以去年10月16日上證綜合指數(shù)摸高6124點(diǎn)后回落為標(biāo)志，滬深股市已經(jīng)連續(xù)下跌了近一年。雖然從時(shí)間上來說，相對于內(nèi)地股市從2005年6月份以來持續(xù)約30個(gè)月的上漲，下跌的時(shí)間還不算太長，但是期間做空能量的釋放強(qiáng)度卻是十分驚人的。還是以上證綜合指數(shù)為例，在今年9月18日曾經(jīng)下探到1802.33點(diǎn)，較去年的最高點(diǎn)下跌了70.56%，大盤如此大跌，這是人們所始料未及的。統(tǒng)計(jì)顯示，到目前為止，內(nèi)地股市是今年全世界各主要股市中表現(xiàn)最差的一個(gè)。毫無疑問，內(nèi)地的投資者也因此蒙受了極大的損失。即便是打著“專家理財(cái)”旗號的證券投資基金，僅在今年的前2個(gè)季度，就出現(xiàn)了高達(dá)1.08萬億元的巨額虧損。此情此景，用“股災(zāi)”來形容，是毫不為過的。

那么，是什么導(dǎo)致了內(nèi)地股市的這輪深幅調(diào)整呢？引發(fā)行情暴跌的內(nèi)在因素是否有所改變呢？在今年的最后3個(gè)月中，股市能否改變單邊下跌的走勢，出現(xiàn)一定的反彈呢？下面我們就一起來探討這些問題。

暴跌的必然性與偶然性

坦率地說，去年股市創(chuàng)新高的時(shí)候，即便是最有想象力的人，也無法預(yù)測后來股市會下跌到這個(gè)程度。當(dāng)然，這里的確有一定的偶然性因素。

譬如說國內(nèi)年初發(fā)生的冰雪災(zāi)害、“5 . 1 2”汶川大地震等；國外有美國次貸危機(jī)蔓延、世界經(jīng)濟(jì)增長的減速、大宗基礎(chǔ)商品價(jià)格的暴漲及所導(dǎo)致的全球性通脹等。這些事情集中在今年表現(xiàn)出來，的確對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)以及股市構(gòu)成了很大的壓力，從而成為導(dǎo)致股市下跌的一個(gè)重要因素。

但是換個(gè)角度來看，這次股市的下跌又具有其必然性。這便是因?yàn)樵谇皟赡?，大盤在各種因素的推動下，已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的上漲，即便上市公司業(yè)績在快速增長，但股價(jià)還是對其構(gòu)成了透支。問題還在于，2008年又是限售股解禁的第一個(gè)高峰，幾萬億元市值的低成本限售股在獲得了流通權(quán)以后，都面臨一個(gè)是否要套現(xiàn)的問題，而在股價(jià)處于相對高位且趨勢看淡的時(shí)候，其所作出的選擇是很容易想象的。今年以來，很多投資者對限售股的流通提出異議，并且導(dǎo)致了管理層對具體的流通方式加以調(diào)整與規(guī)范，最近更是設(shè)計(jì)了“兩次發(fā)行”的方案，其背景也就是在于限售股解禁所帶來的擴(kuò)容壓力，客觀上已經(jīng)為現(xiàn)在的市場所無法承受，因此大盤的下跌從某種角度來說也就是不可避免的。

但是，所有這些都不能解釋這樣的問題：在股指回落到3000點(diǎn)以下時(shí)，實(shí)際上很多股票的價(jià)格已經(jīng)不高，市盈率也已經(jīng)和海外成熟市場逐步接軌。與此同時(shí)，大股東自愿延長限售股的鎖定期，乃至反過來開始增持股票，部分股票的股息率已經(jīng)高于銀行利率。而且，就相當(dāng)一批股票的估值來看，更是和2005年6月份的1000點(diǎn)相一致，甚至還有不少股票的價(jià)格已經(jīng)低于那時(shí)的水平。可盡管如此，股市卻仍然沒有能夠止跌。特別是在今年的7、8月間，權(quán)威媒體不斷發(fā)出“維穩(wěn)”的聲音，有的還干脆斷言一輪“中級行情”已經(jīng)展開，但是所有這些都沒有能夠換來股市的反彈，相反則是進(jìn)一步的下跌。這里的原因是什么？

