涂　俊

算上日本的26萬億日元、美國的7000億美元和歐洲的2萬億歐元，全球?yàn)榱藨?yīng)對(duì)危機(jī)將注入的資金超過3.5萬億美元，相當(dāng)于中國2007年全年創(chuàng)造的GDP！這無疑是歷史上獲得各國政府救助最堅(jiān)決、步調(diào)最一致的一次金融危機(jī)。雖然此次危機(jī)對(duì)中國的直接影響有限，但若是不看清它的發(fā)展趨勢(shì)，不從紐約證券交易所絕望的嚎叫中學(xué)到一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，那么咱們陪著發(fā)達(dá)國家吃的這顆“黑槍子兒”就真是白挨了。

危機(jī)向何處去？

無論是拯救大兵麥凱恩還是拯救大兵奧巴馬，美國7000億美元的救市計(jì)劃能否發(fā)揮作用，將決定下一步美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)是減速慢行還是墮入深淵。次貸危機(jī)引發(fā)了廣泛的銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、信用危機(jī)、資本市場(chǎng)危機(jī)乃至貨幣危機(jī)，發(fā)展成為全球性金融危機(jī)。

對(duì)于金融危機(jī)的原理，費(fèi)雪的“債務(wù)-緊縮”理論早就畫出了從過度負(fù)債到信心喪失、信用收縮的路線圖。市場(chǎng)信心問題直指銀行軟肋，而銀行作為“定海神針”，是金融危機(jī)中的決定性因素之一。發(fā)生在1997年的東南亞金融危機(jī)最后就歸結(jié)到信用危機(jī)上。這也是美國政府為什么一定要推動(dòng)2500億美元注資銀行的重要原因。如果能夠順利地重塑市場(chǎng)信心，讓銀行等金融機(jī)構(gòu)得到喘息的機(jī)會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)和各國央行就能夠騰出手來修補(bǔ)危機(jī)，否則將受困于救助銀行而不得動(dòng)彈。

那么，怎樣做才能恢復(fù)市場(chǎng)信心呢？當(dāng)然，政府大規(guī)模的資金投入、高額的存款擔(dān)保，以及各國央行的一致行動(dòng)，都是向市場(chǎng)傳遞正面信息的舉動(dòng)，有利于維護(hù)市場(chǎng)信心。但是市場(chǎng)最終要看的是數(shù)據(jù)，尤其是處于漩渦核心的次貸衍生品數(shù)據(jù)。

利率重置抵押(ARM)的利率首次重置期集中在2008年和2010-2011年兩大區(qū)間里(見圖1)，這段區(qū)間內(nèi)貸款集中違約會(huì)極大推高，從而造成擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)和信貸違約互換(CDS)的巨額損失。2008年的首次重置期高峰已經(jīng)基本過去，造成的影響有目共睹。而如果下一個(gè)重置期高峰的問題得不到妥善解決，即使今天的市場(chǎng)暫時(shí)穩(wěn)定下來，華爾街的悲劇也將必然重演。

假如7000億美元只是被簡單地用來給銀行救火，那么相對(duì)于2萬億的CDO和62萬億的CDS來說無疑是杯水車薪。而如果美國政府能夠通過ARM的展期、GSE（政府支持類企業(yè)）的改革、低收入家庭援助等一系列手段來熨平將來的重置期高峰，從而大幅降低貸款違約率，就有可能避免金融衍生品的縮水，也能帶動(dòng)助學(xué)貸款、信用卡貸款和汽車貸款違約率的回落。這些都會(huì)進(jìn)一步改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，從而避免又一個(gè)銀行倒閉浪潮的襲擊。

所以，金融危機(jī)下一步向何處去并不取決于全球救市能否步調(diào)一致，也不取決于美國會(huì)不會(huì)加大救助力度。美國政府只有將有限的資金用于解決貸款違約問題，才能釜底抽薪，從根上緩解金融危機(jī)。即使能夠成功做到這一點(diǎn)，也不代表全球金融困境會(huì)很快得到緩解。

本次救助計(jì)劃全球注入資金超過3.5萬億美元，并且將隨著更多國家的參與、乘數(shù)效應(yīng)的顯現(xiàn)而進(jìn)一步放大，會(huì)給世界流動(dòng)性過剩雪上加霜，勢(shì)必引發(fā)未來食品和石油價(jià)格再次上漲和全球通脹。因此，3F危機(jī)（Finance、 Food、Fuel）還將深化，并可能將全球帶入新的“滯脹”時(shí)期。

