唐震斌

當(dāng)前中國(guó)正處于努力推廣金融創(chuàng)新，大力深化與拓展資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題的出現(xiàn)無(wú)疑為我們提供了一個(gè)非常難得的學(xué)習(xí)與反思的機(jī)會(huì)。

金融創(chuàng)新有風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)通過(guò)“蝴蝶效應(yīng)”引起全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，其影響仍在不斷擴(kuò)散和深化之中。由于人民幣尚不可自由兌換，資本不能隨意進(jìn)出中國(guó)金融市場(chǎng)，而且國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資海外衍生品市場(chǎng)的規(guī)模有限，因此，“資本防火墻”使次級(jí)債危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的直接影響較小。但是，加入WTO之后，我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放是大勢(shì)所趨，完全依靠資本管制來(lái)被動(dòng)地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不是長(zhǎng)久之計(jì)。十七大報(bào)告也明確提出：要“擴(kuò)大開(kāi)放領(lǐng)域，優(yōu)化開(kāi)放結(jié)構(gòu)，提高開(kāi)放質(zhì)量，完善內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、互利共贏、安全高效的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體系?！?

在此背景下，我們不僅要認(rèn)清美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題的根源和本質(zhì)，更需從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以便積極探索中國(guó)的金融改革與創(chuàng)新之路。

金融創(chuàng)新本身會(huì)創(chuàng)造一些新的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，它既能夠在一定程度上轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、活躍交易，也會(huì)由于杠桿效應(yīng)而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)施效果取決于金融資產(chǎn)質(zhì)量和金融監(jiān)管環(huán)境。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)即反映了金融衍生產(chǎn)品內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)性。因此金融創(chuàng)新一定要注意防范創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生產(chǎn)品也要在監(jiān)管能力的范圍之內(nèi)適時(shí)推出，不能淪為市場(chǎng)投機(jī)的工具。

要更加突出金融監(jiān)管的重要性。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)，在危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲(chǔ)采取了無(wú)為而治的消極態(tài)度，任由問(wèn)題惡化，這是次級(jí)債問(wèn)題越演越烈的重要原因之一。

應(yīng)重新認(rèn)識(shí)金融中介機(jī)構(gòu)（如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）的角色和定位。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收取的費(fèi)用主要來(lái)自資產(chǎn)抵押債券和CDO的賣家，而不是市場(chǎng)真正的投資人，因此存在內(nèi)生性的、無(wú)法避免的利益沖突問(wèn)題，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)部分次級(jí)債的質(zhì)量評(píng)估過(guò)于樂(lè)觀。

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)要審慎經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。金融機(jī)構(gòu)逐利性的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)常導(dǎo)致借貸標(biāo)準(zhǔn)降低、潛在風(fēng)險(xiǎn)增大，需要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。另外，在資產(chǎn)證券化以及其他衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中要提高透明度，建立科學(xué)的投資決策流程，盡量減少不確定性。

房地產(chǎn)市場(chǎng)有漲有跌，不能過(guò)度投機(jī)。住房信貸往往被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行放貸審核時(shí)較為寬松。在房?jī)r(jià)上升周期，高房?jī)r(jià)掩蓋了借款人的投機(jī)因素和潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦泡沫破滅，不僅會(huì)打擊持有者的消費(fèi)信心，很可能拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展，影響金融體系的穩(wěn)定。因此，金融機(jī)構(gòu)要摒棄“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的傳統(tǒng)思維，加強(qiáng)房貸監(jiān)管，堅(jiān)決杜絕騙貸、虛假按揭等違法違規(guī)行為。

要防范流動(dòng)性出現(xiàn)突然枯竭。在本輪次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之前和初期，美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性都很充裕，當(dāng)時(shí)各國(guó)央行普遍采取緊縮性貨幣政策。但從去年8月初次級(jí)債危機(jī)出現(xiàn)擴(kuò)散的征兆開(kāi)始，以美國(guó)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體幾乎同時(shí)出現(xiàn)了信貸收縮的情況，原本充裕的流動(dòng)性突然緊張起來(lái)，以至于出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)的中央銀行分別向金融系統(tǒng)注入了上萬(wàn)億美元的巨額資金，并相繼放松貨幣政策。

次級(jí)債危機(jī)讓我國(guó)金融機(jī)構(gòu)真切地感受到海外市場(chǎng)的兇險(xiǎn)，有助于樹(shù)立全球投資風(fēng)險(xiǎn)觀念。截至9月22日，銀行和基金公司推出的QDII產(chǎn)品的凈值已全部跌破面值，其中兩只基金系QDII的凈值已經(jīng)跌破0.5元，投資者損失慘重。

總之，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)給中國(guó)帶來(lái)很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評(píng)級(jí)、監(jiān)管體系、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域都有很大的借鑒意義，而且每一次危機(jī)，都能促使制度更加健全完善。

