在一個不存在類似美國稅收優(yōu)惠的地區(qū)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是否仍是風(fēng)險投資實踐中使用最頻繁、最優(yōu)的投資工具呢？

在以美國為對象的風(fēng)險投資研究諸多文獻(xiàn)中，較多地支持了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險投資中采用較多的投資工具的結(jié)論。其中原因可從法律、機(jī)構(gòu)、合約設(shè)計等角度來解釋。但很多文獻(xiàn)都并沒有考慮到，這種投資方式因為在美國有著特殊的稅收優(yōu)惠，而對美國風(fēng)險投資方式產(chǎn)生的影響。那么，在一個不存在類似美國稅收優(yōu)惠的地區(qū)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是否仍是風(fēng)險投資實踐中使用最頻繁、最優(yōu)的投資工具呢？事實上，不同類型、不同特點的企業(yè)所擁有的代理問題千差萬別，從而要求風(fēng)險投資家在風(fēng)險投資過程中，設(shè)計不同的分期階段投資方，組建不同的風(fēng)險投資團(tuán)，以及索要不同數(shù)量的董事會席位以實施適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。因此，期盼所有風(fēng)險投資企業(yè)使用同樣的風(fēng)險投資工具，而不管實際存在的千差萬別的代理問題，是令人驚訝、難以理解的。風(fēng)險融資方案的設(shè)計實際就是資本結(jié)構(gòu)理論在風(fēng)險投資領(lǐng)域的延展與應(yīng)用，在所有相關(guān)研究都認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)可能的代理問題進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的今天，還認(rèn)為風(fēng)險投資具有單一的最優(yōu)投資方式是難以讓人信服的，尤其是風(fēng)險投資過程中的委托代理問題不僅繽紛復(fù)雜，而且十分顯著。

根據(jù)Sandler和Minz的研究，加拿大并不存在與美國類似的稅收優(yōu)惠。Douglas J. Cumming教授在Journal of Corporate Finance上發(fā)表的《風(fēng)險融資的資本結(jié)構(gòu)》（Capital Structure in Venture Finance）一文，就專門采用了加拿大的風(fēng)險投資活動案例數(shù)據(jù)來考察加拿大的最優(yōu)風(fēng)險投資方式，并檢驗了不同風(fēng)險投資工具的使用與交易特性，以及風(fēng)險投資家和企業(yè)家特征的相關(guān)關(guān)系。Cumming教授是阿爾伯特大學(xué)商學(xué)院金融系和經(jīng)管法系的助理教授，他發(fā)現(xiàn)在加拿大的風(fēng)險投資活動中不存在單一最優(yōu)的投資工具（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股），風(fēng)險投資中投資工具的選擇的確與交易方的性質(zhì)和交易的特征相關(guān)，不同的交易方的性質(zhì)和交易的特征引發(fā)不同的代理問題，進(jìn)而導(dǎo)致投資工具選擇的差異。

這篇文章采用的數(shù)據(jù)是基于Macdonald Associates （Toronto)公司收集的1991年至2000年間加拿大風(fēng)險投資家（公司制及有限合伙制）對不同類型的企業(yè)所進(jìn)行的3083例風(fēng)險投資案例。以前相關(guān)課題研究采用的數(shù)據(jù)僅限于有限合伙制風(fēng)險投資家的風(fēng)險投資活動，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gompers和Lerner 指出，美國的有限合伙制風(fēng)險投資家在投資工具的使用及可投資對象上往往面臨著一些限制：如對債權(quán)投資的限制，對已公開上市公司、欲進(jìn)行收購的公司，以及處于轉(zhuǎn)型期公司的投資受限等。加拿大的數(shù)據(jù)不僅包括了有限合伙制風(fēng)險投資，還包括了公司制風(fēng)險投資，而且風(fēng)險投資的公司類型非常多樣化，各種類型的公司都使用了形式多樣的融資工具，可以說，加拿大的風(fēng)險投資不受上述美國風(fēng)險投資的限制，數(shù)據(jù)所包含的信息更全面。

Cumming教授按風(fēng)險投資家的組織性質(zhì)以及企業(yè)家所處的發(fā)展階段將數(shù)據(jù)分為四組：有限合伙制風(fēng)險投資家對處于種子期和擴(kuò)張期的企業(yè)的投資活動；公司制風(fēng)險投資家對處于種子期和擴(kuò)張期的企業(yè)的投資活動；有限合伙制風(fēng)險投資家對處于夾層期、收購期和轉(zhuǎn)型期的企業(yè)的投資活動；公司制風(fēng)險投資家對處于夾層期、收購期和轉(zhuǎn)型期的企業(yè)的投資活動，以考察加拿大數(shù)據(jù)和美國數(shù)據(jù)的不一致，是否是由于兩國數(shù)據(jù)庫中對風(fēng)險投資的定義不同所引起的。這四組數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計圖表如圖1至圖4所示。