中國要救市嗎？

在世界三大經(jīng)濟(jì)體聯(lián)手救市之后，中國要不要出手救市的爭論進(jìn)入白熱化。所謂爭論，往往是因?yàn)椤半u同鴨講”，彼此沒搞清楚核心問題是什么，所以首先應(yīng)該澄清兩個(gè)誤區(qū)。

第一，談中國“救市”不是要救“股市”。在全球金融動(dòng)蕩中，中國的股市越來越緊密地與全球股市、世界經(jīng)濟(jì)綁定，而且這種路徑依賴現(xiàn)象將越來越顯著。在這種情況下，光盯著“股市”無疑是舍本逐末。

第二，中國出手救市不是為了救美國，而是救自己。在剛剛過去的上升周期里，人們形象地稱“中國戰(zhàn)車”配上了美國“華爾街發(fā)動(dòng)機(jī)”，而現(xiàn)在發(fā)動(dòng)機(jī)著火了，如果不去救，難免會(huì)燒到戰(zhàn)車。美國拯救“兩房”和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于持有其巨額股權(quán)、債權(quán)的中國外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)來說不無裨益。且不說中投公司在黑石、摩根史丹利投資的縮水，僅工、中、建行三家持有的“兩房”債券就超過300億美元。中國還是美國資產(chǎn)支持債券(ABS)的最大持有者，持有超過2000億美元機(jī)構(gòu)發(fā)行的ABS，其中大部分是MBS。此外，不少中資機(jī)構(gòu)還持有CDO和CDS產(chǎn)品。在宏觀上，如果美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)滑入低谷，中國的出口和消費(fèi)會(huì)受到嚴(yán)重拖累，中國經(jīng)濟(jì)絕難獨(dú)善其身，今年以來的出口型企業(yè)大面積遭遇嚴(yán)重困難和股市暴跌、樓市低迷將只是一個(gè)小小的開頭，其負(fù)面影響將更加深遠(yuǎn)。

在這種情況下，中國積極地與發(fā)達(dá)國家共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)是明智的選擇。當(dāng)然，我們不能忽視歐美救市計(jì)劃給我國帶來的負(fù)面沖擊?；仡櫄v史不難發(fā)現(xiàn)，此次危機(jī)的背景之一是美國為了利用美元貶值讓全世界為其“白干活”而長期放任流動(dòng)性泛濫。全球大量注入流動(dòng)性將進(jìn)一步導(dǎo)致我國1.9萬億美元的外匯儲(chǔ)備縮水。而且，救市資金不可能都來自美國的納稅人，美國為此將增發(fā)國債，而國債繼續(xù)發(fā)放和高財(cái)政赤字帶來的信用評(píng)級(jí)下降，都會(huì)使得我國巨額外匯儲(chǔ)備中的美國國債價(jià)值降低。公開資料顯示，我國截至7月底持有5187億美元國債，僅次于日本的5934億美元居第二，占美國美元國債總額的19.3％。因此，是否參與救市，中國沒有最優(yōu)解，只有可行解，只能“兩害相權(quán)取其輕”。

為衍生品正名

一夜之間，CDO、CDS成了人人喊打的過街老鼠，甚至衍生品作為投資手段的角色也被一些專家否定了。這就促使我們重拾一個(gè)基本的命題：衍生品創(chuàng)新的目的是什么？事實(shí)上，衍生品的創(chuàng)新只是一套工具，不存在絕對(duì)的“好”“壞”之分，它就像一把刀，全憑使用的人決定用來殺人還是切肉。

金融創(chuàng)新的目的主要有以下幾類：?①降低交易成本；②滿足客戶需求；③分散或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；④規(guī)避外部管制和內(nèi)部壓制。而金融創(chuàng)新的規(guī)范化、系統(tǒng)化與信息技術(shù)相結(jié)合，就形成了復(fù)雜的金融工程技術(shù)。在應(yīng)用層面上，金融工程技術(shù)主要有套期保值、套利、組合構(gòu)造（以滿足客戶的不同需要）以及投機(jī)等作用，尤其是前三點(diǎn)，正是現(xiàn)代金融工程工具有別于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品之處。

