自7月中旬以來，主流媒體紛紛發(fā)表托市言論，但市場(chǎng)依然疲態(tài)不改，在奧運(yùn)會(huì)開幕及本周第一個(gè)交易日，股指大跌近10%！這與2002年前的股市有天壤之別。

歷史上的政策市

在2002年前，政策不僅對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響，而且在很大程度上可以說是政策走向決定了市場(chǎng)走勢(shì)。例如，在1994年至2002年間，政府六次出臺(tái)利好政策干預(yù)股市下跌，形成了六個(gè)“政策底”。

政策底1：1994年因宏觀政策不斷從緊，股市連續(xù)下跌，當(dāng)股市暴跌555 點(diǎn)至325點(diǎn)時(shí)，管理層推出了“三大救市”政策，形成了一個(gè)明顯的政策底。

政策底2：1995年5月，當(dāng)國債期貨越炒越烈、股市大量資金流失、股指跌至500多點(diǎn)時(shí)，管理層推出暫停新股上市及暫時(shí)停止國債期貨交易的政策，引發(fā)了“5.18”股市井噴行情，形成了第二個(gè)政策底。

政策底3 :1996年初，股市在連續(xù)幾年下跌的過程中已經(jīng)止跌啟穩(wěn)，此后，以利率不斷下調(diào)為特征的宏觀政策由緊運(yùn)行轉(zhuǎn)為松運(yùn)行，推動(dòng)股市發(fā)展的股市利好政策不斷出臺(tái)，引起股市持續(xù)一年的連續(xù)上漲。第三個(gè)政策底出現(xiàn)。

政策底4：1996年12月底，股市被政策的力量調(diào)至867點(diǎn)，出現(xiàn)一次到位的硬著陸之后，因調(diào)節(jié)股市的目的達(dá)到了，股市的政策突然放松，順應(yīng)了不斷趨松的宏觀政策，引起了股市的又一次大幅上漲。產(chǎn)生了第四個(gè)政策底。

政策底5 ：1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下不斷下滑，又逢東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，香港股市大跌。我國股市急探至千點(diǎn)大關(guān)附近，但又被政策的力量迅速拉回來。千點(diǎn)大關(guān)在很長(zhǎng)的時(shí)間里成為股市牛熊的分水嶺，也成為長(zhǎng)達(dá)幾年的、明顯的第五個(gè)政策底。

政策底6：2001年10月21日，當(dāng)上海綜合股市指數(shù)從當(dāng)年的最高點(diǎn)2200點(diǎn)下跌到1350點(diǎn)時(shí)，股指已下跌了近900點(diǎn)，股市一片低迷、投資者嚴(yán)重虧損，政府宣布“暫停國有股減持”；2002年6月23日，當(dāng)股市指數(shù)再次下滑到1350點(diǎn)附近時(shí)，政府再次伸出救市之手，宣布“停止國有股減持”。使上海綜合指數(shù)1350點(diǎn)成為第六個(gè)政策底。

從這些事例可以看出，政策對(duì)市場(chǎng)的影響是巨大的，甚至是決定性的。

市場(chǎng)投資者的變化

那么，為什么2001年后，政策對(duì)市場(chǎng)的影響越來越弱呢？有很多人認(rèn)為是因?yàn)榱魍ㄊ兄翟絹碓酱蟮木壒剩P者以為，原因不僅僅如此簡(jiǎn)單。因?yàn)?002年至2005年的流通市值比2001年的流通市值還小，因此，將政策失效的原因歸結(jié)為流通市值是不成立的。

筆者試圖從機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)及行為中尋找答案。

2001年前的機(jī)構(gòu)投資者與2005年后的機(jī)構(gòu)投資者有很大的差異，2001年前的機(jī)構(gòu)投資者的資金大多數(shù)是短線資金，很多錢是通過銀行、信托、財(cái)政挪用來的，資金取得的方式并不十分合法。因此，這些資金只能做短線投機(jī)，當(dāng)有政策暗示的時(shí)候，大家攜帶資金一起沖進(jìn)來，這導(dǎo)致了2001年前的行情波動(dòng)很大，政策對(duì)市場(chǎng)的影響大，是典型的“政策市”。此時(shí)的股市博弈主要是莊家與政府之間的博弈，或者說是投資者與政府之間的博弈。

