壽　真

美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈，引致全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑺ネ恕Ｅc美國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的歐洲更是備受拖累，房貸市場(chǎng)進(jìn)一步抽緊。人們開(kāi)始擔(dān)心美國(guó)房市所經(jīng)歷的一切同樣會(huì)在歐洲上演。

歐洲房市昔日輝煌

上世紀(jì)90年代中期，全球經(jīng)濟(jì)步入高增長(zhǎng)、低通脹的經(jīng)濟(jì)黃金發(fā)展階段。受惠于此，歐洲開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)10余年的樓市繁榮期。

一直以來(lái)，歐洲樓市的漲跌與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在上世紀(jì)80年代初至90年代初的經(jīng)濟(jì)衰退中，歐盟國(guó)家整體房?jī)r(jià)都出現(xiàn)大幅下滑，而80年代末的房市繁榮亦伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的上行。出現(xiàn)此種走勢(shì)，主要可以從以下兩個(gè)方面來(lái)分析。

一方面，從需求來(lái)看，對(duì)房市的需求主要分為自住需求與投資需求。自住需求方面，不同經(jīng)濟(jì)周期下的收入增長(zhǎng)決定了購(gòu)房需求及購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)能力；投資需求方面，房市的投資行為包含了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，在上升經(jīng)濟(jì)周期中，樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)前景使得房地產(chǎn)投資需求增加。

另一方面，歐洲寬松的貨幣政策，以及抵押貸款市場(chǎng)管制放松后寬松的信貸環(huán)境，成為房市的溫床。上世紀(jì)90年代中期后，歐洲國(guó)家的通脹狀況迅速改善，貨幣政策也進(jìn)入了寬松的時(shí)期。英國(guó)、西班牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)通脹從多年的雙位數(shù)增長(zhǎng)跌落至90年中期5%以下的水平。英格蘭銀行利率從1981年的14.5%，大幅下調(diào)至1996年的6%，實(shí)際利率從1989年的9%下降至1996年的3.5%。2000年后，英國(guó)和歐元區(qū)又經(jīng)歷了6年及4年的減息階段。

在這一輪房市上升期，歐洲整體房?jī)r(jià)增速快、增幅大，并且持續(xù)時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)。

根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這一時(shí)期，英國(guó)、荷蘭、挪威、西班牙等國(guó)的實(shí)際房?jī)r(jià)增長(zhǎng)均超過(guò)100%，其中愛(ài)爾蘭的實(shí)際房?jī)r(jià)增長(zhǎng)超過(guò)240%，不少歐洲國(guó)家房?jī)r(jià)增速甚至超過(guò)美國(guó)。

另?yè)?jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)統(tǒng)計(jì)，歐洲本輪房?jī)r(jià)上漲持續(xù)時(shí)間比以往更長(zhǎng)。除芬蘭、法國(guó)和德國(guó)之外，大部分歐洲國(guó)家在本輪房市增長(zhǎng)周期的持續(xù)期都超過(guò)以往任何時(shí)候。上世紀(jì)70年代與80年代，歐洲房市周期平均在10年左右，即6年上漲，5年下降。而本輪房市周期中的上漲周期就長(zhǎng)達(dá)10年，愛(ài)爾蘭的房市上升周期甚至接近15年。

繁榮之下的風(fēng)險(xiǎn)

如果簡(jiǎn)單地從實(shí)際房?jī)r(jià)自身趨勢(shì)及實(shí)際房?jī)r(jià)與GDP之間的關(guān)系來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，以1980年至2000年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，歐洲房?jī)r(jià)目前已經(jīng)高估40%左右。但歐洲各國(guó)并非全部面臨房?jī)r(jià)高估的威脅。

從過(guò)去10年間房?jī)r(jià)變化來(lái)看，歐洲國(guó)家房市可分為兩個(gè)組別。一方面以西班牙、愛(ài)爾蘭、英國(guó)和法國(guó)為代表的國(guó)家房?jī)r(jià)大幅上揚(yáng)亦在房市積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)性較大；而另一方面以德國(guó)為代表的國(guó)家房市較為低迷，波動(dòng)性很低。(見(jiàn)圖1)