CDO和CDS雖然是次貸危機(jī)的傳導(dǎo)介質(zhì)，但它們誕生的初衷都是為了分散風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本和滿足不同的客戶需求。之所以出現(xiàn)問題，是由于金融機(jī)構(gòu)瘋狂放大了其規(guī)避管制和投機(jī)的一面，濫用金融工程模型，毫無節(jié)制地“創(chuàng)新”，使之成為一種對(duì)市場(chǎng)未來變化進(jìn)行的“豪賭”，從而人為地“創(chuàng)造”出了巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。所以，金融衍生品創(chuàng)新本身不應(yīng)該承擔(dān)危機(jī)的“原罪”。它已經(jīng)用血淋淋的事實(shí)展現(xiàn)了其雙刃劍的本質(zhì)——之所以給金融機(jī)構(gòu)帶來巨大損失，甚至危害全球金融市場(chǎng)的安全，并非衍生品本意，而是因?yàn)槿藶榈倪\(yùn)用不當(dāng)。

人的因素是禍根

有人說，金融企業(yè)要檢討風(fēng)控制度，但實(shí)際上風(fēng)控制度只是背黑鍋，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的人為因素最終要?dú)w咎于金融機(jī)構(gòu)“不對(duì)稱”的激勵(lì)約束機(jī)制。在這次金融危機(jī)中倒下的投行，其內(nèi)控制度可謂登峰造極。但是，與其他產(chǎn)業(yè)不同，人的因素在金融體系中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。當(dāng)激勵(lì)約束機(jī)制的導(dǎo)向不恰當(dāng)時(shí)，這些頂尖人才以及他們的團(tuán)隊(duì)就會(huì)利用聰明才智去繞開內(nèi)控體系，從而使得固若金湯的風(fēng)險(xiǎn)控制變成一文不名的馬其諾防線。

這些金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束機(jī)制往往呈現(xiàn)嚴(yán)重的不對(duì)稱性：當(dāng)獲得高收益時(shí)，金融機(jī)構(gòu)高管和從業(yè)人員能夠得到極高的報(bào)酬；而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)陷入窘境的時(shí)候，他們卻仍然能帶著高薪拍拍屁股走人。雷曼兄弟公司董事長兼首席執(zhí)行官理查德·富爾德在2000年至2007年的8年間，大約獲得了3.5億美元的薪酬與補(bǔ)助，而雷曼兄弟在申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)前4天，還計(jì)劃發(fā)放給兩名遭解職高管“特別薪金”，數(shù)額高達(dá)1820萬美元。無獨(dú)有偶，雖然美林公司巨虧之下不得不接受被美國銀行并購的結(jié)果，但其前CEO斯坦·奧尼爾離開時(shí)還是帶走了總額近1.6億美元的巨額酬勞。

現(xiàn)代貨幣危機(jī)理論將“政府的隱形擔(dān)?！币暈榻鹑谖C(jī)的禍根之一。在這種心理預(yù)期下，在重獎(jiǎng)輕罰的機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以攫取更高回報(bào)，而“小概率事件”一旦發(fā)生，高風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來，在金融工程技術(shù)的放大下撼動(dòng)整個(gè)系統(tǒng)。遠(yuǎn)到巴林銀行倒閉案，近到法國興業(yè)銀行71億美元巨虧，乃至這一次金融危機(jī)，都是這種激勵(lì)約束機(jī)制的犧牲品。只不過巴林銀行和興業(yè)銀行都能揪出一兩個(gè)“罪犯”來，而此次危機(jī)則是美國金融機(jī)構(gòu)“組團(tuán)忽悠”。

金融管制之辯

在金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國金融監(jiān)管被主流聲音傳頌為學(xué)習(xí)的榜樣，美國儼然是世界上監(jiān)管最完善的金融市場(chǎng)。在危機(jī)爆發(fā)之后，它卻立刻被同一群專家批得體無完膚，“金融監(jiān)管松弛”、“放縱衍生產(chǎn)品”之聲不絕于耳。的確，事后看來，在金融衍生品的監(jiān)管和相應(yīng)的資本充足率要求等方面，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在漏洞，放松了規(guī)管要求。但美國的金融監(jiān)管機(jī)制沒變，人也沒變，怎么就一下子從天上摔到了地上呢？

