在A股連續(xù)暴跌之后,政府接連出臺了一系列力度較大的政策：降低存款準(zhǔn)備金率、印花稅單邊征收，之后又有融資融券政策的推出，都表達(dá)了管理層對市場的重視和關(guān)注，反映出市場前期的呼聲得到政策的認(rèn)可。但是，除了管理層的態(tài)度給予市場的信號之外，我們更應(yīng)該關(guān)注融資融券措施本身究竟會給市場帶來什么樣的影響。

三點(diǎn)利好

第一，提高市場流動(dòng)性。融資融券的啟動(dòng)將為市場輸入增量資金，對市場產(chǎn)生積極的影響。同時(shí)，無論是融資還是融券，至少會進(jìn)行買入、賣出或賣出、買入兩次交易，這將大大提高證券交易的換手率。也就是說，對于市場中的存量資金而言，融資融券業(yè)務(wù)無疑有效地提高了其流動(dòng)性，放大了資金的使用效率，同時(shí)可以進(jìn)一步活躍證券市場。

第二，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價(jià)過度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)會下跌，便提前融券賣出，增加證券的有效供應(yīng)，從而使行情不致于過熱；當(dāng)股價(jià)過度下跌時(shí)，“買空者”預(yù)期股價(jià)不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時(shí)補(bǔ)進(jìn)證券，增加證券的有效需求，遏制股價(jià)的進(jìn)一步下跌。因此，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價(jià)格。

第三，為投資者提供新的盈利模式以及風(fēng)險(xiǎn)管理手段。融資融券交易中賣空機(jī)制的存在，為證券市場中的參與者提供了一種兼有投資與保值雙重功能的投資形式。賣空最基本的兩種形式就是投機(jī)性賣空和對沖性賣空。在投機(jī)性賣空中，投資者可以通過賣出借入的證券，在證券價(jià)格下跌后以更低的價(jià)格買入并歸還所借證券，從價(jià)格差中獲利，在這里賣空實(shí)際上為投資者提供了一種投資工具。在對沖性賣空中，投資者持有證券或以該證券為基礎(chǔ)證券的衍生品種，證券價(jià)格的波動(dòng)將使投資者面臨未來收益受損的風(fēng)險(xiǎn)，投資者為了對沖掉這一風(fēng)險(xiǎn)，可以賣空該種證券或與其相關(guān)性較強(qiáng)的其他證券，建立一項(xiàng)反向頭寸，這樣無論價(jià)格上漲還是下跌，投資者的損失和利潤能大致相抵，在一定程度上避免了風(fēng)險(xiǎn)。例如在股指期貨套利中，如果出現(xiàn)負(fù)的基差貼水（現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格）達(dá)到一定幅度，便可以進(jìn)行負(fù)向套利，賣空指數(shù)現(xiàn)貨買入指數(shù)期貨，獲得基差收斂的收益。另外，投資者通過向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，產(chǎn)生交易杠桿，利用較少資本來獲取較大的利潤。

隱含風(fēng)險(xiǎn)

由于信用交易本身具有濃重投機(jī)特性，如果證券市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)管尚不完善，融資融券交易也會帶來很多問題。

第一，擴(kuò)張銀行的信用規(guī)模，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。證券融資融券交易創(chuàng)造虛擬證券供求，并通過銀行信貸融資放大銀行的信用規(guī)模，其所帶來的虛擬資本增長比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，增大了中央銀行對社會信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。當(dāng)出現(xiàn)市場動(dòng)蕩時(shí)，可能會出現(xiàn)失控并誘發(fā)金融危機(jī)。

第二，具有助漲助跌效應(yīng)，加大股市波動(dòng)幅度。尤其是在股價(jià)出現(xiàn)大起大落時(shí)，往往有許多融券投資者和融資投資者無法補(bǔ)足維持保證金，此時(shí)證券公司只能大量回補(bǔ)證券或處理擔(dān)保證券，這都將在短期內(nèi)形成證券市場的強(qiáng)大買壓或賣壓，產(chǎn)生助漲助跌現(xiàn)象，加劇股市波動(dòng)。但從長遠(yuǎn)來看，大量實(shí)證研究表明，保證金交易并沒有增強(qiáng)指數(shù)的波動(dòng)，賣空交易額并不會對股票指數(shù)的正常波動(dòng)產(chǎn)生影響，不會對整個(gè)股票市場正常的供求關(guān)系產(chǎn)生沖擊效應(yīng)，賣空交易對整個(gè)市場的顯性影響力度比較小。

第三，助長股市投機(jī)氣氛，滋生操縱股價(jià)行為，擾亂市場秩序。投機(jī)是信用交易的天然本性。在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，信用交易使得一些投機(jī)者更容易操縱股價(jià)，甚至與證券公司或上市公司聯(lián)手操作，在股市上興風(fēng)作浪，損害廣大中小投資者的利益。

