王玉珍

去年以來，中國十多次提高利率，十多次提高存款準備金率，同時嚴格實施信貸規(guī)模的剛性控制，但整體流動性并沒有達到預期目標，原因就在于結售匯制度的根本缺陷。

防止通貨膨脹已經成為今年全球的課題，而中國的通貨膨脹形勢同樣嚴峻，不容樂觀。而對中國通貨膨脹的復雜性和不確定性，反通貨膨脹面臨著艱難的判斷和選擇。而找準發(fā)生通貨膨脹的因素，有針對性地制定反通貨膨脹的措施，既是管理者的責任，也是研究者的義務。

外匯輸入是通貨膨脹的重要因素

中國這一輪的通貨膨脹，無論具體原因有多少，以“外匯大量流入”為特征的輸入性通貨膨脹因素，都是不可忽視的。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，中同外匯儲備余額達18088億美元，外匯占款增長成為推動基礎貨幣投放的主導力量。而外匯占款增量中，國際游資發(fā)揮了重要的作用，也是中國通貨膨脹的外部根源。

今年一季度，中國外匯儲備增加1539億美元，貿易順差414億美元，外商直接投資274億美元，這意味著一季度進入中國的熱錢已經超過851億美元，此外還不排除有部分熱錢通過貿易或直接投資的渠道進入。在2007年，這一數(shù)字是1170億美元，也就是說，今年一季度流入的熱錢已經超過去年全年的70％。

自2003年初以來，央行已累計購入了13000多億美元的外匯。由于所有企業(yè)和個人都把賭注下在了升值的一端，因此，在外匯市場上，央行幾乎成了唯一的凈買家。一方面，這造成了央行購匯壓力，另一方面央行用基礎貨幣人民幣在周內的投放支撐了外匯的購買，基礎貨幣人民幣成為央行購買外匯的主要資金來源。

5年來，央行用于購買外匯的基礎貨幣投放累計已超過10萬億人民幣。這種巨大的貨幣投放，直接造成了國內過于寬松的貨幣環(huán)境和過于泛濫的流動性。這是中國同定資產投資增速過快、資產價格一路狂漲(特別是房價)以及通貨膨脹加劇的重要原因。

“熱錢”是一種國際游資，它通過各種渠道在同際上快進快出，尋求短期回報，并給各國經濟帶來沖擊。熱錢進入中國的渠道五花八門，最主要的有幾種，一是通過地下錢莊，二是假借貿易往來，比如進口高報價，出口低報價，三是以外商直接投資名義進入，但其實并不進入生產領域，而是進入股市、樓市等。

熱錢的“大進”，會加劇流動性過剩，迫使國內貨幣流通量的增加，加大通脹壓力；炒熱股市、樓市，推高資產泡沫；同時助長了國內投資者的非理性投資，進一步放大金融風險。熱錢的“大出”，將沖擊國內經濟，暴露出一個非市場化的金融體系的全部弱點。

結售匯制度“引入”游資

游資進入中國，無論是為了人民幣升值、中美利差倒掛、資產價格飆升，還是通過FDI、虛假貿易合同抑或地下錢莊的途徑，無不在根本上與中國的金融體制缺陷有關。

歷史上，無論是英鎊狙擊戰(zhàn)，還是墨西哥金融危機、東南亞金融危機，這些地區(qū)之所以受到熱錢沖擊，其實都和這些國家自身的金融體制缺陷緊密相關。

而中國的游資進入，則是充分利用了中國的結售匯制度。在現(xiàn)行的結售匯制度下，為穩(wěn)定人民幣匯率，央行只能對進入中國的外匯有多少收多少，其結果是人民幣投放量不斷擴大。

今年以來，中國從政策上加強了對國際游資的打擊和限制，縮減短期外債余額、堵截銀行違規(guī)操作、查處虛假貿易、取締地下錢莊、打擊“一條龍”存款、上調存款準備金等，但由于沒有涉及其根本的結售匯制度，收效甚微。

中國自1994年就開始施行強制結售匯制度，從1994年1月1日起，國家取消各類外匯留成、上繳和額度管理制度，對境內機構經常項目下的外匯收支，實行銀行結匯和售匯制度。

在銀行結售匯制度下，結匯是指外匯收入所有者將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行根據(jù)交易行為發(fā)生之日的中國官方人民幣匯率，付給等值人民幣；售匯是指外匯指定銀行將外匯賣給外匯使用者，并根據(jù)交易行為發(fā)生之日的中國官方、人民幣匯率，收取等值人民幣。

該制度要求，除國家規(guī)定的外匯賬戶可以保留以外，企業(yè)和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。而央行一般作為市場上的接盤者，買入外匯、積累外匯儲備。

1994年出臺的強制性結售匯制度的歷史出發(fā)點和時代背景，是1989年政治風波之后外資銳減、外貿形勢走入低谷、外匯儲備嚴重不足，1993年外匯儲備僅210億美元，而當年的貿易逆差就達122億美元，外匯儲備不足以支持兩年的貿易逆差。

強制性結售匯政策加上出口退稅等其他財政政策的共同作用，中國貿易順差連年增長，外匯儲備也從1993年的210億美元累積到今年4月末的17566億美元，增長了86倍。同時，這種結售匯制度也帶來了國際熱錢的大量涌入，即國際游資無論以什么方式進入同內，都通過結售匯兌換成人民幣，通過進入股市、房地產市場等，進行投資和投機。