E·凱恩的“自由-管制”博弈理論指出，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管永遠(yuǎn)在交替上升的博弈過程中互動(dòng)發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)擁有最頂尖的數(shù)學(xué)建模、金融工程、信息技術(shù)、法律等人才，有著豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，客觀上比監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握了更高的技術(shù)和更豐富的經(jīng)驗(yàn)，更何況金融機(jī)構(gòu)在“暗”監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“明”。這一切從根本上決定了金融創(chuàng)新必然走在監(jiān)管的前面，而正常情況下監(jiān)管也是不斷追著金融創(chuàng)新跑的。如果金融監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融創(chuàng)新，就容易放任風(fēng)險(xiǎn)敞口過大，甚至誘發(fā)危機(jī)；反之，如果金融監(jiān)管拖住金融創(chuàng)新不讓前進(jìn)，那金融系統(tǒng)的演進(jìn)和發(fā)展就會(huì)受到威脅。所以美國的金融監(jiān)管的致命傷在于沒有掌握好節(jié)奏，雖然它很好很強(qiáng)大，但金融創(chuàng)新顯然比它“更好更強(qiáng)大”。

反觀我國的金融監(jiān)管，完全沒有必要因?yàn)椤氨苓^了兩次金融危機(jī)”而盲目高興。因?yàn)槲覀兌氵^金融危機(jī)不是因?yàn)楸O(jiān)管水平高，而實(shí)際上是因“慢”得福，就好像沒來得及建起核電站，自然就沒有核泄露之虞。如果有成功的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)要總結(jié)，或許就是：只批準(zhǔn)弄明白的、可控的金融創(chuàng)新，對(duì)不了解的創(chuàng)新一律不放行。

把進(jìn)步建立在別人的痛苦上

今天，發(fā)達(dá)國家正在用數(shù)萬億美元的成本打造一堂史上最昂貴的金融案例課，而中國具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，要做的是通過學(xué)習(xí)，把自己的進(jìn)步建立在他們的痛苦之上，避免重蹈覆轍。

在金融創(chuàng)新和衍生品方面，中國不是走得太快了，而是太慢了。對(duì)美國來說，衍生品發(fā)展失控，投機(jī)功能被過分放大，風(fēng)險(xiǎn)控制功能相對(duì)弱化。相反，我國可用的金融衍生品種類少、交易量小，衍生品改善流動(dòng)性、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等功能無法充分發(fā)揮，投資者運(yùn)用衍生品的熱情不高，衍生品市場(chǎng)和金融創(chuàng)新的發(fā)展步伐非常緩慢，現(xiàn)有的金融衍生品實(shí)際上也全都是從國外引進(jìn)的。

客觀地說，目前我國金融工程的頂尖專家大部分都在給外資投行“打工”，這是符合邏輯的。因?yàn)?，一方面只有在這些金融巨頭里才能學(xué)習(xí)到寶貴的“know-how”，另一方面也只有這些金融企業(yè)能給得起與國際水平相稱的薪酬。那么，這些在外資企業(yè)的專家觀點(diǎn)能否保持中立，或者是否代表了一定的立場(chǎng)，就要畫上問號(hào)。而問題是，如果沒有我們自己的忠實(shí)的頂尖金融人才，甚至連中立的金融專家都難以找到，那我們根本就看不懂國際金融迷局，在應(yīng)對(duì)國際金融風(fēng)險(xiǎn)中難免陷入被動(dòng)。

通過這次金融危機(jī)，我們更近地接觸到令人眼花繚亂的金融衍生品，也應(yīng)該更深刻地意識(shí)到國內(nèi)衍生品發(fā)展水平和人才策略的滯后。下一步，一是要更加重視拓展金融衍生品市場(chǎng)。雖然美國的金融體系正在開展“去杠桿化”(deleverage)進(jìn)程，但我國的杠桿化水平還相當(dāng)?shù)?，尚處在推進(jìn)金融創(chuàng)新、提高杠桿化水平的進(jìn)程中，適時(shí)推出融資融券、股指期貨等創(chuàng)新不應(yīng)因?yàn)榻鹑谖C(jī)而受到觀念上的束縛。二是要建立有足夠吸引力的激勵(lì)約束機(jī)制，以鼓勵(lì)頂尖金融人才“回流”。同時(shí)要吸取西方金融機(jī)構(gòu)的教訓(xùn)，適當(dāng)限制薪酬上限，建立明確的罰則，拉長業(yè)績考察期間，以減少對(duì)短期行為和冒險(xiǎn)行為的激勵(lì)。三是隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，要建立起嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，保持強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)部監(jiān)控和外部監(jiān)管壓力，維護(hù)良好的金融創(chuàng)新環(huán)境。

