王　臻

隨著我國(guó)信用經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的加深，利率已成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的重要杠桿，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)起到了重要作用。然而，利率杠桿這種重要性，目前還沒(méi)有被人們充分認(rèn)識(shí)，還沒(méi)有進(jìn)行過(guò)全面深入的研究，諸如，有關(guān)利率杠桿的調(diào)節(jié)機(jī)制，傳導(dǎo)機(jī)制，利率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，利率水準(zhǔn)，利率與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)性等重要問(wèn)題，在理論上迄今尚未有展開(kāi)全面深入的分析，對(duì)實(shí)踐中不斷出現(xiàn)的這些實(shí)際問(wèn)題，也沒(méi)有引起應(yīng)有的重視。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，對(duì)利率杠桿的理論研究仍是最為薄弱環(huán)節(jié)，這種狀況如不改變，將導(dǎo)致我國(guó)金融政策的重大缺陷，必將產(chǎn)生嚴(yán)重的惡果。在我國(guó)有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，通過(guò)控制利率水平及其彈性限度，加快利率市場(chǎng)化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，最大限度的發(fā)揮利率杠桿的宏觀調(diào)節(jié)作用，無(wú)疑是利率理論的核心問(wèn)題，只有抓住這一核心，才能建立起有效的利率杠桿的調(diào)節(jié)理論體系。

我們知道，利率杠桿的傳導(dǎo)機(jī)制是指利率水平調(diào)整以后，如何透過(guò)經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)的各種經(jīng)濟(jì)變量，影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過(guò)程。那么如何完善利率杠桿的傳導(dǎo)機(jī)制呢？筆者認(rèn)為一套完整的利率杠桿傳導(dǎo)機(jī)制必須具備以下條件：

（1）科學(xué)的利率水平設(shè)計(jì)。

（2）利率傳導(dǎo)主體（商業(yè)銀行、企業(yè)、個(gè)人）對(duì)利率水平和變動(dòng)能夠作出靈敏的反映。

（3）傳導(dǎo)的方式不是直接傳導(dǎo)而是間接傳導(dǎo)，或者說(shuō)不是靠行政手段，而是通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

（4）傳導(dǎo)的渠道，不是單一的而是縱橫渠道結(jié)合。為此，要完善利率杠桿傳導(dǎo)機(jī)制就必須實(shí)行商業(yè)銀行的企業(yè)化經(jīng)營(yíng)，發(fā)展金融市場(chǎng)，建立多元化的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用消費(fèi)貸款方式擴(kuò)大利率杠桿的調(diào)解范圍，建立與健全保證利率杠桿傳導(dǎo)的良性循環(huán)機(jī)制。

以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，確定合理的利率水平

合理的利率水平設(shè)計(jì)是充分發(fā)揮利率杠桿的宏觀調(diào)控作用的前提。設(shè)計(jì)利率水平時(shí)除了要充分考慮資物價(jià)水平、資金供求變動(dòng)因素、銀行經(jīng)營(yíng)成本以外，更重要的是要充分考慮社會(huì)平均利潤(rùn)率。當(dāng)社會(huì)平均利潤(rùn)率上升時(shí)需要及時(shí)提高貸款利率。只有這樣才能抑制企業(yè)的投資沖動(dòng)，淘汰低效益的企業(yè)；否則，當(dāng)社會(huì)平均利潤(rùn)率上升時(shí)仍保持低利率，由于較大的利益驅(qū)動(dòng)，企業(yè)和個(gè)人就會(huì)不斷的擴(kuò)大投資并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在提高貸款利率的同時(shí)也應(yīng)提高存款利率以保持合理的存貸利差水平。就我國(guó)兩年來(lái)的宏觀調(diào)控看，盡管出臺(tái)了一系列政策，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度似乎越來(lái)越快，房?jī)r(jià)越調(diào)越高，都是低利率產(chǎn)生的刺激作用結(jié)果。而信貸規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，是由于存貸利差較大，銀行有放貸的利益驅(qū)動(dòng)，與國(guó)家的調(diào)控政策相背。可見(jiàn)低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)有刺激作用，要避免經(jīng)濟(jì)的大起大落，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，就必須根據(jù)當(dāng)時(shí)的社會(huì)平均利潤(rùn)率水平確定合理的利率水平。

完善商業(yè)銀行內(nèi)部管理,建立起現(xiàn)代企業(yè)制度,為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)和外部環(huán)境