總的而言，Cumming教授考察的3083個案例中，使用普通股進(jìn)行風(fēng)險投資的占36.33%，接下來是純債券、可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、債券和普通股的混合方式以及普通優(yōu)先股，占比分別為14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些較少使用的投資方式共占全部投資的7.53%。同時，數(shù)據(jù)表明，不論是對何種類型的企業(yè)投資都采用了一系列范圍非常廣的投資工具，而且隨著時間的推進(jìn)，數(shù)據(jù)并沒有表現(xiàn)出向某一特定投資工具收斂的趨勢（圖1至圖4）。這個結(jié)果與前人利用美國數(shù)據(jù)得出的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股總是最優(yōu)的風(fēng)險投資方式的結(jié)論不一致。

Cumming教授指出，如果一國特有的法律法規(guī)有利于使用特定類型的風(fēng)險投資工具，那么數(shù)據(jù)將會顯示該類投資工具將主導(dǎo)所有的風(fēng)險投資活動。但Cumming教授的研究數(shù)據(jù)所顯示，不同類型的投資活動采用投資工具的異質(zhì)性和各種投資工具的使用頻率隨時間發(fā)生的變化都意味著，除加拿大一國所具有的法律法規(guī)特點之外，還有其他一些因素，比如之前討論的代理問題，對解釋不同投資工具的使用非常重要。因此，非常有必要對眾多的影響因素進(jìn)行實證檢驗，來評估在一個不受如美國稅收優(yōu)惠限制的環(huán)境中，風(fēng)險投資證券工具選擇的決定因素。

Cumming教授從四個不同的角度，對可能造成加拿大數(shù)據(jù)所揭示的結(jié)論與學(xué)界普遍認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最優(yōu)的風(fēng)險投資工具的觀點不一致的因素進(jìn)行了分析。

第一，稅收或證券監(jiān)管因素。Gilson、Schizer、Sandler等經(jīng)濟(jì)學(xué)者都認(rèn)為，稅收或監(jiān)管政策的不同對解釋不同國家間風(fēng)險投資行為的差異有重要作用。Cumming教授假定加拿大存在的類似于美國的稅收激勵不顯著。他認(rèn)為，如果這一假設(shè)錯誤，由于那些信息不透明的企業(yè)，如種子期的公司和某些高科技企業(yè)，通過人工降低普通股估值以獲得稅收優(yōu)惠的幾率更大，這些類型的企業(yè)的風(fēng)險投資活動應(yīng)該更傾向于使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。因此，如果數(shù)據(jù)顯示該類企業(yè)更經(jīng)常使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，便可以推翻加拿大不存在與美國類似的稅收優(yōu)惠的假設(shè)。除了稅收方面的考慮，還應(yīng)該考慮到監(jiān)管因素對風(fēng)險投資方式的影響。在加拿大風(fēng)險投資活動的退出機(jī)制設(shè)定中，對普通股的鎖定期要遠(yuǎn)大于優(yōu)先股和債券的鎖定期，從理論上說，使用普通股的頻率應(yīng)該較小，但數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，普通股是加拿大最常用的風(fēng)險投資方式（36.33%），因此，加拿大數(shù)據(jù)特征與美國數(shù)據(jù)特征之間的差異應(yīng)該更顯著。盡管1991年至2000年間加拿大的稅收政策和證券監(jiān)管政策沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，Cumming教授仍在其使用的回歸模型中設(shè)定了一個年固定效應(yīng)因子，來捕捉年與年之間監(jiān)管因素的變化對不同類型的企業(yè)采用不同類型的投資工具的概率的影響。

第二，是否存在中性突變（Neutral Mutation）。從理論角度而言，不同類型的投資工具可能在功能上是相似、對等的，比如純債券和優(yōu)先股。如果這個假設(shè)成立的話，那么不同類型企業(yè)對功能相似的投資工具的使用頻率應(yīng)該也是相似的。

第三，學(xué)習(xí)效應(yīng)。隨著經(jīng)驗的積累，風(fēng)險投資者的行為應(yīng)該越來越理性化，從而趨向于選擇理論上最優(yōu)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或類似的工具進(jìn)行風(fēng)險投資。Cumming教授在其使用的回歸模型中也利用了年固定效應(yīng)因子來捕捉數(shù)據(jù)年與年之間潛在的變化。

