縹　緲

市場是可以被操縱的。無論牛市，還是熊市，都非自然的結(jié)果。而很多企求回報的投資，并非因?yàn)閮r值，而是因?yàn)橛袡C(jī)可乘。

自股市從6100點(diǎn)到2566點(diǎn)，深滬兩市的市場，已經(jīng)跌去了17．5萬億元。但是，投資者甚至包括管理層，并沒有深入地解讀很多人為何會在6124點(diǎn)時看多A股，卻在2566點(diǎn)時看空A股——這是中國股市的不成熟的重要特征之一。

市場是可被操縱的

價值投資，是中國市場上最先被拋棄的。事實(shí)上，很多企求回報的投資，并非因?yàn)閮r值，而是因?yàn)橛袡C(jī)可乘。

如果立足于市盈率，可以購買債券；如果立足于趨勢，應(yīng)當(dāng)購買期指；如果看好某一商品，比如黃金，也不必投資于股票，因?yàn)橥耆梢灾蓖丁艾F(xiàn)貨”。而投資于企業(yè)股票的，即便看起來是長期持有，不一定就是“價值投資”。

從這里進(jìn)一步，在中國股市，價值投資根本就不存在，價值投資不是投資的唯一選擇。為此，聲稱自己信奉價值投資之前，最好先想想，到底什么是“價值投資”?

也許，很難有辦法靠理智的推斷，來明確一種市場中的行為有何價值。價值與非價值，義與非義，在最初的起點(diǎn)上，并無選擇——?dú)w根到底，在于超越了理智的判斷能力。如果一個人真正做了無可置疑的價值投資，比如巴菲特先生，那是小概率事件。

而市場，則是可以被操縱的。無論牛市，還是熊市，都非自然的結(jié)果。或者再進(jìn)一步，無論牛股，還是熊股，其中并無任何道理可言。是職業(yè)投資者就應(yīng)當(dāng)會懂得，他所熟悉的K線圖，只有橫軸(時間)是真的，其它都是假的。

對于很多長期參與股市的職業(yè)投資者而言，經(jīng)歷過的風(fēng)風(fēng)雨雨難以計數(shù)，但仔細(xì)檢討總能找到原因，相信通過不斷的努力，總能找出一條安全的投資之路。但最近的證券市場，對于所謂價值投資，對于職業(yè)投資者的所謂信念，則是一種覆滅，因?yàn)椤傲熊嚦鲕壥健钡囊馔猓魏稳司鶡o法在事前防范。

6月10日，上證指數(shù)暴跌7．73％，挫257點(diǎn)，兩市總市值，較之于上一交易日，跌去1.7萬億元。這是近一年來，股市單日的最大跌幅，當(dāng)周上證指數(shù)暴跌達(dá)到13．2％，為最近15年來，股市僅見的單周跌幅。

意外隨時都有可能發(fā)生。資金管理的重要性，再度得到證明。通過降低回報率的要求，任何情況下都控制好自己的持倉比例，可以避免自己死亡。在2008年6月10日收市前的最后一分鐘，堅持不再減倉的職業(yè)機(jī)構(gòu)，都不能算做錯。但很多人就是這樣不明不白的，蒙受了巨幅損失。

沒人能確認(rèn)市場的走向。有很多人把成功歸結(jié)于自己的能力，而把失敗歸咎于自己的運(yùn)氣。但這樣的分析或者更應(yīng)該反過來，應(yīng)該把一年之內(nèi)，超出預(yù)期的“成功”，都看成是自己的運(yùn)氣；而把各種各樣的失敗，歸咎于自己的能力有限。

隨機(jī)致富的“傻瓜”

賭這個字，有一個學(xué)術(shù)性的語詞，叫做“隨機(jī)致富”。職業(yè)賭徒們并不諱言，自己只是“隨機(jī)致富的傻瓜”。

曾經(jīng)有人比較過賭場的理論賠率，與股票市場的理論賠率，結(jié)論是從理論上看，股市的賠率，低于一般的賭場。也就是說，從理論上而言，一般的可以持久經(jīng)營的賭場，給自己所制定的理論賠率，為53％。比如，中國的福利彩票，給自己制定的(扣稅之后)的理論賠率，為52％。

在股票市場上，絕大多數(shù)的人，包括專業(yè)機(jī)構(gòu)，都是“隨機(jī)致富的傻瓜”；因?yàn)楣墒校吧倒蟼儭眳R聚在一起，區(qū)別僅僅在于各自的人生閱歷有所不同。

而既認(rèn)定為“隨機(jī)致富”，賠率就真的非常重要。

在賭場內(nèi)，問題一般是來自于賠率的大小，賠率是1:2，還是1:20，都沒有任何道理可言，是賭場老板說了算。但是股市的賠率，卻不是一個常數(shù)，當(dāng)賠率大于50％時，股市就是金錢游戲，當(dāng)賠率小于50％，股市只是技術(shù)賭場。

統(tǒng)計也表明，在股票市場中，股票價格的波動，與投資人的預(yù)期關(guān)聯(lián)程度，至少可以達(dá)到70％～80％。而不斷抬高的預(yù)期，配合不斷抬高的PE(市盈率)的定位水平，就是“雙擊效應(yīng)”，漲了再漲，股價震蕩向上。而不斷降低的預(yù)期，配合不斷下跌的PE，就是“雙殺效應(yīng)”。