只要企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰,經(jīng)營(yíng)機(jī)制健全,就能減少企業(yè)在資金運(yùn)用上的風(fēng)險(xiǎn)性,往往在借款時(shí)企業(yè)就會(huì)更多顧及因利率變化而引起的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及自身的實(shí)際償還能力,考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和債權(quán)人——銀行的利益;這也將有助于銀行的商業(yè)化改革,一定程度上強(qiáng)化銀行信貸風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)積極性和開(kāi)拓性,從而使全社會(huì)的信用程度均得到提高,這才能為利率市場(chǎng)化的全面改革提供前提條件與基本保障。 通過(guò)完善商業(yè)銀行內(nèi)部管理，消除貨幣政策傳導(dǎo)在商業(yè)銀行層面的障礙，充分發(fā)揮利率政策的作用。由于我國(guó)信貸資金大部分都控制在四大商業(yè)銀行，因此，只有完善激勵(lì)約束機(jī)制，即可提高基層分支銀行的經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力。要盡快促使經(jīng)營(yíng)策略向“效益立行”轉(zhuǎn)變，在強(qiáng)化信貸約束機(jī)制的同時(shí)，尤其要注意建立和完善信貸激勵(lì)機(jī)制，推行以市場(chǎng)和效益為中心的新經(jīng)營(yíng)理念，把貸款營(yíng)銷與商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理緊密結(jié)合起來(lái)，通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)效益，壯大資本金實(shí)力來(lái)化解和稀釋信貸風(fēng)險(xiǎn)。在信貸策略上，不能盲目遵循“大城市、大企業(yè)”的策略，要結(jié)合自身的特點(diǎn)搞好市場(chǎng)定位，完成從“爭(zhēng)奪客戶”向“培育客戶”的轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)、對(duì)市場(chǎng)、對(duì)產(chǎn)品的調(diào)查研究，加大對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的支持力度，幫助企業(yè)發(fā)展壯大，努力培育自己的基本客戶群，培育新的、穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

加快利率市場(chǎng)化改革

建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、貨幣市場(chǎng)利率為市場(chǎng)中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的市場(chǎng)利率體系，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)。中國(guó)人民銀行已于2004年3月25日起實(shí)行再貸款浮息制度。在該制度安排下，中央銀行可在國(guó)務(wù)院授權(quán)的范圍內(nèi)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，在再貸款(再貼現(xiàn))基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，適時(shí)確定并公布中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率加點(diǎn)幅度。該制度的實(shí)施是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的一個(gè)重要步驟，對(duì)于完善中央銀行利率形成機(jī)制、提高中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率的能力具有十分重要的意義。利率市場(chǎng)化,顧名思義就是指政府完全或部分放棄對(duì)利率的直接管制,使利率由金融市場(chǎng)上資金的供求關(guān)系決定,按價(jià)值規(guī)律自發(fā)調(diào)節(jié),從而引起其上下波動(dòng)。而利率作為貨幣體系的內(nèi)在變量,又是中央銀行貨幣政策工具之一,因而利率市場(chǎng)化也指在一定時(shí)期內(nèi)中央銀行根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策要求,通過(guò)在市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)下的利率政策效應(yīng)來(lái)影響和促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。以利率市場(chǎng)化為核心的利率改革已成為國(guó)外金融業(yè)在不斷研究的主題,80年代以來(lái)西方主要國(guó)家已取得了不少發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。從我國(guó)實(shí)際情況看,為適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革要求,保證中央銀行貨幣政策的有效性,利率市場(chǎng)化將是我國(guó)金融體制改革的方向。我國(guó)利率市場(chǎng)化的最終目標(biāo)就是形成在社會(huì)資金供求關(guān)系中,以基準(zhǔn)利率為中心,市場(chǎng)利率為主體,既有國(guó)家宏觀調(diào)控功能,又具有市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能的一種利率管理系統(tǒng)。 當(dāng)前應(yīng)積極創(chuàng)造實(shí)施利率市場(chǎng)化的條件,促進(jìn)市場(chǎng)利率體系的形成和完善。首先要大力推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展,促進(jìn)整個(gè)利率市場(chǎng)化改革中的基準(zhǔn)性利率的形成。市場(chǎng)化的利率信號(hào)是在貨幣市場(chǎng)上形成的,發(fā)展貨幣市場(chǎng)有利于使這一信號(hào)能夠準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金的供求變化,形成可靠的基準(zhǔn)性利率,以此為導(dǎo)向,及時(shí)調(diào)整貸款利率,最終放開(kāi)存款利率,才能真正實(shí)行基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下的市場(chǎng)利率體系。發(fā)展貨幣市場(chǎng),其重點(diǎn)應(yīng)是盡快完善同業(yè)拆借市場(chǎng)業(yè)務(wù)。在貨幣市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)中拆借市場(chǎng)的利率最能及時(shí)體現(xiàn)資金供求變動(dòng)狀況,對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)具有導(dǎo)向性,因而發(fā)展拆借市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化改革的突破口。