其實(shí)原因也不復(fù)雜，這就是很多投資者（這里主要是機(jī)構(gòu)投資者）對后市缺乏信心。因?yàn)樵谒麄兛磥恚袊?jīng)濟(jì)的增長已經(jīng)出現(xiàn)了向下的拐點(diǎn)，現(xiàn)在正面臨減速。去年下半年以來為了控制通脹而實(shí)行的緊縮政策，對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)正逐漸產(chǎn)生作用，增速的放慢必然導(dǎo)致企業(yè)效益的下降。從這個(gè)角度來看，雖然現(xiàn)在上市公司的效益還不錯(cuò)，每股收益仍創(chuàng)了歷史新高，但卻是難以持續(xù)。隨著下半年以及明年業(yè)績的下滑，時(shí)下看上去是很低的市盈率，可能一下子就變得很高。基于這樣的預(yù)期，顯然它們就不會有買股票的興趣。而且，越是那些績優(yōu)股，現(xiàn)在市盈率很低，在它們看來就更危險(xiǎn)。鋼鐵、金融、航運(yùn)、房地產(chǎn)等板塊，現(xiàn)在的股價(jià)都很便宜，可就是鮮有買盤，其原因也就在此。應(yīng)該說，這就是今年以來股市嚴(yán)重下跌的內(nèi)在原因。股市的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況以及對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期，是決定股市走勢的決定性因素。

當(dāng)然，如果再作進(jìn)一步分析的話，人們也可以看出，股票市場建設(shè)的滯后以及管制的不健全，一些調(diào)控政策的不到位以及不夠及時(shí)等，客觀上也使得市場的下跌勢頭不能得到及時(shí)的扭轉(zhuǎn)，甚至還引起新的恐慌。而一度在權(quán)威媒體上甚囂塵上的“維穩(wěn)”輿論，其實(shí)際產(chǎn)生的結(jié)果恐怕更是值得商榷，投資者對其產(chǎn)生反感情緒，應(yīng)該說也是有道理的。

股市環(huán)境正在悄然改變

根據(jù)以上的分析，可以看出這次股市的下跌，最本質(zhì)的原因還是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題，以致股市運(yùn)行的環(huán)境惡化。而其它因素，不過是從中起到了推波助瀾的作用。這樣一來，要讓股市走好，基本的條件就是經(jīng)濟(jì)要重新好起來。一位中央領(lǐng)導(dǎo)就曾經(jīng)明確地說過：經(jīng)濟(jì)好了，股市自然會好。應(yīng)該說，這是切中要害的。

那么，時(shí)下的經(jīng)濟(jì)狀況怎么樣呢？實(shí)事求是地講，仍然是比較嚴(yán)峻的，這突出表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長放緩以后，以前被高增長所掩蓋的矛盾都暴露了出來，企業(yè)效益下降乃至經(jīng)營困難已經(jīng)成為普遍的現(xiàn)象，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的活力明顯不足。如果以通常的周期理論來分析，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的調(diào)整只是剛剛開始，需要延續(xù)到后年。如果確實(shí)是這樣的話，那么對于股市的負(fù)面影響會相當(dāng)?shù)拇?。因?yàn)閾?jù)此推理至少在明年還看不到經(jīng)濟(jì)增長的止跌回升，這樣上市公司的業(yè)績也就不可能有大的好轉(zhuǎn)。如此一來，股市在今年4季度似乎也就不可能會有什么像樣的機(jī)會。