從“雙高”到“雙低”的循環(huán)，決定了價格與投資人預(yù)期之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也就是“戴維斯雙殺效應(yīng)(Davis double-killing effect)”：“因?yàn)橄碌?，所以下跌；跌了還要跌。因?yàn)樯蠞q，所以上漲；漲了還要漲”——根本無須其他道理。

很多經(jīng)濟(jì)學(xué)人，此前均將這一現(xiàn)象，解釋為“市場的非理性”，但如果市場就是非理性的，他們就是錯了：市場是可以操縱的，市場的預(yù)期可以導(dǎo)致很大的“波動”。作為一個相對純粹的金融虛擬市場，與房地產(chǎn)市場最大的不同在于，股票市場往往與人們的預(yù)期有關(guān)，往往與經(jīng)濟(jì)泡沫無關(guān)。很多人都曾經(jīng)意識到，所謂長期的“價值投資”，解答不了“賣”的問題——“雙殺效應(yīng)”的存在，恰恰成為“價值投資”的“死穴”。

“長線投資”在哪里

早在20年前，微軟的比爾·蓋茨先生就曾經(jīng)說過，“只要你(企業(yè)家)的股票價格長期上漲，你就可以實(shí)現(xiàn)你所有發(fā)展的夢想……”言下之意，若是沒有股票的不斷上漲，就不會有我們現(xiàn)在所看到的微軟公司。

是先有股價的上漲，后有微軟的發(fā)展；還是先有微軟公司，后有股票的上漲，可以看看微軟股票的走勢圖：

短線而言，是前者；長線而言，是后者——長期來說，市場只會對那些明確可預(yù)期的成長型企業(yè)，給出超出一般水平的溢價?；蛟S也正是由于市場提前給出了超出一般水平的溢價，令微軟可以滿足現(xiàn)在以及未來的那些離奇的、幾乎是無窮無盡的“市場需求”。

在現(xiàn)實(shí)中，雙殺效應(yīng)給出了市場可以操縱的理論實(shí)證，這與更適合長期市場的“價值理論”相比，更接近于中短期的實(shí)戰(zhàn)操作。對于以投資為生的職業(yè)“傻瓜”，在股市的中短期實(shí)戰(zhàn)中，或許“雙殺”的可操作性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“價值投資”；比如，巴菲特永遠(yuǎn)也不買微軟的股票。

雙殺效應(yīng)告訴職業(yè)投資者，世上從來沒有只漲不跌的市場，反之也是如此。再長的持股期，也只是手段而不是目的，最終還是要離場。

而喪失了流動性的投資，退不出來的投資，還有長期內(nèi)都不需要退出來的投資，才是真正的“長線投資”?！爸袊?，企業(yè)就好”，就需要“長線持有”，這樣的邏輯，對于投資來說，它的“說服力”也難免被打上十足的折扣。

美國數(shù)十年的強(qiáng)勁增長，無數(shù)龍頭企業(yè)最后在競爭中被后來者擊敗，凱馬特、CC、摩托羅拉、世通、美航……等等，可以拉出一個很長的列表，他們都曾經(jīng)是不同階段的本行業(yè)的絕對領(lǐng)先者，但后來均讓市場投資者蒙受了巨大的損失。

交易市場真正的機(jī)會在于，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期后，小企業(yè)有時能夠越做越大，而大企業(yè)有時也會越做越小——在道指建立100多年后，目前只有通用電氣(GE)一家，成為真正的“百年品牌”。對于“價值投資”，即使在海外的成熟市場，也非百分百確鑿的現(xiàn)實(shí)，同樣包含有限概率和賭博的成分。

而時間往往證明，市場的上坡路和下坡路，幾乎是同一條路。當(dāng)A股市場收出十連陰的當(dāng)天，一個職業(yè)傻瓜在日記里說：

好消息是，大盤半年多來已經(jīng)跌掉了3000多點(diǎn)，而此后不管是半年還是一萬年，再也沒有機(jī)會從現(xiàn)在的位置再跌掉3000點(diǎn)了。壞消息是，這個時候，如果你買了你認(rèn)為非常便宜的股票，也需要等待很長時間，才能證明你的買價，是否足夠便宜。

更壞的消息是，對大部分投資者來說，我們根本不知道什么是值得買的東西，我們一直在買能漲的東西，而不是值得買的東西。而最好的消息在于，即使是手里拿著好東西的投資者，他們自己也不知道——以前的牛市中還是魚龍混雜，現(xiàn)在的牛市里都是魚了，還有泥鰍。

作為一個相對純粹的金融虛擬市場，與房地產(chǎn)市場最大的不同在于，股票市場往往與人們的預(yù)期有關(guān)，往往與經(jīng)濟(jì)泡沫無關(guān)。很多人都曾經(jīng)意識到，所謂長期的“價值投資”，解答不了“賣”的問題——“雙殺效應(yīng)”的存在，恰恰成為“價值投資”的“死穴”。