衡量房?jī)r(jià)合理程度的一個(gè)常用方法是房?jī)r(jià)-收入比，即從購(gòu)房者負(fù)擔(dān)能力的角度評(píng)估房?jī)r(jià)。據(jù)此統(tǒng)計(jì)，2007年西班牙的房?jī)r(jià)高于長(zhǎng)期平均水平56%，英國(guó)、法國(guó)和愛(ài)爾蘭房?jī)r(jià)分別高估49%、41%和35%。德國(guó)房?jī)r(jià)則低估35%。英國(guó)的購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力最差，房?jī)r(jià)與人均收入比高達(dá)42倍。而法國(guó)、西班牙、愛(ài)爾蘭的房?jī)r(jià)與人均收入比亦在10倍以上，遠(yuǎn)高于4-6倍的合理水平(見(jiàn)圖2)。而從這個(gè)角度來(lái)看，德國(guó)房?jī)r(jià)已處于合理區(qū)間。

房?jī)r(jià)-租金比亦是考察房?jī)r(jià)的重要指標(biāo)，這種方法從金融資產(chǎn)投資價(jià)值的角度來(lái)衡量房?jī)r(jià)，其原理是房?jī)r(jià)不應(yīng)過(guò)多偏離將未來(lái)租金貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流總和。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐洲主要國(guó)家及美國(guó)的房?jī)r(jià)與租金比指數(shù)的長(zhǎng)期平均值為100。該數(shù)據(jù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出與房?jī)r(jià)-收入比相似趨勢(shì)，但用該指標(biāo)計(jì)算的各國(guó)房?jī)r(jià)高估程度要大于房?jī)r(jià)-租金比的結(jié)果。根據(jù)房?jī)r(jià)-租金比，2007年歐洲除德國(guó)外的歐洲4國(guó)房?jī)r(jià)高估程度甚至超過(guò)美國(guó)。西班牙、英國(guó)及法國(guó)分別高于長(zhǎng)期平均值98%、72%和60%，而美國(guó)僅為28%。盡管愛(ài)爾蘭的房?jī)r(jià)自2006年開(kāi)始回落，距離長(zhǎng)期平均值仍高達(dá)38%。而德國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)多年的下跌，2007年已低于平均水平28%。

十年房市盛宴終散席

歐洲房市的疲態(tài)開(kāi)始于2007年顯露。英國(guó)、愛(ài)爾蘭、西班牙等多國(guó)房?jī)r(jià)下行的趨勢(shì)均已明顯，住房投資需求和購(gòu)房需求均趨弱。

一方面，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，房市的急轉(zhuǎn)直下及信貸緊縮將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入經(jīng)濟(jì)周期的下行軌道。而歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，一般而言，歐洲主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)大約滯后美國(guó)經(jīng)濟(jì)1-2年。美國(guó)進(jìn)口需求增長(zhǎng)的大幅放緩及美元兌歐元走軟直接波及歐洲出口，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩?fù)侠鄣钠渌?jīng)濟(jì)體需求疲軟亦對(duì)歐洲構(gòu)成沖擊。全球范圍內(nèi)的大宗商品通脹亦同時(shí)抑制了歐洲及其它國(guó)家的內(nèi)需，使歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向下的風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)明朗。

另一方面，次貸危機(jī)引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩亦波及歐洲國(guó)家，而美國(guó)房市的不斷跌深也引起市場(chǎng)對(duì)歐洲房?jī)r(jià)的擔(dān)憂。歐洲央行的銀行信貸調(diào)查顯示，自2007年10月開(kāi)始，銀行對(duì)購(gòu)房貸款的借貸標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊，2008年7月，采用更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)審批個(gè)人住房貸款的銀行凈百分比從2007年7月的-1%上升至29%(見(jiàn)圖3)。而美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊將伴隨著房?jī)r(jià)的回落，歐洲房市將承受宏觀經(jīng)濟(jì)與信貸狀況的雙重壓力。

分國(guó)家來(lái)看，歐元區(qū)的法國(guó)、西班牙和愛(ài)爾蘭的房?jī)r(jià)增速在2005年就開(kāi)始放緩。2008年第一季度，法國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下降。而法國(guó)的建筑行業(yè)近期調(diào)查與建筑行業(yè)預(yù)期調(diào)查都于2007年中顯著下滑，顯示房市前景仍趨悲觀。西班牙的住宅投資更在2008年第一季度出現(xiàn)同比下降，房?jī)r(jià)同比增速也從高峰時(shí)的18.5%下降至不足4%的水平。愛(ài)爾蘭房?jī)r(jià)更早在2007年第三季度便下滑，而該國(guó)房屋存貨卻持續(xù)上行，房屋價(jià)格將繼續(xù)受壓。

