天　明

在市場情緒一片悲觀的時(shí)候，投資者都在翹首以待利好政策?？陀^地說，監(jiān)管層呵護(hù)市場的決心一直未有動搖。從上次下調(diào)印花稅的事件中我們也看到，維護(hù)股市的穩(wěn)定是最高層協(xié)調(diào)下的各部委的統(tǒng)一行動。政府強(qiáng)烈的主觀意愿及違反常規(guī)的執(zhí)行方式，是我們討論以下內(nèi)容的基礎(chǔ)。

救市措施評析——執(zhí)行效果與可能性

1.建立平準(zhǔn)基金

平準(zhǔn)基金類似于由監(jiān)管層出面擔(dān)當(dāng)“做市商”。香港、日本和臺灣都曾建立股票平準(zhǔn)基金。香港在1998 年8月成功地運(yùn)用股市平準(zhǔn)基金成功地阻擊了國際資本的立體襲擊，成為成功運(yùn)用平準(zhǔn)基金拯救市場危機(jī)的典范。而日本政府曾經(jīng)為了對抗國際投資基金的影響,利用平準(zhǔn)基金扭轉(zhuǎn)股市的跌勢，但效果并不明顯。我們目前的A股市場和以上三個平準(zhǔn)基金實(shí)施的環(huán)境都存在極大的差異。香港和日本股市都是完全開放的國際化市場，平準(zhǔn)基金需要和股市的主導(dǎo)力量，即國際游資進(jìn)行博弈。而我國市場中的占主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)資金——社保、保險(xiǎn)、基金都受監(jiān)管層主導(dǎo)。QFII資金量少，無法通過反向操作進(jìn)行對抗性博弈。因此，在相對封閉、監(jiān)管層主導(dǎo)力較強(qiáng)的A 股市場引入平準(zhǔn)基金的實(shí)際效果會優(yōu)于其他市場。

鑒于目前市場指數(shù)對部分權(quán)重股的反應(yīng)過于靈敏，通過影響少數(shù)權(quán)重股拉動指數(shù)的做法是較好的選擇。

實(shí)際上，這一政策不需要真正動用多少資金，利用市場預(yù)期就能成功撬動市場。因?yàn)檫@一行為本身的有效性釋放出了非常強(qiáng)烈的市場信號，處于游離狀態(tài)的資金可能會大量提前介入并在平準(zhǔn)基金入市前將市場往上推動。

雖然從長期來看，這一非市場化行為存在著不少缺陷甚至風(fēng)險(xiǎn)，但鑒于奧運(yùn)環(huán)境的特殊性，監(jiān)管層可以通過這種手段將市場下行壓力往后推遲。

至于平準(zhǔn)基金的資金來源，參照其他市場的做法，外匯、財(cái)政、市場資金等都可用。正如我們前面所強(qiáng)調(diào)的，在國務(wù)院的決心和各部委的合作下，技術(shù)性障礙最終都能夠得以解決。

2.實(shí)施T + 0 交易制度

交易的活躍將極大激發(fā)投資者的參與熱情，并在短期釋放大量的能量。關(guān)于這一點(diǎn)，我們從權(quán)證交易、印花稅下調(diào)（其真正作用是活躍交易而非為市場提供更多資金）等事件中都可以看到。

實(shí)施T+0 的權(quán)證（無論是認(rèn)購還是認(rèn)沽）通常在上市之初都會因其靈活的交易吸引大量活躍資金，從而經(jīng)歷一輪2 到10天不等的短暫爆炒，漲幅甚至可達(dá)到400%有余。

如將該種制度引入到正股，對市場的短期刺激作用可能會很大。但這一制度無疑使得市場風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場波動被放大，因此在我們市場急需穩(wěn)定的環(huán)境下實(shí)施的可能性不是很大。

3.回購國有股

由于國有上市公司往往也是藍(lán)籌大盤股，通過回購拉升這些左右指數(shù)的大盤股能到事半功倍的作用。在占滬深A(yù)股市值50%的前100 大公司中，國有背景的企業(yè)占比約為80%。

