中央經(jīng)濟工作會議指出2008年的宏觀調(diào)控要力爭完成“控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡”四大任務。在政策選擇上，后兩項更多地依賴于財政政策，而前兩項任務將主要由貨幣政策來實現(xiàn)。與此同時，防止經(jīng)濟總量增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱和防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，已被列為今年宏觀調(diào)控的首要任務。
　　
　　一、2007年貨幣政策操作思路：適度從緊，持續(xù)回收流動性
　　
　　我同經(jīng)濟持續(xù)升溫以及宏觀層面上的諸多問題，都與流動性過剩有直接關系，而這恰恰是貨幣政策最應該發(fā)揮作用的領域。有鑒于此，央行今年的核心任務就是同收流動性。實施適度從緊的貨幣政策，以此來防止經(jīng)濟增長南偏快轉(zhuǎn)為過熱，央行采取了以下緊縮型貨幣政策措施：
　　一是6次上調(diào)存貸款基準利率。日前，1年期存款利率和貸款利率分別為4.14％和7.47％。8月15日起，財政部將利息稅率由20％下調(diào)到5％。二是lO次上調(diào)人民幣存款準備金率。目前我同人民幣存款準備金率已達14.5％，創(chuàng)下1984年以來的歷史最高水平，外匯存款準備金率已由4％上調(diào)到5％，這是2004年以來央行第三次提高外匯存款準備金率。三是加大央行票據(jù)發(fā)行力度和頻率。2007年前三季度累計發(fā)行央行票據(jù)106期，金額36320億元，同比增長19.5％。為緩解央行票據(jù)集中到期投放流動性的壓力。自2007年1月底開始，央行重新啟動3年期央行票據(jù)的發(fā)行，與1年期和3個月期央行票據(jù)相互配合回收多余流動性。四是以特別國債開展正回購操作。為緩解外匯儲備過快增長的壓力，我國成立了外匯投資公司，由財政部發(fā)行特別國債15500億元，購買約2000億美元外匯，作為外匯投資公司的資本金。2007年8月29日，中國人民銀行從境內(nèi)商業(yè)銀行買入了財政部發(fā)行的第一期6000億元特別國債。9月4日，中國人民銀行啟動了以特別國債為質(zhì)押的正回購業(yè)務，搭配使用央行票據(jù)、特別國債等工具，靈活開展公開市場操作。截至11月1日，通過國債正回購操作回收流動性約2300億元。五是啟動了定向央行票據(jù)和特種存款等創(chuàng)新型工具。2007年央行票據(jù)發(fā)行采取了市場化發(fā)行與定向發(fā)行相結(jié)合的方式，對部分貸款增長較快、且流動性充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行6期央行票據(jù)7050億元；同時，央行在時隔20年后重新啟用特種存款。六是加強對商業(yè)銀行的窗口指導和信貸政策指引。引導商業(yè)銀行合理控制貸款規(guī)模與投放節(jié)奏；同時，調(diào)整和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，合理控制基本建設等中長期貸款，嚴格限制對高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)中落后企業(yè)的貸款投放，加大對“三農(nóng)”、就業(yè)、助學、中小企業(yè)、節(jié)能環(huán)保和自主創(chuàng)新的支持。對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進行調(diào)整。
　　
　　二、貨幣政策效果評價：成效初顯，但與調(diào)控目標尚有較大差距
　　