英國(guó)房市面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于購(gòu)房者負(fù)擔(dān)能力的下降。一方面英國(guó)的儲(chǔ)蓄率逐年下降，從10年前的10%下降到目前接近0的水平，消費(fèi)者對(duì)借貸消費(fèi)的依賴(lài)越來(lái)越深。另一方面，2004年以來(lái)英國(guó)央行不斷緊縮的貨幣政策、房?jī)r(jià)觸頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)及金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使抵押貸款利率高企，直接提高了購(gòu)房貸款的成本，而銀行不斷緊縮的貸款標(biāo)準(zhǔn)亦使購(gòu)房貸款難以獲得。加上企業(yè)利潤(rùn)與個(gè)人收入增速的下滑，英國(guó)購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)能力不斷下滑，并且導(dǎo)致了違約率自次貸危機(jī)爆發(fā)后大幅跳升。

英國(guó)2年期固定抵押貸款利率從2003年中的4%以下增長(zhǎng)至6%，房?jī)r(jià)同比增速則經(jīng)歷三次大幅下挫，今年8月房?jī)r(jià)同比下降10%，房?jī)r(jià)環(huán)比已連續(xù)10個(gè)月下行。而房市供給數(shù)據(jù)亦開(kāi)始惡化，英國(guó)9個(gè)地區(qū)中有7個(gè)地區(qū)的新屋動(dòng)工數(shù)在8月份下降。

德國(guó)房市自上世紀(jì)70年代以來(lái)一直萎靡不振，實(shí)際房?jī)r(jià)較1970年下跌了20%左右。目前來(lái)看德國(guó)房地產(chǎn)依然難有起色，其中一個(gè)重要原因是人口老齡化導(dǎo)致的住房需求萎縮，60歲以上人口自上世紀(jì)80年代初便不斷上升，2006年已占據(jù)總?cè)丝诘?/4。另一方面，真正有購(gòu)房需求的人口，即年齡介于25-35歲之間的人口占總?cè)丝诒戎刈陨鲜兰o(jì)90年代中期大幅下滑，其絕對(duì)數(shù)量也逐年遞減。

此外，2007年德國(guó)的家庭數(shù)為3970萬(wàn)，而德國(guó)的平均家庭人數(shù)已從1990年的2.27人下降到2007年的2.07人，因此家庭人數(shù)繼續(xù)下降以增加家庭總數(shù)的空間不大，住房需求難以提振。而且，房屋供給依然充裕，近期德國(guó)建筑穩(wěn)中有升，而德國(guó)人均居住面積已達(dá)41.9平方米，且呈逐年上升的趨勢(shì)。加上發(fā)達(dá)的租房市場(chǎng)及房?jī)r(jià)長(zhǎng)期低迷使自主性和投資性購(gòu)房需求均受到抑制，德國(guó)房?jī)r(jià)短期仍難以反彈，但德國(guó)房?jī)r(jià)下跌的空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他歐洲國(guó)家。

房市萎靡影響深遠(yuǎn)

歐洲房市萎靡肇始于美國(guó)的次貸危機(jī)對(duì)歐洲內(nèi)外夾擊。由于歐洲是美國(guó)次貸產(chǎn)品最大的海外購(gòu)買(mǎi)者，去年9月份開(kāi)始，次貸危機(jī)便登陸歐洲。英國(guó)第五大銀行北巖銀行在房屋抵押信貸市場(chǎng)上遭到美國(guó)次級(jí)抵押貸款的嚴(yán)重沖擊，向英格蘭銀行請(qǐng)求緊急援助遭拒絕，最終造成9月份倫敦市郊的擠兌風(fēng)波。