我國(guó)金融創(chuàng)新之路不應(yīng)因噎廢食

從美國(guó)的金融創(chuàng)新實(shí)踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新本身是一個(gè)社會(huì)金融活動(dòng)發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它大大提高了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為財(cái)富創(chuàng)造的投資活動(dòng)過(guò)程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。近三十年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)資本化和證券化的快速發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。實(shí)際上，這次次級(jí)債危機(jī)的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，市場(chǎng)約束力下降，相關(guān)市場(chǎng)主體都違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之后，不少人士對(duì)我國(guó)正在推進(jìn)的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表示擔(dān)憂，認(rèn)為金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)較大，甚至提出應(yīng)放緩資產(chǎn)證券化步伐。我們認(rèn)為，首先應(yīng)肯定金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國(guó)次級(jí)債危機(jī)就得出中國(guó)暫緩金融創(chuàng)新的結(jié)論；第二，在認(rèn)識(shí)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的同時(shí)，不能否定美國(guó)在金融發(fā)展史上的一些有益經(jīng)驗(yàn)，如金融監(jiān)管改革、資產(chǎn)證券化等，任何創(chuàng)新發(fā)展之路沒(méi)有最優(yōu)，只有次優(yōu)。

就中美國(guó)情而言，存在兩個(gè)重大差別：一、2007年末中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄率高達(dá)69.14％，而這些儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為財(cái)富創(chuàng)造的投資活動(dòng)的效率還相當(dāng)?shù)拖?，同時(shí)這種轉(zhuǎn)化的渠道也相對(duì)單一，金融市場(chǎng)的縱深度和多樣性還非常有限；二、中國(guó)正在成為世界的主要生產(chǎn)大國(guó)，這與美國(guó)的“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟(jì)模式有著本質(zhì)區(qū)別，中國(guó)目前乃是“生產(chǎn)創(chuàng)造推動(dòng)型”模式，工業(yè)化、信息化與資本化三步漸進(jìn)發(fā)展合并為一步跨越，活力與挑戰(zhàn)史無(wú)前例。

如果說(shuō)美國(guó)已經(jīng)是金融肥胖需要減肥，而目前中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育卻是營(yíng)養(yǎng)不良和結(jié)構(gòu)畸形。由于我國(guó)的金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融體系運(yùn)作的效率較低，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運(yùn)轉(zhuǎn)，一級(jí)市場(chǎng)打新股的資金曾創(chuàng)出3.3萬(wàn)億元的天量，即表明我國(guó)金融體系已經(jīng)難以滿足國(guó)內(nèi)投資者多層次的投資需求。

另外，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程也是金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的過(guò)程。隨著開(kāi)放程度的加深，對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解提出了更高的要求，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理也需不斷完善。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下的背景下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保國(guó)家金融安全。因此，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。

我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步

資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，可以使信貸資產(chǎn)成為具有流動(dòng)性的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，提高金融系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。具體而言，資產(chǎn)證券化既有利于我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

首先，資產(chǎn)證券化使得信貸資產(chǎn)具備了流動(dòng)性，有利于盤活金融資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)的加速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造新的效益，幫助商業(yè)銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產(chǎn)回報(bào)率。

第二，商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化改善盈利模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。完成由傳統(tǒng)商業(yè)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的嬗變。以往我國(guó)商業(yè)銀行主要依靠貸款規(guī)模的擴(kuò)張和偏高的存貸利差收入來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的提升，這種經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式不符合國(guó)際銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，已經(jīng)難以為繼。資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行提升資產(chǎn)管理水平，在滿足資本約束條件下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很少，商業(yè)銀行不能把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移，積聚了大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速增長(zhǎng)時(shí)期，銀行為了爭(zhēng)奪客戶資源發(fā)放了許多諸如循環(huán)貸款、加按揭貸款、轉(zhuǎn)按揭貸款等高風(fēng)險(xiǎn)的貸款，增加了銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)，一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)，銀行將蒙受較大的損失。資產(chǎn)證券化有利于化解集中在銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，為銀行在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下創(chuàng)造效益。

第四，資產(chǎn)證券化有助于分流市場(chǎng)資金，收縮國(guó)內(nèi)過(guò)多的流動(dòng)性。巨額貿(mào)易順差加上對(duì)人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的大量熱錢流入，使外匯占款成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的主要投放途徑，造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)和銀行信貸較快擴(kuò)張，市場(chǎng)流動(dòng)性非常充裕，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀調(diào)控的壓力。將流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)通過(guò)證券化處理之后出售給機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者，顯然有助于分流儲(chǔ)蓄資金，收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第五，資產(chǎn)證券化能夠推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品橫跨貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，能有效地將三者聯(lián)系起來(lái)，形成動(dòng)態(tài)均衡，切實(shí)提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。而且，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加了資本市場(chǎng)上的投資品種，有助于培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)各類中介機(jī)構(gòu)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍處于起步階段，市場(chǎng)潛力巨大，尤其在“金融脫媒”趨勢(shì)加劇的背景下，更應(yīng)有序地加速推進(jìn)。預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)，目前尚需事先審批的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將逐步成為金融機(jī)構(gòu)的常規(guī)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。當(dāng)然，一定要注意防范創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是要有一個(gè)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，以及相關(guān)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