　　在央行一系列緊縮型貨幣政策以及其它宏觀調(diào)控政策的共同作用下，我同經(jīng)濟運行的環(huán)境開始發(fā)生重大變化，政策累積效應逐步顯現(xiàn)，處于過熱邊緣的經(jīng)濟開始向合理增長區(qū)間回歸，多項重要指標也都向政策預期方向轉(zhuǎn)變。但貨幣政策的實施效果與調(diào)控目標尚有較大差距，集中體現(xiàn)在兩個方面：一是經(jīng)濟增速仍處高位，而且多年的“高增長、低通脹”的格局也被打破。2007年全年物價控制目標是3％，但是從3月份開始這一警戒線就被突破，8月、10月份居民消費價格指數(shù)達到6.5％，11月更是高達6.9％，創(chuàng)下10年新高。二是年初制訂的貨幣供應量增長目標被突破。1-9月份金融機構(gòu)人民幣各項貸款增加3.36萬億元，同比多增6073億元，已經(jīng)超過了上年3.18萬億元的新增貸款紀錄。
　　2007年我國貨幣政策的出臺頻率和力度為歷史罕見，但卻沒能達到預期效果，究其原因，既有貨幣政策本身的缺陷與不足問題，也有許多因素超出貨幣政策影響范圍的問題。
　　
　　(一)貨幣政策傳導機制不夠暢通
　　貨幣政策傳導機制實際上分屬兩個不同的領域，即金融領域和實體經(jīng)濟領域，中央銀行、金融市場、金融機構(gòu)、微觀經(jīng)濟主體層面上存在的諸種障礙導致了我國貨幣政策的低效。當中央銀行運用貨幣政策工具，調(diào)整基礎貨幣和市場利率時，首先改變的是金融領域的資金面和資金成本，然后影響商業(yè)銀行的貸款行為和金融市場的融資條件，并通過它們的變動，最終影響到實體經(jīng)濟領域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費的變化，從而改變整個社會的產(chǎn)出和價格。一般認為，我國貨幣政策傳導機制不暢通主要原因有：金融市場不健全，金融體制改革不到位，融資結(jié)構(gòu)單一，公眾預期不穩(wěn)定，地方政府投融資行為存在諸多問題等。以上因素大都與我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟共存，是經(jīng)濟體制改革不到位所帶來的長期問題。
　　
　　(二)資本的可自由流動使貨幣政策獨立性受到較大影響
　　由于經(jīng)濟全球化及資本的可自由流動，使得政府與貨幣政策的作用空間和強度受到很大約束。貨幣政策的制定實施必須考慮是否符合WTO的有關規(guī)則，以及外國政府、經(jīng)濟主體可能的應對措施，如果外國政府采取報復措施或者對沖措施，政策效應就會被削弱甚至適得其反。對于開放經(jīng)濟體而言，一個國家不可能同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。按照這一原則，在目前人民幣對美元較為穩(wěn)定的前提下，相對自由的資本流動使我國貨幣政策獨立性受到很大沖擊。我國巨額“雙順差”造成人民幣的巨大升值壓力，而為了維持匯率的穩(wěn)定，央行不得不干預外匯市場，買進美元、大量投放人民幣，同時在利率政策的運用上，要考慮中美利差因素，這就對我國貨幣政策的獨立性和有效性造成較大影響。當前國內(nèi)流動性總體偏多的直接原因來自國際收支持續(xù)順差，間接原因則來源于人民幣升值壓力、儲蓄率過高、消費率偏低等問題。而這些問題都是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾的外在表現(xiàn)，僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調(diào)控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。
　　
　　(三)貨幣政策對成本推動型通貨膨脹無能為力
　　保持物價穩(wěn)定是貨幣政策的一項重要使命，但是通常它只對需求推動型通貨膨脹能夠進行較為有效地調(diào)控，對于成本推動型的通貨膨脹卻無能為力。但是，從目前發(fā)展趨勢看，未來我國成本型通貨膨脹壓力依然巨大：一是國際糧食供需趨緊，糧食價格進一步上行的可能性依然存在。由于石化能源日趨緊缺，生物質(zhì)能源受到廣泛關注，越來越多的糧食作物被用于轉(zhuǎn)化為生物質(zhì)能源，導致世界性糧食供給總體偏緊。二是資源能源價格存在上漲壓力。受各種因素影響，國際上油價在未來相當長的時期可能保持不斷走高趨勢。與此同時，為實現(xiàn)“十七大”提出的三個轉(zhuǎn)變，理順資源能源價格，讓資源能源價格合理反映資源能源的稀缺程度、環(huán)境保護成本和市場供求關系，是未來我網(wǎng)改革的一個必然趨勢，也是經(jīng)濟持續(xù)協(xié)調(diào)增長的必然要求。三是為了貫徹落實科學發(fā)展觀，中央圍繞著解決教育、就業(yè)、收入分配、社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生等方面關系群眾切身利益的問題提出了新的重大政策措施，其中加大初次分配中勞動者收入的比重是一個重要舉措，勞動力成本的上升在未來較長一段時期內(nèi)不可避免。