但從具體操作上來看，回購資金的來源也是很大的問題。和平準(zhǔn)基金比較而言，國有股回購的主體較為分散。在股價(jià)還難言低于其價(jià)值的情況下（大小非持有人的堅(jiān)決減持便反映出股價(jià)還未跌到被低估的位置），上市公司自身的回購動機(jī)不足。因此，若要通過國有股回購達(dá)到抬升價(jià)格的目的，管理層必須介入單個權(quán)重股上司公司（央企）強(qiáng)制執(zhí)行回購。

但正如我們在前面已經(jīng)提到過的，這個消息本身對資金入場就有正面作用，會使得實(shí)際效果大于回購資金的一己之力。

4.暫停上市融資

印花稅調(diào)整的“政策春天”點(diǎn)燃了包括券商在內(nèi)的眾多中小公司上市融資的沖動。的確對個體來說，趕在奧運(yùn)前完成本年的融資任務(wù)至最佳的選擇。然而這種個體的理性導(dǎo)致了群體的不理性。新股的密集發(fā)行給市場再添凝重氣氛，中建股份400多億的大型IPO更是成為促發(fā)市場殺跌的重要導(dǎo)火索。因此，從另一個角度看這個問題，我們的結(jié)論自然就是，在奧運(yùn)前暫停再融資對安撫市場情緒的作用將是巨大的。從政策成本和執(zhí)行難度講，暫停上市融資（IPO和再融資）不涉及資金的支出或稅收的減少，僅靠發(fā)審委就可以實(shí)現(xiàn)，也是這幾張救市牌中最容易的招數(shù)。同時(shí)為企業(yè)發(fā)債打開綠色通道，引導(dǎo)上市公司提高債權(quán)融資的比例。

5.股指期貨

2008年5月28日范福春關(guān)于股指期貨的表態(tài)帶領(lǐng)上證指數(shù)當(dāng)天上揚(yáng)了2.48%?？梢钥闯鍪袌鰧⒐芍钙谪泴股市場的影響解讀為正面。但戲劇性的是監(jiān)管層在股指期貨進(jìn)程中反復(fù)無常的態(tài)度可能使得這一消息的作用力度將大為減弱。

我們認(rèn)為股指期貨本身對中期市場中樞的作用還不是非常明確。因此，監(jiān)管層真正將其投入運(yùn)行的可能性不大。若“股指期貨”四個字僅等同與傳言，估計(jì)市場會以“一天行情”草草收場。

6.融資融券

融資融券兩塊業(yè)務(wù)中的融券是一種市場做空機(jī)制，目前開來這塊新業(yè)務(wù)在奧運(yùn)前放開的可能性不大。

而融資業(yè)務(wù)的開放起到的實(shí)質(zhì)性作用不會太大。從整體經(jīng)濟(jì)的流動性看，目前市場并不缺資金供應(yīng)，大量資金被沉淀在儲蓄賬戶中（年初以來存款定期化的趨勢可作為一個佐證）。市場真正缺乏的是對市場前景的信心。從這個意義上說，融資業(yè)務(wù)并不能實(shí)實(shí)在在地增加市場資金的供應(yīng)。另外，關(guān)于融資融券這一“救市信號”的傳言在前期曾經(jīng)多次被提及，其利多因素已經(jīng)被市場消化。

對救市效果的預(yù)期

綜合以上的評述，我們可以看到能真正起到中期穩(wěn)定作用的是平準(zhǔn)基金的建立。這個基金不見得馬上要以規(guī)范化的形式確立下來，而可以作為奧運(yùn)前一個應(yīng)急手以靈活的形式進(jìn)行運(yùn)作。另外一個簡單有效的方法是暫停一切IPO及再融資行為，大力發(fā)展公司債市場。

正股T+0和國有股回購從效果來看也都可以用作救市手段（尤其在心理上）。但前者實(shí)施的可能性較小，后者的具體操作存在一定難度。

而前期被反復(fù)提及的股指期貨和債權(quán)融資因在實(shí)質(zhì)效果上并不確定，而政策預(yù)期在心理上的提振作用不能持續(xù)也是不能靠其救市的原因。

另外，政策效果的不確定性以及執(zhí)行面的具體困難都是政策難以快速出臺的原因。