直接融資改善金融結(jié)構(gòu)

從歷史來(lái)看，世界上最強(qiáng)大的國(guó)家莫不是最強(qiáng)的資本王國(guó)，強(qiáng)大、合理、高效的資本市場(chǎng)乃是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力中不可獲缺的重要組成部分。

近百年全球金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史顯示，一國(guó)金融體系的融資安排是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。過(guò)于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將對(duì)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力課以重稅，從而降低企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力。同樣，僅靠股票市場(chǎng)的融資渠道，將隨著企業(yè)股權(quán)的不斷稀釋最終迫使企業(yè)收縮擴(kuò)張，以保持對(duì)公司的控制權(quán)。因此，只有盡快強(qiáng)化債券市場(chǎng)的發(fā)育，完善金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，才能使之具有可持續(xù)發(fā)展的后勁。一個(gè)公正、透明、高效、有序的資本市場(chǎng)，是動(dòng)員社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資的重要杠桿，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)換機(jī)制、分散風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造財(cái)富、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置等多重功能。

資本市場(chǎng)直接融資比銀行間接融資具有較大優(yōu)越性。資本市場(chǎng)一方面通過(guò)證券產(chǎn)品期限與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化，加快資本積累的速度；另一方面，通過(guò)改變資本的所有權(quán)和使用權(quán)結(jié)構(gòu)，提高既定數(shù)量資本的配置效率。

在宏觀層面，直接融資有利于提高社會(huì)資源的利用水平和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)一個(gè)國(guó)家的綜合實(shí)力；從企業(yè)的角度來(lái)講，資本市場(chǎng)的直接融資可以為微觀經(jīng)濟(jì)主體提供長(zhǎng)期性的資金來(lái)源，資金使用額度更大，融資風(fēng)險(xiǎn)更低；同時(shí)有助于增強(qiáng)企業(yè)資本金實(shí)力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減弱財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為微觀經(jīng)濟(jì)主體改善資源利用效率、增強(qiáng)創(chuàng)新能力提供激勵(lì)機(jī)制。此外，股權(quán)直接融資在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面更具有制度性優(yōu)勢(shì)。

目前我國(guó)是個(gè)典型的發(fā)展中國(guó)家，大部分企業(yè)正在迅速擴(kuò)張，尤其是大量科技型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在較大的資金缺口，因此我國(guó)總體上資金仍屬稀缺資源。從世界各國(guó)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家在由自由競(jìng)爭(zhēng)資本主義向壟斷資本主義過(guò)渡的時(shí)期，利用資本市場(chǎng)的籌資功能，有力、迅速地促進(jìn)了資本的積累和集中，并通過(guò)其資源配置功能，極大地推動(dòng)了生產(chǎn)力的發(fā)展。

我國(guó)資本市場(chǎng)一方面要在改革開(kāi)放過(guò)程中不斷自我完善，另一方面作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高級(jí)形式和核心組成部分，應(yīng)當(dāng)、也將必然發(fā)揮其無(wú)可替代的優(yōu)化資源配置功能，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中國(guó)資本市場(chǎng)具有巨大的發(fā)展空間和潛力。

防范風(fēng)險(xiǎn)需監(jiān)管創(chuàng)新

科學(xué)有效的金融監(jiān)管是促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)表露了美國(guó)金融監(jiān)管存在的漏洞和缺陷，我國(guó)金融業(yè)需從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，未雨綢繆，防患于未然。

為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的需要，我國(guó)應(yīng)當(dāng)實(shí)行金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象?？梢钥紤]設(shè)立一個(gè)“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”，加強(qiáng)金融協(xié)調(diào)監(jiān)管，解決目前金融領(lǐng)域存在的監(jiān)管沖突、監(jiān)管空白等問(wèn)題。

這個(gè)“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”應(yīng)以國(guó)務(wù)院下屬常設(shè)機(jī)構(gòu)的方式設(shè)立，使其具備直接管轄權(quán)和行政效力，以便有效發(fā)揮協(xié)調(diào)監(jiān)管作用。“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的主要職責(zé)是制定國(guó)家金融發(fā)展戰(zhàn)略和協(xié)調(diào)金融監(jiān)管，并不直接對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，具體的監(jiān)管業(yè)務(wù)仍由各個(gè)相應(yīng)的金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)執(zhí)行。

(作者為宏源證券研究所研究員)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com