　　
　　(四)虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展使得貨幣供應量不再適合作為貨幣政策中介目標
　　我國從1996年開始將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，迄今為止已經(jīng)歷時11年。但近幾年來，MI和M2的增長率較大幅度地偏離了預定的調(diào)控目標。這表明，貨幣供應量目標已到了該放棄的時候，而原因則在于虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展。從國際看，我國金融服務市場和金融資本市場將更加開放，人民幣的國際流通量增加，人民幣能夠在更為廣泛的區(qū)域內(nèi)通用并增強便利性。
　　從國內(nèi)看，國內(nèi)針對豐富人民幣計價資產(chǎn)品種不斷增多、境內(nèi)金融市場規(guī)模不斷擴大，居民金融資產(chǎn)的選擇具有了多樣性和多變性。這集中表現(xiàn)在，一是城市房地產(chǎn)市場價值從2001年底的17.4萬億元上升到2006年底的35.2萬億元，城市住房價值／GDP到2006年上升到168％；二是信貸資產(chǎn)規(guī)劃開始下降。金融脫媒開始發(fā)生，在2003年信貸資產(chǎn)／GDP達到最高峰的117％之后，2006年已經(jīng)下降到107.6％；三是股票市值波動上升，2006年底股票流通市值／GDP達到43％；四是各種債券和其他金融產(chǎn)品規(guī)模上升，國債和政策性金融債占GDP的比例由1996年的9.5％上升到2006年的25.9％，基金規(guī)模在1998年到2006年間擴張了50倍。中國金融市場深化引起虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分化，越來越多貨幣資產(chǎn)在金融體系內(nèi)部循環(huán)，使得貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標失去可控的基礎。近3年來，中國財富結(jié)構(gòu)也在發(fā)生劇變，不僅在實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的比重上發(fā)生革命性的結(jié)構(gòu)變化，而且在實物與金融資產(chǎn)內(nèi)部也在發(fā)生著巨大變化。
　　
　　三、2008年貨幣政策展望：價格型政策工具將發(fā)揮更大作用
　　
　　(一)進一步加強貨幣政策的緊縮力度
　　我們判斷，2008年宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)高位趨穩(wěn)、小幅回落的態(tài)勢。隨著人們對經(jīng)濟增長信心的增強及前期收入的快速增長，人們開始擴大消費，經(jīng)濟擴張由投資轉(zhuǎn)向消費，加上奧運景氣推動等因素都將促使消費需求較快增長。南于我國地域遼闊，人口眾多，社會層次逐步分化，導致宏觀形勢非常復雜，一方面，我國仍處于并將長期處于社會主義初級階段的基本國情決定了我國必須保持較高的發(fā)展速度，才能解決就業(yè)、社保、區(qū)域失衡、工業(yè)化、城市化等現(xiàn)實問題；另一方面，從較長時期來看，當前我國經(jīng)濟增長速度偏離了短期和中期的計劃目標，處于潛在合理增長區(qū)間的上限，為此付出的資源環(huán)境代價過大，難以持續(xù)，隱含了經(jīng)濟波動的風險。
