新湖期貨研究部

自2007年美國次貸危機爆發(fā)以后，全球金融市場可謂哀鴻遍野。但在市場持續(xù)下跌過程中，不同國家不同地區(qū)的股市走勢出現(xiàn)明顯分化。如表1所示，在2008年1月至8月期間，全球股市跌幅排名前三位為國內(nèi)三只主要股指(滬深300、深圳成指和上證綜指)，跌幅均超過55%；而美國作為次貸危機發(fā)源地，道瓊指數(shù)和標準普爾500指數(shù)跌幅較為平緩，接近11%。同時，最近兩年國內(nèi)證券市場也呈現(xiàn)大起大落的倒V型行情。通過表1可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)指數(shù)與其他主要股指存在一個顯著差異，即缺乏對沖系統(tǒng)性風險的金融衍生工具—股指期貨。

案例研究：

基于四只主要股指的實證比較

我們特意選取了四只主要股指(道瓊指數(shù)、恒生指數(shù)、KOSPI200、上證綜指)為樣本，通過采用定量模型的方法，將缺乏股指期貨的上證綜指與其他三只指數(shù)進行比較分析，以確認其中存在的差異。樣本區(qū)間設定為2005年1月至2008年8月，同時為避免時間序列的非平穩(wěn)性，我們對各指數(shù)均采取了日收益率處理。具體計算公式為：

表2給出了各指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計特征(此步驟在Excel和Eviews5.1上進行)。

表2顯示，四只股指均呈現(xiàn)出尖峰肥尾的現(xiàn)象(峰度均超過3，其中恒生指數(shù)最為嚴重，上證綜指次之)。從衡量價格波動率的標準差來看，上證綜指的標準差值(1.968)明顯高于其他指數(shù)，表明國內(nèi)股市波動性確實比其他市場更為突出，道瓊指數(shù)標準差值（0.87）最低，表明其市場運行效率較高；從最值來看，上證綜指與恒生指數(shù)表現(xiàn)較為接近，波動幅度也較其他指數(shù)高出許多；從J-B統(tǒng)計值來看，恒生指數(shù)高達1611.37，上證綜指為307.44，是道瓊指數(shù)和KOSPI200指數(shù)的3倍左右。應該說恒生指數(shù)的表現(xiàn)尤為另類，遠超出我們預料之外，市場所蘊含的極值風險非常大，這也可能與其市場典型的投機特征有關(guān)。綜合比較來看，國內(nèi)股票市場波動性及其所蘊含系統(tǒng)性風險均遠高于美國和韓國市場。

大量實證研究表明：金融時間序列有波動集聚性和分布的尖峰厚尾性。為描述金融時間序列的這些特性，Bollerslev(1989)提出了GARCH模型，之后逐步形成了以GARCH模型為核心的GARCH模型族。GARCH模型是在 ARCH模型的基礎上，表達式如下：

由于上述指數(shù)收益率J-B統(tǒng)計值均拒絕正態(tài)性假設，可能存在異方差現(xiàn)象，可以考慮用ARCH模型進行建模。同時，為進一步驗證不同市場的波動性差異，我們選擇GARCH(1,1)模型來對四只指數(shù)波動性進行比較。

根據(jù)模型輸出結(jié)果，我們可以得出如下公式：

恒生指數(shù)收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.995445<1，表明這是穩(wěn)定的GARCH(1,1)過程，其極限波動率為：

KOSPI200指數(shù)收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.979755<1，表明這是穩(wěn)定的GARCH(1,1)過程，其極限波動率為：

上證綜指收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.996714<1，其極限波動率為：

由此可見，上證綜指極限波動率(波動率極值3.193)大幅超出其他三只主要股指，且恒生指數(shù)(1.672)>KOSPI200(1.34)>道瓊指數(shù)(0.903)，進而驗證了股指期貨對現(xiàn)貨價格波動確實起到了緩沖作用。

市場頂部形態(tài)比較

以上主要根據(jù)定量模型對股指期貨“現(xiàn)貨市場穩(wěn)定器”功能進行了論證，下面將主要從技術(shù)角度來揭示股指期貨的第二個主要功能，即股指期貨增強了現(xiàn)貨市場彈性，進而對其頂部構(gòu)筑形態(tài)造成影響。

在比較各主要股指形態(tài)特征之前，我們首先梳理一下為什么單一市場（缺乏股指期貨的市場）容易出現(xiàn)單頂？而雙向市場（存在股指期貨對沖機制）則易形成多重頂結(jié)構(gòu)？總所周知，股市上漲需要買方資金增量的持續(xù)流入，當價格不斷被抬高時，投資者普遍形成“自我實現(xiàn)的預期”，但在價格創(chuàng)出歷史高位或階段性價位時，單一市場和雙向市場情緒出現(xiàn)明顯分化：①單一市場由于只能買漲，因此獲利必須通過價格的不斷抬高來實現(xiàn)，但隨著價格不斷上升，入場資金增量逐步無法與其保持同步，導致市場出現(xiàn)技術(shù)頂部，此時由于缺乏避險工具，恐慌中投資者為減少虧損只能采取拋售措施，在一致性預期下市場流動性驟緊，價格迅速下跌，隨著跌幅加劇，資金撤出速度也加快（這也是經(jīng)常提及的資金與價格正反饋效應），最終形成單頂。②雙向市場由于存在做空機制，投資者可以采用股指期貨對多頭資產(chǎn)進行對沖，一方面避免了市場恐慌性拋售，另一方面股指期貨很好地分化了投資者對后市一致性預期，隨著期貨與現(xiàn)貨間的基差值不斷變化，市場形成技術(shù)頂部后會呈現(xiàn)震蕩下行，并在某階段蓄勢反彈(基差值由正轉(zhuǎn)負)，最終演化為多重頂格局。