在我國金融體系開放、發(fā)展的過程中，也要吸取歐美的教訓(xùn)，注意把握好四個(gè)方面的節(jié)奏。

第一，把握好虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)太遠(yuǎn)。冰島在本輪危機(jī)中面臨國家破產(chǎn)就是因?yàn)榻鹑跇I(yè)發(fā)展速度過快，規(guī)模膨脹過大；而美國衍生品總量在2007年底近300萬億，相當(dāng)于其GDP的20倍！我國虛擬經(jīng)濟(jì)近年來發(fā)展迅猛，但仍然缺乏對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累。要保持其發(fā)展速度在可控范圍內(nèi)，在有利于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的范圍內(nèi)，消除和削弱其負(fù)面影響。

第二，把握好進(jìn)入金融對(duì)外開放的節(jié)奏。必須循序漸進(jìn)，留給自己足夠的“緩沖帶”以建立其風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，否則根本無法避免風(fēng)險(xiǎn)因素的滋生，也會(huì)給金融系統(tǒng)留下易于遭受攻擊的軟肋。剛剛獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的保羅·克魯格曼提出過的著名理論之一就是“永恒的三角形”或稱“蒙代爾－克魯格曼不可能三角形”(見圖2)，即本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。我國采用其中的C模式，保持了貨幣政策的獨(dú)立性和相對(duì)穩(wěn)定的匯率，而實(shí)行資本項(xiàng)目管制，在一定程度上限制了國際熱錢對(duì)金融體系的沖擊。而韓國、越南等經(jīng)濟(jì)體采用A模式，更容易暴露在國際熱錢槍口下。

第三，把握好游戲規(guī)則的節(jié)奏，不能一味跟著國際游戲規(guī)則走。在東南亞金融危機(jī)期間，西方國家領(lǐng)導(dǎo)IMF對(duì)受援國提出了任由金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、提高開放程度等一系列休克式的藥方。但當(dāng)輪到自己出現(xiàn)問題的時(shí)候，他們不但大量注資、組織金融機(jī)構(gòu)倒閉，甚至還允許暫停使用公允價(jià)值。所以無論在救市還是在今后的國際金融合作中，都要結(jié)合自己的實(shí)際有選擇地接受游戲規(guī)則。例如對(duì)于發(fā)達(dá)國家來說，去杠桿化是減少流動(dòng)性的通縮過程，而我們的杠桿化進(jìn)程將是一個(gè)通脹的過程，在進(jìn)行決策的時(shí)候必須注意到這方面的差別。

第四，把握好外匯儲(chǔ)備增長與投資的節(jié)奏。要避免今后再陷入被動(dòng)“救市”的境地，必須減少對(duì)美元和美國國債的依賴。從源頭上把關(guān)，改變雙順差格局，緩解外匯儲(chǔ)備壓力。投資方向上，要多投資資源型、戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)，防止“虛業(yè)”超過“實(shí)業(yè)”太多。尤其是要回避結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融衍生品。外匯儲(chǔ)備應(yīng)多元化，有步驟、有計(jì)劃地降低美元資產(chǎn)占比。

人類的歷史本身就是一次次陷入絕望，又一次次找到希望的曲折故事。金融系統(tǒng)本身就比較脆弱，存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性，再加上全球化和金融創(chuàng)新等因素，金融危機(jī)陰影將始終伴隨人類社會(huì)。我們要不斷學(xué)習(xí)，在別人的痛苦上學(xué)習(xí)，在自己的痛苦上學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)如何與金融危機(jī)斗，其樂無窮。

(作者為管理學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)師，中國建銀投資有限責(zé)任公司政策研究室業(yè)務(wù)經(jīng)理)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com