　　當前這波物價上漲主要是由于食品價格上漲引發(fā)的，食品價格上漲主要來自于2007年以來生產(chǎn)成本的上升(如勞動力和運輸成本)和收入的強勁增長，而2008年這兩個因素不會有根本性的改變。除了食品之外，能源、原材料、土地、勞動力成本都是推動物價上漲的重要因素。考慮到我國資源類產(chǎn)品價格改革的迫切性和2007年下半年不能出臺政府調(diào)價措施的后續(xù)影響，2008年下半年隨著總體物價水平的走穩(wěn)，需要出臺的政府調(diào)價項目會比較多，又會對價格形成上行壓力。如果所需的調(diào)控政策繼續(xù)延遲出臺或提前放松，物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹的可能性非常大。
　　
　　(二)創(chuàng)造條件使價格型政策工具發(fā)揮更大作用
　　我國貨幣政策過于注重數(shù)量型調(diào)控，但在被頻繁動用的數(shù)量型工具并未顯出明顯效果，主要原因在于：近兩年我國貨幣供給的內(nèi)生性顯著增強，在貨幣供給強內(nèi)生性的影響下，數(shù)量型工具的效果受到了限制和削弱。所謂貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，而是由包括商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟主體的行為決定的。當央行提高法定存款準備金率來降低貨幣乘數(shù)時，商業(yè)銀行可以在保持貨幣與信貸投放力度的情況下，通過降低超額儲備率來應對。而央行執(zhí)行“窗口指導”提醒商業(yè)銀行控制貸款投放時，如果商業(yè)銀行不“聽話”，信貸政策的效果也難以實現(xiàn)。商業(yè)銀行積極放貸的根本原因是，隨著銀行改革的深入，其市場意識不斷增強，利益最大化的取向更加明顯。
　　在貨幣供給強內(nèi)生性使數(shù)量型工具效果被削弱的情況下，應考慮加大利率、匯率等價格型工具的使用頻率，加強利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合。就目前而言，提高利率對于抑制經(jīng)濟過熱、穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟長期健康發(fā)展是非常必要的。
　　同時，適當加快人民幣匯率升值步伐，對于穩(wěn)定物價、擴大對外投資、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，也都有著非常重要的現(xiàn)實意義，一是在國際資源能源價格上漲的形勢下，本幣升值有利于降低商品進口價格，從而減輕輸入性通脹壓力，沖銷成本的降低也會減少我國被動增發(fā)的人民幣數(shù)量，從而降低發(fā)生通脹的可能性。二是緩解國際輿論壓力，避免授人以貿(mào)易保護主義的口實。目前國際社會對人民幣升值的呼聲很高，人民幣升值幾乎已成板上釘釘，在這種形勢下，人民幣匯率的主動升值將在一定程度緩解這種前所未有的壓力。三是提高我國貨幣政策的獨立性，人民幣升值使得我國為沖銷外匯而被動發(fā)行的基礎貨幣數(shù)量減少，這樣我國貨幣政策的獨立性就得到了一定的保證。四是人民幣升值將會迫使生產(chǎn)低附加值、低技術含量商品的廠商或者退出，或者提高生產(chǎn)工藝，增加產(chǎn)品附加值，從而促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升，當年韓國和中國臺灣等地正是在貨幣升值之后實現(xiàn)了出口商品結(jié)構(gòu)的提升。五是人民幣升值之后，中國企業(yè)在國外并購的時候會變得更富競爭力。
　　
　　(三)加息的方式、幅度和時機應表現(xiàn)出更大的靈活性