美國次貸危機始于2007年中期，其對全球金融市場的沖擊如同多米諾骨牌的傳導效應，基本上所有的股票指數(shù)在經(jīng)歷前期上漲后回落而形成頂部，由于頂部波動劇烈且持續(xù)時間較短，因此市場上也有“一日頂，千日底”的說法。首先我們來看美國股市的具體表現(xiàn)(圖1)，不難發(fā)現(xiàn)，無論是S&P500;指數(shù)還是道瓊斯指數(shù)，均呈現(xiàn)類似M型雙重頂形態(tài)，且第一個頂部出現(xiàn)在07年8月份，第二個頂部出現(xiàn)在07年11月份，而后強勁反彈，于08年1月份再度筑頂，整段行情演繹可以用一波三折來形容。圖2是次貸危機前后香港恒指的表現(xiàn)，從中可以看出，恒指走勢特征有點凌亂，但如果把上證綜指和S&P500;技術(shù)形態(tài)結(jié)合起來，會發(fā)現(xiàn)恒指形態(tài)類似于二者拼圖，這也表明香港市場資金流動同時受內(nèi)地和境外市場雙重影響，從表1恒指跌幅(-22.85%)亦能看出端倪。圖3是韓國KOSPI指數(shù)在次貸前后的技術(shù)走勢，看上去頂部特征不是特別明顯(多重頂)，從支撐點不斷下移才能看出市場重心正在向下移動。

上述四只指數(shù)都有相應股指期貨(期權(quán))匹配，我們將其與缺乏股指期貨的國內(nèi)上證綜合指數(shù)進行對比，可以清楚發(fā)現(xiàn)，上證綜指不僅是單頂而且震蕩盤整時間周期極短，甚至單邊上升和下挫勢能都非常強，在如水勢般傾瀉而下時，任何投資者包括監(jiān)管層連緩沖余地都沒有。事實上，這正是股指期貨第二個價值功能的體現(xiàn)，當市場上可以運用股指期貨進行對沖操作和風險管理時，投資資金所面臨的壓力能夠得以適度緩解，而且類似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也能充分實施投資組合保險技術(shù)。這樣市場走勢將出現(xiàn)一定程度的反復，并等待趨勢確認跡象出現(xiàn)。另一方面，股指期貨極大增強了現(xiàn)貨市場的彈性，且股指期貨交投越活躍，現(xiàn)貨市場彈性越強，這能從圖1至圖3的走勢中得以驗證。

根據(jù)行為金融學理論，市場價格變動過程其實是不同類型投資者心理和集體行為合力的演化過程，那么當證券市場出現(xiàn)階段性技術(shù)頂部時，投資者們是如何運用金融工具進行資產(chǎn)配置和投資決策的？

我們不妨以香港恒指期貨市場為例，圖4揭示了1995年～2007年期間，恒指期貨投資者結(jié)構(gòu)的變動趨勢。從中可以發(fā)現(xiàn)，套利資金占市場比重基本維持在10%至18%區(qū)間范圍內(nèi)波動；與此同時，投機和套期保值資金呈現(xiàn)負相關(guān)性。特別值得指出的是，2001年是一個極為重要的分水嶺，在此之前投機資金占比不斷上升至80%左右，而套期保值資金占比則下跌至8.5%的歷史最低水平；01年之后二者變化發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投機資金占比大幅下移，而套期保值資金則快速增長至30%。

我們知道，2001年美國9.11事件刺破了傳導全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，可以說歷來在股市孕育大泡沫過程中，投資者都往往很容易陷入非理性癲狂和幻想狀態(tài)，恒指期貨當時的表現(xiàn)就是最好的例證。但在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，市場參與者迅速采用恒指期貨來對沖系統(tǒng)性風險，進而有效規(guī)避了金融市場恐慌中的正反饋效應，2001年恒生指數(shù)現(xiàn)貨市場在經(jīng)歷一波單邊探底后迅速恢復反彈。

兩大功能意義重大

以上結(jié)合定量模型和技術(shù)分析，對次貸危機前后四個主要市場（缺乏股指期貨：上證綜指/已經(jīng)推出股指期貨：道瓊指數(shù)、KOSPI200、恒生指數(shù)）的表現(xiàn)進行實證研究，通過比較各市場收益率波動性和市場頂部形態(tài)特征，進而驗證了股指期貨“緩沖器效應”和“增強現(xiàn)貨市場彈性”這兩大主要功能。因此，作為一種重要的風險管理工具，股指期貨的推出將對證券市場產(chǎn)生深遠的積極意義。

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com