第四，企業(yè)或交易特性。在不同類型的企業(yè)和不同類型的交易中，可能某些特定的代理問題更加突出，增加了采用特定投資工具來移除或減小該類代理問題的可能。而且，特定類型的投資工具可能不適用于特定類型的企業(yè)，如債券就不適用于缺少現(xiàn)金流來支付利息的企業(yè)。Cumming教授在文章中考慮了七類代理問題。

第一類，道德風(fēng)險。在具有企業(yè)家道德風(fēng)險（即企業(yè)主為代理人，風(fēng)險投資家為委托人），但不具備雙重道德風(fēng)險的風(fēng)險投資交易中，如向處于創(chuàng)業(yè)早期，企業(yè)主行為難以被監(jiān)控的企業(yè)投資，此時將企業(yè)的剩余索取權(quán)交予企業(yè)主更為有效，風(fēng)險投資家更應(yīng)使用債券或優(yōu)先股這類投資工具。

第二類，雙重道德風(fēng)險。當(dāng)風(fēng)險投資家的行為同樣對企業(yè)的成功與否非常重要的時候，應(yīng)將部分剩余索取權(quán)交予風(fēng)險投資家以達(dá)到更好的項目操作效果?？梢赃x用的投資工具包括普通股、債券和普通股的混合，尤其是一些帶有期權(quán)性質(zhì)的工具，如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。這類交易包括向具有強(qiáng)硬的技術(shù)功底但管理技能很差的高科技企業(yè)主的風(fēng)險投資。

第三類，三邊談判。在初始風(fēng)險投資家注入風(fēng)險資本后，企業(yè)主為了降低資本成本，可能將企業(yè)的一部分控制權(quán)交予第三方。企業(yè)家的這種行為最可能發(fā)生在企業(yè)臨近破產(chǎn)的前夕，即之前提到的轉(zhuǎn)型期。解決這類問題的一種方式是使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債，風(fēng)險投資家在景況不好的時候擁有控制權(quán)以防止企業(yè)家將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，而在景況好的時候?qū)⒖刂茩?quán)轉(zhuǎn)換為具有上升潛力的股票。

第四類，風(fēng)險投資團(tuán)的代理問題。很多風(fēng)險投資交易都是分期、組團(tuán)的。一般而言，參與早期、前階段投資的風(fēng)險投資家數(shù)量要明顯少于參與后階段投資的風(fēng)險投資家數(shù)量。早期的風(fēng)險投資家所擁有的信息量要明顯優(yōu)于后階段風(fēng)險投資家，后階段風(fēng)險投資家依賴于早期投資家提供的信息進(jìn)行風(fēng)險投資決策。若此時，早期的帶頭風(fēng)險投資家擁有企業(yè)的剩余所有權(quán)，他們就有動機(jī)向后階段的風(fēng)險投資家提供錯誤信息。Cumming教授認(rèn)為，采用債券或優(yōu)先股的形式可以降低早期投資者誤導(dǎo)后期投資者的幾率，同時，他還認(rèn)為外部風(fēng)險投資者應(yīng)該擁有相對于內(nèi)部風(fēng)險投資者的優(yōu)先權(quán)，否則內(nèi)部風(fēng)險投資家有動機(jī)誘使外部風(fēng)險投資家投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，將外部投資者的財富向內(nèi)部投資者轉(zhuǎn)移。

第五類，短期利潤操縱。在分階段風(fēng)險投資過程中，企業(yè)家可能修飾公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等，使其優(yōu)于企業(yè)的實際情況，以促使風(fēng)險投資家進(jìn)行下一輪投資。當(dāng)風(fēng)險投資家擁有可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股時，企業(yè)主將失去粉飾企業(yè)短期盈利狀況的激勵，因為一個質(zhì)量好的信號將引發(fā)轉(zhuǎn)換，從而導(dǎo)致企業(yè)家的股票價值被稀釋。在信息不透明的企業(yè)，這種操縱短期利潤的代理問題更為突出，如處于早期創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)或高科技企業(yè)。

第六類，搶劫（hold up）。這類代理問題中的一種是，當(dāng)企業(yè)家無法按照貸款合約支付利息時，風(fēng)險投資家可強(qiáng)迫企業(yè)實施破產(chǎn)，此時風(fēng)險投資家便有機(jī)會要求與企業(yè)家重新談判，簽訂新的、更有利于風(fēng)險投資家的投資合約。風(fēng)險投資家組團(tuán)進(jìn)行投資可以有效地降低該類代理問題。

第七類，債券的其他代理問題。債券與很多類型的代理問題相關(guān)，如風(fēng)險轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)剝離等。因此，當(dāng)企業(yè)這一類型的代理問題比較嚴(yán)重時，將不適合使用債券作為投資工具。