而2002年后市場(chǎng)悄悄發(fā)生了巨大變化，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例從2000的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%,基金成為市場(chǎng)真正的主力。

基金的發(fā)展改變了股票市場(chǎng)的生態(tài)結(jié)構(gòu)，博弈的對(duì)象和方式都發(fā)生了變化?；鸬难杆賶汛笫埂白f”行為難以為繼。道理非常簡(jiǎn)單，“坐莊”需要高度控制流通籌碼，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。2002年之后，基金規(guī)模出現(xiàn)超常規(guī)增長(zhǎng)，基金對(duì)市場(chǎng)的影響越來越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消滅“莊家”的過程。當(dāng)股市跌到1000點(diǎn)時(shí)，昔日的“莊家”基本上被消滅，因此股價(jià)見底。 2005年后的股市博弈主要是基金之間的博弈。

當(dāng)市場(chǎng)的主要博弈對(duì)象是投資者與政府時(shí)，政策對(duì)市場(chǎng)的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場(chǎng)的主導(dǎo)，政策對(duì)市場(chǎng)的影響開始下降。對(duì)于2005年后的機(jī)構(gòu)投資者而言，從眾行為表現(xiàn)得越來越明顯，市場(chǎng)形象的比喻是“抱團(tuán)取暖”。這與基金經(jīng)理的考核制度直接相關(guān)，決定基金經(jīng)理的薪酬及獎(jiǎng)金的是自己管理的基金凈值增長(zhǎng)速度在行業(yè)內(nèi)的排名，如果采取獨(dú)立的投資策略，基金經(jīng)理下課的風(fēng)險(xiǎn)將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時(shí)候方向一致，賣出的時(shí)候也一起行動(dòng)，使市場(chǎng)波動(dòng)加劇。因此，基金可以穩(wěn)定市場(chǎng)的結(jié)論在我國的股票市場(chǎng)里是不成立的。2007年5月后，基金經(jīng)理們很多人認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股票估值已經(jīng)很貴，但卻依然在買股票，因?yàn)閯e的基金經(jīng)理還在買股票，于是出現(xiàn)了股價(jià)不斷創(chuàng)新高的鬧劇。反之，當(dāng)股市從6000點(diǎn)下跌到4000以下時(shí)，基金經(jīng)理們卻不斷有人在賣股票，因?yàn)樵谙碌倪^程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當(dāng)前基金的“囚徒困境”。

要使深處“囚徒困境”的基金經(jīng)理擺脫“困境”，需要足夠的時(shí)間和外在環(huán)境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。

那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素對(duì)市場(chǎng)起關(guān)鍵的作用？答案是“趨勢(shì)”。只有當(dāng)市場(chǎng)發(fā)出明確的上漲的趨勢(shì)時(shí)，基金經(jīng)理們才會(huì)傾向于增加倉位，出現(xiàn)買股票的從眾行為。

當(dāng)初發(fā)展基金時(shí)的初衷是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，希望基金來穩(wěn)定市場(chǎng)，但基金壯大后，結(jié)果卻是初衷相反，基金不僅沒有穩(wěn)定市場(chǎng)，反而使以前起作用的政策失效。這對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局來說是個(gè)難題，因?yàn)橛行沃珠_始癱瘓了，但對(duì)于市場(chǎng)來說是好事，說明市場(chǎng)的無形之手開始強(qiáng)大起來，市場(chǎng)真正成為自己的主人。

政策失效是市場(chǎng)的進(jìn)步，我們無須為之操心。但投資者必須轉(zhuǎn)換投資思路，理解市場(chǎng)的變化，否則成為市場(chǎng)無謂的犧牲者。

尹中立 中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員