實(shí)際上融資融券作為一項(xiàng)基本制度，其推出從長遠(yuǎn)來看肯定有利于整個(gè)市場的健康發(fā)展，但短期的市場波動(dòng)不可避免，無論是上漲或者下跌都不是在政策出臺前能夠準(zhǔn)確預(yù)測到的。另外，我們應(yīng)該看到，美國次債危機(jī)的形成在一定程度上應(yīng)該歸咎于信用交易的杠桿放大使得局面失控，成熟市場使用的創(chuàng)新金融產(chǎn)品在今天也反過來形成了金融海嘯，信用交易給予市場的助漲助跌作用在美國次債危機(jī)中體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。在美國等西方發(fā)達(dá)資本市場飽受交易杠桿放大風(fēng)險(xiǎn)之苦的今天、特別是在美國限空令延長的當(dāng)口，融資融券政策對A股的影響需要謹(jǐn)慎判斷，并不能夠完全以利好來加以理解。

少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商的盛宴

據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，證券公司申請融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營滿3年且為創(chuàng)新試點(diǎn)類券商、最近6個(gè)月凈資本在12億元以上、第三方存管獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可、已完成交易、清算、客戶賬戶和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的集中管理等7大條件。基于寧缺毋濫、控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，首批試點(diǎn)應(yīng)該不超過3-5家。凈資本規(guī)模、券商分類及評級情況、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的規(guī)模及代表性都將是選擇首批試點(diǎn)的主要參考指標(biāo)。按照這些指標(biāo)進(jìn)行篩選的結(jié)果是，中信證券將成為第一家試點(diǎn)券商，而海通證券、國泰君安、國信證券和華泰證券等也將成為首批試點(diǎn)的有力競爭者。因此，融資融券注定是少數(shù)優(yōu)質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。由于這些證券公司能夠投入的資本規(guī)模也有限，這樣，短期來看融資融券直接的收入貢獻(xiàn)并不大，尤其是，2008年由于推出的時(shí)間較晚，融資融券對券商業(yè)績的影響可以忽略不計(jì)。對試點(diǎn)證券公司而言，更具意義的是能夠增強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)客戶的吸引力，快速提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額。

跳出誤區(qū)

融資融券作為政府救市組合政策的一部分，其對于市場的影響是漸進(jìn)的，而其最終對于股票市場的影響將是全方位和實(shí)質(zhì)性的。部分市場人士認(rèn)為融資融券能夠在短期內(nèi)顯著提升市場人氣，甚至是拉抬股指，我們對此持保留態(tài)度，融資融券是市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是短期的刺激性政策，從長遠(yuǎn)來看，融資融券是雙向的，即有融資買入也會有融券賣出，因此，從本質(zhì)上來講是均勢的，不存在單邊推高的情況出現(xiàn)。

有些人認(rèn)為融資融券能夠給市場帶來巨大波動(dòng)，增強(qiáng)市場投機(jī)性，加劇市場波動(dòng)，這種觀點(diǎn)也有待商榷。理論研究均證明了這些言論的假想性：Brent等（1990)、Senchack 和Starks(1993)的研究結(jié)論顯示，市場中相當(dāng)一部分的賣空交易行為是投資者出于指數(shù)期貨套利目的而進(jìn)行操作的。Figlewski和Webb(1993)的研究表明，賣空交易與隨后市場波動(dòng)間的相關(guān)性并不強(qiáng)。另外一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易機(jī)制的存在并不會影響股票市場的正常波動(dòng)，限制賣空反而可能引起市場崩潰。Figlewski(1981)以賣空頭寸作為利空消息的近似反映，證實(shí)了對賣空的限制會導(dǎo)致股票價(jià)格高估的假設(shè)。Basak等（1997）檢驗(yàn)了存在賣空限制條件下的均值方差的有效性，發(fā)現(xiàn)賣空的限制會導(dǎo)致原本是均值方差有效的組合變成均值方差無效的組合。

我國學(xué)者的近期研究成果也得出了類似的結(jié)論。李軍農(nóng)和陳彥斌（2004）發(fā)現(xiàn)如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharp比率增長率都高于30%，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤（2005）選取了29個(gè)國家證券市場上具有代表性的市場指數(shù)收益率作為整體市場收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對賣空限制進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場如果對賣空限制得越嚴(yán)格，其市場收益的波動(dòng)率也就越高，就是說賣空限制實(shí)際上減少了市場的波動(dòng)程度。李宜洋、趙威(2006)通過對香港市場股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對比分析，可以發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制的引入有利于完善證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com