在實證檢驗部分，Cumming教授首先對所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行了“比例比較”和“均值檢驗”，并計算了相應(yīng)的相關(guān)系數(shù)矩陣。比例比較主要用于當(dāng)保持其他交易特性不變時，檢驗按照某一交易特性劃分的不同類型的風(fēng)險投資活動，對某一特定投資工具的使用頻率是否一致，如有限合伙制風(fēng)險投資家和公司制風(fēng)險投資家使用普通股投資的頻率是否一致，保持其他交易特性不變。在統(tǒng)計意義上顯著的檢驗結(jié)果有：有限合伙制風(fēng)險投資家較公司制風(fēng)險投資家，種子期企業(yè)較擴(kuò)張期企業(yè)，1990-1998年較1999-2000年，生命科學(xué)企業(yè)較其他類型高科技企業(yè)，更傾向于更多使用普通股投資；而風(fēng)險投資家多于一家時（風(fēng)險投資團(tuán)），則更傾向于更少地使用普通股；處于夾層期、收購期或轉(zhuǎn)型期的企業(yè)比處于種子期或擴(kuò)張期的企業(yè)更多地使用債券融資，而生命科學(xué)企業(yè)比其他高科技企業(yè)更少地使用債券融資。

均值檢驗考察了使用不同類型投資工具的投資額均值及投資額占比均值之間是否存在顯著的差異。檢驗結(jié)果顯示，利用優(yōu)先股或其他工具組合（包括債券、普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之間的不同組合）進(jìn)行投資的投資金額顯著偏高，而利用普通股、可轉(zhuǎn)債以及債券和股票組合進(jìn)行風(fēng)險投資的投資金額顯著偏低。就投資占比而言，普通股、債券的投資額占比明顯較高，而優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和其他工具組合的投資額占比明顯偏低。

相關(guān)系數(shù)矩陣計算了使用投資工具（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)債、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、普通股和債券混合以及其他組合方式）與風(fēng)險投資家性質(zhì)（有限合伙制、公司制）、風(fēng)險投資交易特性（絕對投資額、相對投資額、組團(tuán)投資、投資輪次、投資時間）、企業(yè)家性質(zhì)（企業(yè)發(fā)展階段、雇員數(shù)量、行業(yè)、所在地區(qū)）之間的相關(guān)關(guān)系。其結(jié)果顯示，被人們認(rèn)為功能上相當(dāng)?shù)耐度谫Y工具的相關(guān)系數(shù)之間存在顯著差異，比如，就種子期的企業(yè)而言，促成使用債券和優(yōu)先股的因素明顯不同（相關(guān)系數(shù)分別為0.07和-0.11）。因此，可以認(rèn)為之前中性突變的猜想不成立。

Cumming教授還采用了多元邏輯回歸模型來分析投資活動特性對投資工具選擇的影響。以具有一定特征的風(fēng)險投資活動使用某種投資工具的概率來表示檢驗結(jié)果。Cumming教授選定了9類變量作為該概率模型的影響因素，分別是：風(fēng)險投資家組織類型、風(fēng)險投資企業(yè)所處階段、企業(yè)雇員規(guī)模、風(fēng)險投資規(guī)模、是否組團(tuán)進(jìn)行風(fēng)險投資、投資輪次（第1輪、2-5輪或6-11輪）、企業(yè)性質(zhì)（生命科學(xué)或其他高科技）、所處區(qū)域、以及年固定效應(yīng)因子（以控制市場、行業(yè)、監(jiān)管變化以及學(xué)習(xí)效應(yīng)）。

Cumming教授發(fā)現(xiàn)，模型的檢驗結(jié)果中沒有任何統(tǒng)計意義上顯著的證據(jù)可以證明種子期的企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的概率更高，因此，不能推翻之前關(guān)于加拿大具有與美國類似的稅收優(yōu)惠的假設(shè)，可以認(rèn)為前人利用美國數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論與加拿大的差異是由美國存在的稅收優(yōu)惠所造成的。就學(xué)習(xí)效應(yīng)而言，只有少量的證據(jù)顯示在后幾年使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的概率升高，但同時，數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果顯示在這段時間其他的一些投資工具，尤其是普通股的使用頻率也明顯升高，因此，Cumming教授認(rèn)為不存在任何隨時間變化不同類型的風(fēng)險投資活動向使用某一特定投資工具收斂的趨勢（也可觀察圖1至4）。