2003年以來，隨著熱錢的大量涌入，中國逐步加快了外匯管理體制改革的步伐。在這個過程中，企業(yè)的意愿結售匯部分，從最初的20％逐步提高至80％，直至完全實現(xiàn)自主；而個人無外匯持有限額的同時，也將個人購匯的額度從3000美元逐步提到2萬美元，并由逐筆審批過渡到年度總額管理。2007年8月14日，國家外匯管理局宣布，取消境內機構經常項目外匯賬戶限額，境內機構可根據(jù)自身經營需要，白行保留其經常項目外匯收入。

然而，雖然由“強制結售匯”制度微調為“意愿結售匯”制度，但微調后的“結售匯”的主動權并不在政府手里，而是在外匯的擁有者手巾，央行被動用基礎貨幣購買外匯的狀況沒有改變，特別是在人民幣升值預期加大、央行反通貨膨脹力度加大的情況下，結售匯制度導致的外匯市場“無條件的外匯供給和有條件的外匯需求”的狀況仍難以改變，央行仍需要被動地不斷買入商業(yè)銀行賣出的外匯，導致外匯儲備不斷增長，同時基礎貨幣不斷釋放。

從市場參與者的角度來看，新政策雖然賦予企業(yè)根據(jù)自身經營保留外匯的“選擇權”，但從短期來看，企業(yè)未必會使用它，特別是以盈利為目的的國際游資性外匯，更不會選擇持有外匯，只會繼續(xù)增加央行購買外匯的壓力，一些外貿企業(yè)，尤其是既有經常項目收入、又有資本項目收入的企業(yè)，可能會將資本項目收入“魚目混珠”為經常項目收入。

現(xiàn)實是，從1994年到2006年的12年內，依靠以外匯占款為主的貨幣供應體制，支持了中國經濟實現(xiàn)了超過翻兩番的高速增長，中國GDP從1994年的4380億人民幣到2007年的246619億元人民幣，增長了55倍，其中外匯占款發(fā)揮了重要作用。

早先，以央行票據(jù)對沖貨幣流動性的舉

措也是可行的，但到2008年6月底，因外匯占款而投放的基礎貨幣供應量已經達到近13萬億元人民幣，巨額的外匯儲備已經成為中國難以實現(xiàn)控制貨幣流動性過剩的制度性原因。

而以央行發(fā)行票據(jù)對沖風險也難以為繼，到2008年6月底，央行發(fā)行的票據(jù)余額已達3.8萬億人民幣，央行需要支付大量的利息成本。

同時，在國內人民幣資金嚴格控制的情況下，仍然呈現(xiàn)出流動性的過剩。去年以來，中國十多次提高利率，十多次提高存款準備金率，同時嚴格實施信貸規(guī)模的剛性控制，但整體流動性并沒有達到預期目標，原因就是如此。

結售匯制度必須改革

既然中國的通貨膨脹及貨幣供應量的增長很大程度上是由外資通過各種方式流入引起的，而流入的通道就在于我們的結售匯制度，那么，改革我們的結售匯制度，實現(xiàn)美元與本幣人民幣的脫離就不失為一個好的選擇。目前中國的通貨膨脹形勢和國際多變的形勢，也迫使我們必須改革中國的結售匯制度。

而從經常項目強制結售匯制度向意愿結售匯制度過渡，有序推進外匯管理制度改革的實踐，也說明不存在結售匯制度改革的理論和操作上的障礙。

那么接下來，首先要實行完全的居民意愿結售匯制度。允許中國境內的居民直接在商業(yè)銀行開設外匯儲蓄賬戶、結算賬戶進行儲蓄、結算和借貸；允許中國境內居民自主使用合法外匯進行自主投資。境內居民可以通過彼此之間、持牌兌換網(wǎng)點、銀行及有關金融機構、外匯市場、證券交易所、期貨交易所、大宗商品交易中心等進行人民幣與外幣的現(xiàn)貨交易、遠期交易和期權交易。目的是還匯于民，減輕央行的購買壓力，減少增加貨幣的投放。

其次，要實行貿易項下意愿結售匯制度。對貿易項下的外匯收入，允許中國境內企業(yè)的貿易外匯收入直接在商業(yè)銀行開設外匯結算賬戶，進行外匯存款、結算和借貸；允許中國境內企業(yè)自主使用合法外匯進行自主投資。境內企業(yè)可以通過彼此之間、持牌兌換網(wǎng)點、銀行及有關金融機構、外匯市場、證券交易所、期貨交易所、大宗商品交易中心等，進行人民幣與外幣的現(xiàn)貨交易、遠期交易和期權交易。

同時，在長期內要取消管制的基本方向之下，短期內強化對虛假貿易和游資注入的審查，一經查實，進行“嚴重”的懲罰，從而堵塞游資通過貿易順差流入中國，但是，審查政策必須要有靈活性，防止“一刀切”模式傷害到正常貿易。

再次，在長期內要弱化甚至取消管制的基本方向之下，從短期政策著手，暫時可對資本項下的外匯資金強化兌換管理。對資本項目下的外匯資金，沒有正當?shù)睦碛刹荒軆稉Q成人民幣，從而切斷人民幣與外幣在資本項目下的聯(lián)系。這里，政策實施同樣要避免“一刀切”，要細化實施，不傷害到正常外同對華投資。在反通貨膨脹的“特殊關鍵”時刻，短期內強化外匯的干預和管制，可以發(fā)揮重要的作用，也是國際規(guī)則允許的。

最后，在人民幣相對美元的升值方式上，小步漸進式升值的方式也必須要改變。

(作者為華夏銀行發(fā)展研究部總經理，經濟學博士)