無疑，這樣的判斷是有道理的，進(jìn)入9月份以后股市的持續(xù)低迷、疊創(chuàng)新低，實(shí)際上也就是市場接受這種判斷的結(jié)果。不過，客觀來說，這只是反映了問題的一個(gè)方面。在這里人們需要思考的是，以目前中國的實(shí)際情況而論，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一段持續(xù)幾年的調(diào)整是否現(xiàn)實(shí)？進(jìn)一步說，股市再走幾年熊市，能否為整個(gè)社會承受？一個(gè)明顯的事實(shí)是，中國之所以能夠較長時(shí)期保持經(jīng)濟(jì)的高增長，這并非偶然，而是由中國的經(jīng)濟(jì)與社會特征所決定的。大量農(nóng)村勞動力需要轉(zhuǎn)移，城市里也有新增勞動力需要安置，這就決定了需要加快城市化與工業(yè)化步伐，也決定了經(jīng)濟(jì)增長必須保持在一個(gè)較高的水平上。上世紀(jì)90年代后期，在面臨亞洲金融危機(jī)沖擊的情況下，中央提出“保八”的戰(zhàn)略，這絕對是經(jīng)過深思熟慮的。因?yàn)?%的經(jīng)濟(jì)增長率，實(shí)際上就是維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、社會安定的底線。而去年以來，之所以會強(qiáng)調(diào)“兩防”，最關(guān)鍵的問題是通脹比較嚴(yán)重，直接威脅到了社會穩(wěn)定，而當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長率在11%以上，因此就有必要通過控制經(jīng)濟(jì)的過快增長來抑制通脹。在這里，調(diào)控的邏輯與過程是清晰的。

經(jīng)過一個(gè)階段的調(diào)控，應(yīng)該說其效果已經(jīng)得到了初步的顯現(xiàn)。這最突出地表現(xiàn)在通脹有了明顯的回落。在今年7月份，CPI的漲幅是6.5%，較年內(nèi)高點(diǎn)下降了2%以上。而且結(jié)合國內(nèi)外的環(huán)境來看，后幾個(gè)月還會繼續(xù)下降。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長的速度也回落了1%以上，并且根據(jù)相關(guān)的先行指標(biāo)判斷，還可能繼續(xù)下降。這樣對于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動來說，雖然一方面還需要繼續(xù)防通脹，但同時(shí)又提出了保增長的新課題。事實(shí)上，從下半年起，中央就開始了對從緊貨幣政策的微調(diào)，對中小企業(yè)的信貸也有所放松，并且正醞釀包括減稅、擴(kuò)大內(nèi)需在內(nèi)的推動經(jīng)濟(jì)的措施。值得注意的是，這次中央是在經(jīng)濟(jì)增長速度仍然在10%以上的情況下，就提出要保增長了，反映了對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢的高度的前瞻性。顯然，根據(jù)這樣的戰(zhàn)略思路，接下去中國經(jīng)濟(jì)就不可能出現(xiàn)人們所擔(dān)心的明顯回落狀況，而且調(diào)整的周期也不可能很長。進(jìn)一步說，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況還不那么令人樂觀，但經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。

如果說在年初的時(shí)候，股市上的投資者對于中央領(lǐng)導(dǎo)所說的“今年恐怕是中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年”還認(rèn)識不足，以致遲遲不能深刻認(rèn)識到下跌的真正原因，在很長時(shí)間內(nèi)仍然誤判市場的話，那么現(xiàn)在隨著政策導(dǎo)向的逐步調(diào)整，恐怕是到了一個(gè)重新認(rèn)識經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并且作出新判斷的時(shí)候了。畢竟，在未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，時(shí)下不利的股市運(yùn)行環(huán)境必然會有所改變。而且就目前十分低迷的股票市場而言，它對經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會穩(wěn)定的負(fù)面作用，都是十分明顯的，而且也越來越為人們所不能容忍。