除此之外，Cumming教授還觀察到，公司制風(fēng)險投資家比有限合伙制風(fēng)險投資家使用債券、債券和普通股混合的方式進(jìn)行投資的概率分別高出7%-8%、7%-8%、2%，而使用普通股、優(yōu)先股進(jìn)行投資的概率則分別低了12%-13%、3%，但兩者使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資概率相當(dāng)。公司制風(fēng)險投資家比有限合伙制風(fēng)險投資家更傾向于使用債券類投資方式的結(jié)論與公司制風(fēng)險投資家的激勵性報酬安排較低、穩(wěn)定生命周期較短、且不喜歡對企業(yè)家進(jìn)行積極管理的事實相符。

種子期的企業(yè)使用普通股的概率比非種子期的企業(yè)高5-7個百分點，但使用債券或債券和普通股混合方式的概率較低，分別低3-7個百分點和3-4個百分點。Cumming教授的解釋是處于種子期的企業(yè)一般沒有足以支付債券利息的收入現(xiàn)金流，同時，使用債券所引發(fā)的代理成本在種子期尤為顯著。而且，種子期的企業(yè)使用優(yōu)先股融資的概率總是比其他階段的企業(yè)高出4%（在99%的置信水平下顯著）。一種合理的解釋是，隨后階段可能發(fā)生的風(fēng)險投資基金組團(tuán)投資中存在的代理問題，使得投資者要求其收入獨立于其他投資者的收入的需求提高，而優(yōu)先股的使用可以使得風(fēng)險投資團(tuán)中各個投資者的收入相關(guān)獨立，從而減小該類代理問題的影響。

雇員數(shù)量少于50人的企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的概率較高（多3個百分點），而使用優(yōu)先股的概率則較低（少2個百分點），這與可轉(zhuǎn)換證券多被用來給小規(guī)模企業(yè)融資的觀點相符。

高科技企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的概率更高（高出3-6個百分點），但并不更傾向于使用可轉(zhuǎn)債。Cumming教授認(rèn)為這是因為高科技企業(yè)一般不具備支付可轉(zhuǎn)債券實施轉(zhuǎn)換之前所要求利息的能力，但這類企業(yè)中雙重道德危機(jī)、三邊談判和短期盈利粉飾的代理問題非常嚴(yán)重。這個結(jié)果表明，前人關(guān)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的研究結(jié)論有可取之處，但在不存在美國稅收優(yōu)惠的環(huán)境下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股只在某類特定代理問題顯著存在時才被風(fēng)險投資家們使用。

風(fēng)險投資家對企業(yè)的投資額和相對于其他投資者投資額的相對比例是非常重要的變量，因為它們與風(fēng)險投資家的議價能力和談判能力息息相關(guān)。相對投資額50%的提升將提高風(fēng)險投資家使用普通股、債券和可轉(zhuǎn)債的概率（2%-5%），降低使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股或其他組合的概率（2%-5%），而絕對投資額每提高100億美元，將使風(fēng)險投資家使用優(yōu)先股投資的概率增加0.5%-0.9%，使用可轉(zhuǎn)債的概率降低0.7%-1.4%。

收購期企業(yè)使用普通股融資的概率較高（多9-14個百分點），而使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的概率較低（低10個百分點），這是因為這一類企業(yè)大多已在公開市場上上市和交易。相比而言，轉(zhuǎn)型期的企業(yè)更常使用債券進(jìn)行融資（增量概率為8%-9%），而更少使用普通股融資，造成這一現(xiàn)象背后的原因可能是由于這一類型（多數(shù)已上市但面臨破產(chǎn)）的企業(yè)很難再發(fā)行新股進(jìn)行融資。

盡管眾多學(xué)者對于美國數(shù)據(jù)的研究均支持了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國風(fēng)險投資活動中最優(yōu)的投資工具，但Cumming教授的研究結(jié)果表明，在不存在類似美國稅收優(yōu)惠的加拿大，并不存在這么一種單一形式的最優(yōu)風(fēng)險投資工具，不同類型、不同性質(zhì)的代理問題將顯著影響風(fēng)險投資工具的選擇。代理問題的產(chǎn)生同企業(yè)家、風(fēng)險投資家以及風(fēng)險投資交易的性質(zhì)特點息息相關(guān)，因此，在風(fēng)險投資活動中，應(yīng)根據(jù)交易的特點和參與方的性質(zhì)所引發(fā)的代理問題來選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y工具，設(shè)計恰當(dāng)?shù)碾A段投資方案，組建恰當(dāng)規(guī)模的風(fēng)險投資團(tuán)，并要求恰當(dāng)數(shù)量的董事會席位等，而不能一味迷信于理論上最優(yōu)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。