利率調(diào)整應(yīng)具有前瞻性

由于貨幣政策從制定到發(fā)揮作用有一定的時(shí)滯，最短也要3個(gè)月，所以一定要提前采取調(diào)控措施，才能發(fā)揮起應(yīng)有的作用。在這方面央行已有所認(rèn)識(shí)，2O06年的第一次利率調(diào)整就反映了央行利率政策的前瞻性，根據(jù)金融指標(biāo)的先行變化提早采取政策行動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定幣值和物價(jià)水平的目的，這與2004年10月底的加息明顯不同。2O04年10月的加息是在物價(jià)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月超過(guò)了5%(2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、5.3%和5.2%)，達(dá)到周期波動(dòng)的最高點(diǎn)、貨幣供應(yīng)與信貸增長(zhǎng)率出現(xiàn)了下降趨勢(shì)的背景下展開(kāi)的，結(jié)果導(dǎo)致了2005年的CPI和銀行信貸增長(zhǎng)率更大幅度地下降，以至于2005年底還引發(fā)了人們對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂和對(duì)那一次加息的詬病。2006年第一次利率的調(diào)整是在信貸高漲的苗頭初露、而且物價(jià)指數(shù)處于較低水平的背景下進(jìn)行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，在價(jià)格水平上并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的通貨膨脹跡象，因此，若按照以往的利率操作，以穩(wěn)定幣值為己任的貨幣政策似乎沒(méi)有必要在此時(shí)采取緊縮性的行動(dòng)。但金融指標(biāo)的先行高漲，尤其是商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)及流動(dòng)性更強(qiáng)的狹義貨幣M1的增長(zhǎng)率的大幅回升，表明經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)存在物價(jià)上漲的壓力，因此，及時(shí)小幅提高利率，在社會(huì)上造成緊縮的心理預(yù)期，迫使借款者謹(jǐn)慎地行動(dòng)，對(duì)避免信貸的過(guò)度擴(kuò)張和物價(jià)水平的上漲是有益的。但由于央行對(duì)物價(jià)上漲的趨勢(shì)估計(jì)不足，利率調(diào)整的幅度明顯不夠。因此，在利率政策強(qiáng)調(diào)預(yù)見(jiàn)性的同時(shí)，必須根據(jù)物價(jià)上漲趨勢(shì)，加大調(diào)控力度。

要發(fā)揮利率杠桿作用必須遏制通貨膨脹

在通脹膨脹下，尤其是實(shí)際利率為負(fù)值時(shí)，會(huì)引起人們儲(chǔ)蓄行為的改變，儲(chǔ)蓄存款搬家，手持貨幣沖擊市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)引起搶購(gòu)和擠兌風(fēng)潮的發(fā)生，影響到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政治穩(wěn)定。與此同時(shí)，在實(shí)際利率為負(fù)值的情況下，企業(yè)也會(huì)活躍起來(lái)，到處伸手尋找貸款，因?yàn)橹灰苜J到款，即使不生產(chǎn)也可以坐收漲價(jià)的好處。利率杠桿完全失去作用。因此，在現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)大力遏制通貨膨脹，同時(shí)將利率提高到一個(gè)合理的水平。隨著通貨膨脹的消除，利率必然會(huì)有負(fù)變正，從而利率的杠桿作用也會(huì)逐漸變強(qiáng)起來(lái)。否則，若利率過(guò)低，企業(yè)投資沖動(dòng)難以遏制，通貨膨脹就不能從根本上得到控制，當(dāng)全面通貨膨脹一旦形成，此時(shí)利率上調(diào)就會(huì)和通貨膨脹交互攀高，給經(jīng)濟(jì)造成不堪設(shè)想的后果。因此，我們應(yīng)當(dāng)始終把遏制通貨膨脹作為一項(xiàng)重要任務(wù)來(lái)看。沒(méi)有穩(wěn)定的通貨，便沒(méi)有利率杠桿的有效作用。（作者單位 山東省委政策研究室）