赫鳳杰

證監(jiān)會于10月5日宣布近期將啟動融資融券業(yè)務試點工作。但融資融券業(yè)務的“開閘”并不意味著對所有的投資者都敞開大門，投資者在進入這一高風險高收益的杠桿交易前需全面認識這項業(yè)務。

融資融券模式

融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出的業(yè)務。根據(jù)投資者信用獲取渠道的不同，其可以劃分為“直接授信制”和“間接授信制”兩種模式。直接授信制以美國為代表，投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。該授信制度屬于“多對多”（多個證券公司分別應對多個投資者）模式，因此又被稱為分散授信制。在直接授信制度下，證券公司處于最核心的地位，同時，商業(yè)銀行、其他非銀行金融機構、大型機構投資者都參與融資或者融券，融資融券業(yè)務的風險主要體現(xiàn)在各參與主體的業(yè)務風險上。

間接授信制分為日本模式和臺灣模式。在日本模式中，政府設立專門的證券金融公司從事融資融券業(yè)務，證券公司在信用交易中的主要作用是代理客戶的融資或融券需求，是溝通投資者和證券金融公司之間的橋梁。日本式的間接授信制度更強調(diào)證券金融公司的作用，風險體現(xiàn)為證券公司與證券金融公司的“機構對機構”形式。在市場出現(xiàn)大幅波動、風險迅速積聚之時，日本模式更有利于監(jiān)管當局的干預。臺灣模式突破了日本證券公司與證券金融公司之間“機構對機構”的封閉模式，綜合了直接授信制和間接授信制的長處，將專業(yè)證券金融公司的融資融券范圍擴大到所有的投資者，從而實現(xiàn)了證券金融公司直接對證券公司和一般投資者提供融資融券的“雙軌制”。

我國證券市場的有效性仍然較低，投資者對風險的認識和化解能力較弱，如果實行美國式的分散式授信制度，驟然把投資者和各種機構推向市場，容易積聚市場風險。

市場投資機會

長期向好融資融券業(yè)務的推出有助于市場效率的提高。首先，通過放大交易活躍市場，增強市場流動性；其次，在價格高估時可以賣空、價格低估時可以買空，使價格趨于合理，有助于價格穩(wěn)定機制的形成；再次，為投資者提供了新的交易方式，提供了規(guī)避市場風險的工具；最后，拓寬了證券公司的業(yè)務范圍，拓展其自有資金和自由證券的運用渠道。

凡事有利必有弊，融資融券業(yè)務對市場也有負面影響：第一，融資業(yè)務擴張了銀行的信貸規(guī)模，當宏觀經(jīng)濟或市場走勢出現(xiàn)大幅波動甚至逆轉時，股價可能會失控甚至會誘發(fā)危機；第二，投資者往往具有追漲殺跌的心理，融資融券業(yè)務的推出放大了追漲殺跌的能量；第三，投資者可以“買空賣空”，助長了股市投機氣氛。

總體上，從國外市場融資融券業(yè)務的推行效果來看，融資融券業(yè)務有利于市場的平穩(wěn)運行。針對全球111個國家（其中23個發(fā)達國家，88個新興市場國家）證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發(fā)達市場國家中，股票收益總體波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時，允許賣空交易國家發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高。長期來看，融資融券業(yè)務的推出引入了做空機制，將徹底改變中國市場“單邊市”格局，必將有利于市場效率的提高、促進證券市場平穩(wěn)發(fā)展。

短期影響難測融資融券業(yè)務是一把“雙刃劍”，其影響很大程度上取決于投資者對未來的預期，當投資者對未來有良好預期并一致做多時，融資行為導致銀行信貸資金大量進入股票市場，現(xiàn)貨市場進入繁榮，甚至會產(chǎn)生大量泡沫；相反，在經(jīng)濟衰退、市場蕭條時，投資者一致做空，融券行為又會加劇現(xiàn)貨市場下跌，甚至會引發(fā)股災。在金融史上的歷次股災中，信用交易幾乎都被指責為“罪魁禍首”。當前由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機中，美國、英國、德國等主要市場紛紛對“賣空”實施限制，也印證了信用交易助漲助跌作用帶來的風險。