　　2007年央行的幾次加息基本上遵循同一模式：幅度除8月、12月兩次外都是27個基點；都是存貸款利率同時上調(diào)；時機基本上都選擇在CPI攀高之后。這種加息模式缺乏針對性和靈活性，難以改善服務質(zhì)量，難以有效控制信貸投放；短期利率和長期利率同幅上調(diào)，難以適應短期壓力大、長期壓力小的通脹形勢；加息時機也缺乏前瞻性和預見性。因此，央行需要改變這種單一的加息模式，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，合理搭配加息的方式、幅度和時機，相機行事。首先，如果消費價格指數(shù)及其它宏觀指標遠遠高出預期，那么加息幅度應該超過27個基點，反之亦然。其次，為應對目前存款負利率、儲蓄存款大量分流、銀行可用信貸資金減少及“短存長貸”的矛盾，應選擇不對稱加息方式，使存款利率上調(diào)幅度高于貸款利率，以引導居民增加儲蓄存款，緩解銀行業(yè)流動性風險壓力。再次，目前的3年和5年期存款利率已經(jīng)不低，而1年和更短期的存款利率仍然有上調(diào)的需要。最后，應進一步放寬存貸款利率上浮、下浮空間。
　　
　　(四)加強與其它政策手段的協(xié)調(diào)配合，形成調(diào)控合力
　　在治理投資反彈、通貨膨脹、資產(chǎn)價格過快上漲等問題上貨幣政策不能單打獨斗。投資反彈、通貨膨脹、流動性過剩等一系列問題的背后是更深層次的體制性矛盾。在投資反彈的背后是地方政府的投資沖動，土地、能源、原材料等要素價格被人為壓制在低位；食品價格的突然上漲背后，是我國農(nóng)產(chǎn)品供求關系出現(xiàn)了新的變化，食品需求隨著城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民收入水平的逐步提高而增長，城市化的推進造成耕地面積持續(xù)減少、農(nóng)村高素質(zhì)的勞動力不斷離農(nóng)等又使食品供給能力受抑制；流動性過剩的背后是我國經(jīng)濟對內(nèi)與對外失衡；資產(chǎn)價格過快上漲的背后，則是金融自由化和金融監(jiān)管寬松、投機心理因素等，而這些都遠遠超出了貨幣政策的影響范圍，需要借助其它政策手段來實現(xiàn)調(diào)控目標。因此，必須更加注重提高貨幣政策的預見性、科學性和有效性，加強貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。
　　
　　(五)貨幣政策應適當關注虛擬經(jīng)濟的運行狀況
　　理論上講，央行的貨幣政策目標不應該考慮資產(chǎn)價格，但在實際操作中央行卻往往不得不關注資產(chǎn)價格。否則的話，一旦資產(chǎn)泡沫破裂，必然影響實體經(jīng)濟，也必然影響貨幣政策的實施。長期以來，我國貨幣政策一直專注于實體經(jīng)濟的調(diào)控，對資產(chǎn)價格過快上漲沒有給予足夠的重視。貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實體經(jīng)濟指標是基于虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟沒有直接影響的前提。如果虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實體宏觀指標而對虛擬經(jīng)濟下的資產(chǎn)價格忽視就很容易縱容經(jīng)濟內(nèi)部所存在的風險。
　　
　　(六)貨幣政策應“以內(nèi)為主”，更多考慮國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)控的需要
　　盡管在開放型經(jīng)濟中貨幣政策的獨立性會受到一定程度的削弱，美聯(lián)儲降息掣肘中國加息空間，人民幣升值壓力加大。但在開放經(jīng)濟條件下，我們總會面臨內(nèi)部失衡或外部失衡問題。如果無法實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟與外部經(jīng)濟的同時均衡。那么內(nèi)部平衡就應該得到優(yōu)先考慮，更何況熱錢入境主要是瞄準中國低利率下的資產(chǎn)價格膨脹，而非無風險利差套利。QFII進程加快和QDII試點范圍擴大，國際資本可以更自由地流動，從而改變過去外資“只進不出”或“寬進嚴出”的局面。因此中國的貨幣政策仍應“以內(nèi)為主”，依據(jù)周內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況來定，這對于保持國內(nèi)經(jīng)濟的長期健康成長已顯得越來越重要。
　　
　　(作者單位：國家信息中心經(jīng)濟預測部)
　　(本欄目策劃、編輯：楊伯