后市有望出現(xiàn)低位反彈

基于以上的分析，對下階段股市的基本判斷是：首先，由于大盤已經(jīng)持續(xù)下跌了近一年，投資者損失慘重，投資意愿也大大下降，在沒有明確的股市政策刺激的情況下，雖然股票估值并不高，但是卻難以激發(fā)人們的投資興趣。因此，在4季度就整個(gè)

市場來說，仍然是會比較低迷的，交易清淡、個(gè)股活躍度低、市場缺乏吸引力的基本特征不會輕易改變；其次，由于市場運(yùn)行環(huán)境有了改變，部分投資者對明年經(jīng)濟(jì)增長回落的過度擔(dān)憂也將有所改變，本來根據(jù)這種擔(dān)憂而對后市的極度看淡心理，也會有相應(yīng)的調(diào)整，因此在3季度反復(fù)出現(xiàn)的那種在績優(yōu)股上不斷做空的狀況會有所收斂。這樣一來，股市繼續(xù)大幅度下跌的空間也就會受到抑制，市場存在企穩(wěn)的基本條件；最后，股市一旦企穩(wěn)，就會引發(fā)反彈。在4季度，一方面不能排除在宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)明顯松動的情況下股市出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈的可能，但同時(shí)發(fā)生概率更大的則是隨著宏觀政策微調(diào)的持續(xù)進(jìn)行，市場有了擺脫低迷的內(nèi)在要求，買盤力量漸次增加，從而在一個(gè)相對低位走出反彈行情。其力度未必很大，但并非是脈沖式的，有較好的持續(xù)性。在那時(shí)，股指將呈現(xiàn)出一波三折的態(tài)勢，在小幅震蕩中逐步上行。一般來說，其累計(jì)的升幅有望達(dá)到20%以上。以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，4季度上證綜合指數(shù)摸高到2 8 0 0點(diǎn)以上的可能性，將是比較大的。當(dāng)然相對于今年以來股市的跌幅，這樣的反彈力度恐怕算不上什么，但是如果真的出現(xiàn)，其意義還是很大的。這不僅僅是因?yàn)樗o投資者提供了一個(gè)在低位買入股票實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)會，而且還改變了持續(xù)近一年來的單邊下跌行情，向人們提示大盤運(yùn)行趨勢將隨經(jīng)濟(jì)走向、股市環(huán)境的改變而出現(xiàn)改變的可能。

現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候要預(yù)測如果出現(xiàn)反彈，什么樣的股票將成為領(lǐng)漲品種，恐怕是很困難的。但是在操作層面上，投資者不妨從這樣思路來考慮：一是，基于反彈行情的出現(xiàn)與對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期的改變，部分價(jià)格被嚴(yán)重低估的周期性行業(yè)將迎來較好的投資機(jī)會；二是，就目前來說，人們最容易感受到的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象恐怕還是通脹的回落，這很容易導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)的升溫，因此廣義的消費(fèi)概念股票，同樣會有不錯(cuò)的上漲空間。具體來說，像中聯(lián)重科、國電電力、水井坊、民生銀行等品種，都是值得高度關(guān)注的。只要股市如期出現(xiàn)反彈，那么它們就具備超于大盤上漲的能力。

不過，這里應(yīng)該明確指出的是，即便4季度股市出現(xiàn)低位反彈，人們還是要謹(jǐn)慎對待，不能輕易將其視為本次下跌行情的完全終結(jié)。股市雖然受制于經(jīng)濟(jì)，但是同時(shí)也與其它因素有關(guān)?？紤]到前面已經(jīng)提及的中國內(nèi)地股市在市場建設(shè)以及管理上所存在的諸多問題，即便在宏觀環(huán)境變得比較有利的情況下，也還需要時(shí)間來化解內(nèi)部矛盾，所以難以在短期內(nèi)真正擺脫弱勢格局。對此，人們應(yīng)該有清醒的認(rèn)識。