總體上看，融資融券業(yè)務轉為常規(guī)業(yè)務之后，作為完善市場交易制度的一種信用交易，將同時放大市場資金和證券的供求，疏通貨幣市場和資本市場的資金融通渠道，提高證券市場流動性。“流水不腐、戶樞不蠹”，從股票市場資金的長期供求考慮，這無疑是實質性的利好。

對投資主體的影響

券商：實質性利好在當前市場情況下，推出融資融券業(yè)務，最大的利好在于券商。今年年初以來，伴隨證券市場的暴跌，日交易量一度萎縮到400億元的地量，市場人心渙散。我國券商的盈利模式較為單一，融資融券業(yè)務的推出至少可以在兩個方面發(fā)揮積極作用：其一，活躍市場交易，增加券商傭金收入；其二，拓展獲利渠道，券商既可以收取融資利息和融券手續(xù)費，也可以收取賬戶管理費等，還可有效地連通其自營、資產(chǎn)管理等相關業(yè)務，同時，也為后續(xù)業(yè)務創(chuàng)新（如股指期貨等的推出）埋下了伏筆，有利于革新券商的盈利模式。

散戶投資者：要求更高融資即“買空”，當投資者預期股價在未來將會攀升時，可以提前融資以當前價格買入，待將來股價攀升后賣出獲利。融券即“賣空”，當投資者預期股價在未來將會降低，可以提前借入自己并不擁有的證券賣出，在價格降低后再買入獲利。融資和融券均是信用交易，具有杠桿效應，放大了投資者的收益或損失，并且，融資融券業(yè)務具有期限限制（中國現(xiàn)有的規(guī)定是六個月），屆時若投資者保證金賬戶不能維持，證券公司將強行平倉，中小投資者需謹慎對待此項業(yè)務。舉個極端的例子，某投資者使用100倍的杠桿，則價格跌落1%時，投資者就已經(jīng)宣告破產(chǎn)。因此，對于散戶投資者來說，更加深入地對宏觀經(jīng)濟運行規(guī)律、市場走勢規(guī)律進行研究，就顯得更加重要，倘若不具備扎實的分析研究能力，則最好通過機構投資者進行投資。

機構投資者：強化了市場優(yōu)勢地位中國的機構投資者發(fā)展迅速，機構投資者持有A股流通市值份額占比已經(jīng)從2005年的不足三分之一（30.13%），提升到2007年年底的接近半壁江山（48.17%）。相對于散戶投資者而言，機構投資者在資金實力、信息搜集、分析研究等諸多方面擁有明顯的優(yōu)勢。中國股市歷史上一直缺乏做空機制，在市場下跌時，機構投資者缺乏規(guī)避系統(tǒng)風險的投資工具，極大地影響到市場交易量，阻礙市場及時發(fā)現(xiàn)合理的價格，不利于投資者資金運用效率的提高。在融資融券業(yè)務推出后，機構投資者將會利用其對經(jīng)濟基本面更強的把握能力，對市場整體、不同行業(yè)及個股的走勢有更深入的了解，從而擴大其相對于散戶投資者的優(yōu)勢，中國市場也有望進入“投資者機構化”時代。

業(yè)務操作細則

投資者在交易所進行融資融券交易，應當按照有關規(guī)定選擇一家證券公司開立一個信用證券賬戶。

融資買入、融券賣出的申報數(shù)量應當為100股(份)或其整數(shù)倍。

投資者在交易所從事融資融券交易，融資融券期限不得超過6個月。

融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價；當天還沒有產(chǎn)生成交的，其申報價格不得低于前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。

投資者融資買入證券后，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。

投資者融券賣出后，可以通過直接還券或買券還券的方式償還融入證券。

投資者賣出信用證券賬戶內(nèi)證券所得價款，須先償還其融資欠款。

未了結相關融券交易前，投資者融券賣出所得價款除買券還券外不得另作他用。

投資者信用證券賬戶不得用于買入或轉入除擔保物及細則所述標的證券范圍以外的證券，不得用于從事交易所債券回購交易。

融券專用證券賬戶不得用于證券買賣。

融資融券交易暫不采用大宗交易方式。

投資者未能按期交足擔保物或者到期未償還融資融券債務的，證券公司應當根據(jù)約定采取強制平倉措施，處分客戶擔保物，不足部分可以向客戶追索。（作者單位：國信證券發(fā)展研究總部）