長點。相信隨著更多有實力、運作規(guī)范的券商不斷涌現(xiàn)，做市商制度必將在場外交易市場廣泛采用。在這方面應(yīng)抓好以下幾項工作：加強做市商的資金實力，提高對公司股票價格的研究和判斷能力以及對發(fā)行公司的發(fā)行服務(wù)水平，確保信息及時有效地發(fā)布以及市場交易價格的合理性、公平性。