2008年初，德國(guó)西德意志銀行、瑞士銀行、法國(guó)巴黎銀行及法興銀行均宣布受次按風(fēng)暴拖累遭受巨額損失。而歐洲的金融動(dòng)蕩仍呈現(xiàn)不斷蔓延的勢(shì)頭，按揭金融市場(chǎng)首當(dāng)其沖。英國(guó)最大按揭銀行哈里法克斯(HBOS)在次貸危機(jī)中減記了69億美元，而英國(guó)不斷下滑的房?jī)r(jià)又加深了該行的財(cái)務(wù)壓力。金融市場(chǎng)震蕩及信貸緊縮使得HBOS難以在市場(chǎng)中融資以緩解流動(dòng)性危機(jī)，最終在9月11日被萊斯銀行（Lloyds）收購(gòu)，使市場(chǎng)信心大大動(dòng)搖。

而西班牙最大的開(kāi)發(fā)商之一馬田薩-法迪薩公司宣布倒閉亦凸顯歐洲按揭市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從北巖銀行遭擠兌到HBOS尋求被收購(gòu)，次貸危機(jī)對(duì)歐洲的沖擊可見(jiàn)一斑。歐洲金融機(jī)構(gòu)亦紛紛減記，總額約2300億美元，將近全球減記總額的一半。鑒于歐洲房市較大的下跌空間及外部風(fēng)險(xiǎn)的深化，未來(lái)歐洲金融市場(chǎng)可能面臨更大的動(dòng)蕩，住房抵押貸款利率持續(xù)上行，而歐盟的金融市場(chǎng)狀況預(yù)期指數(shù)亦創(chuàng)下歷史新低。

房市下滑亦會(huì)嚴(yán)重打擊本已步入下行軌道的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資在經(jīng)歷多年大幅上漲后首次拖累GDP增長(zhǎng)，成為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)最大的因素，而歐元區(qū)GDP亦經(jīng)歷了歐元區(qū)成立以來(lái)的首次倒退。

此外，就業(yè)市場(chǎng)亦受拖累。受房市直接影響的建筑行業(yè)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)3個(gè)季度萎縮，就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)比重也連續(xù)4個(gè)季度下滑。如果加上金融按揭業(yè)、家具制造等行業(yè)，房?jī)r(jià)下滑對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響更加顯著。房?jī)r(jià)下跌產(chǎn)生的負(fù)的財(cái)富效應(yīng)及對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的不利影響亦給內(nèi)需增添壓力，私人消費(fèi)已連續(xù)兩個(gè)季度拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

綜上所述，歐盟國(guó)家的房市泡沫水平與美國(guó)相當(dāng)，但由于德國(guó)房市長(zhǎng)期低迷并且其GDP比重將近歐盟總和的1/4，扣除德國(guó)的歐洲其他國(guó)家房?jī)r(jià)泡沫可能比美國(guó)更加嚴(yán)重，特別是英國(guó)、愛(ài)爾蘭和西班牙的房?jī)r(jià)嚴(yán)重脫離基本面。

而目前，無(wú)論是歐洲央行還是英格蘭銀行，在面對(duì)全球性通脹時(shí)都難于積極采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化引起內(nèi)需不振加之信貸市場(chǎng)緊縮，歐洲房市大幅調(diào)整將難以避免。歐洲房市的下降周期平均5年，但由于歐洲人口普遍開(kāi)始步入老齡化，本次房市調(diào)整的時(shí)間可能更長(zhǎng)。

從房市調(diào)整的幅度及破壞力來(lái)看，歐洲可能較美國(guó)緩和。一方面無(wú)論是次按貸款還是次按相關(guān)衍生品，歐洲都遠(yuǎn)小于美國(guó)，且不良貸款率、放款抵押品比率低于美國(guó)，使得房市調(diào)整對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊非常有限。另一方面，一些歐洲國(guó)家(例如法國(guó)和英國(guó))房?jī)r(jià)上漲的部分原因在于供給增速放緩。盡管本輪房市周期中房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度最大，但法國(guó)和英國(guó)房屋存貨的增長(zhǎng)率卻與上世紀(jì)90年代房市周期相等且小于80年代的漲幅，這對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成了一定支撐。然而歐洲固定資產(chǎn)投資占GDP總量的20%，且僅建筑行業(yè)就業(yè)就占總就業(yè)人數(shù)的7%，加上歐洲整體步入老齡化，房市調(diào)整周期會(huì)比以往更長(zhǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響也將更加深遠(yuǎn)。

(作者供職于富林證券咨詢(xún)顧問(wèn)公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究室)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com