王雁鳴

263申請(qǐng)?jiān)谥行“迳鲜袡?quán)未被批準(zhǔn)通過(guò)的消息在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布后。便在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)中炸開(kāi)了鍋，也引發(fā)了諸多疑問(wèn)

若是一家公司走正常上市申請(qǐng)流程后最終還被拒，必然在業(yè)界引發(fā)對(duì)該公司所存問(wèn)題的詳細(xì)關(guān)注。眼下，263就陷入這種眾目睽睽之中。

4月14日，263網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司(下稱263)首發(fā)申請(qǐng)未被通過(guò)的消息在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站被公諸眾。令人奇怪的是，證監(jiān)會(huì)除了寥寥數(shù)語(yǔ)，沒(méi)有給出拒絕263上市的任何理由。

在業(yè)界沉浮長(zhǎng)達(dá)9年的263首發(fā)申請(qǐng)被拒A股中小板，本身不是一個(gè)特別的新聞。但就是這樣一家不“顯山露水”的民營(yíng)企業(yè)IPO“小事”，還是引發(fā)了投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)遭A股市場(chǎng)拒絕是常態(tài)，他們互相看不上眼。”招商證券的一位分析師說(shuō)。然而事情是這樣的嗎?對(duì)于上市遭拒，263近日表示：“首發(fā)A股中小板申請(qǐng)被拒，對(duì)公司發(fā)展不會(huì)造成影響，263仍會(huì)繼續(xù)謀求上市?！?/p>

263的問(wèn)題出在哪里?既然上市已經(jīng)失敗。這個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)老兵”能再次獲得資本市場(chǎng)的青睞嗎?

招股書(shū)的矛盾

據(jù)263招股說(shuō)明書(shū)披露，263之所以選擇在國(guó)內(nèi)A股上市，與其目前確定的“通信增值”和“企業(yè)郵箱”兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)用戶都在國(guó)內(nèi)有關(guān)，而且經(jīng)過(guò)股權(quán)分制改革，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)被263管理層所看好。

263是中國(guó)最早的互聯(lián)網(wǎng)接入提供商之一，在老網(wǎng)民中有著一定的歷史口碑。其后的發(fā)展也一直在摸索中曲折前行，并嘗試過(guò)跳蚤市場(chǎng)、門戶業(yè)務(wù)、免費(fèi)郵箱等業(yè)務(wù)，最終還是“壯士斷腕”，剝離與增值通信不相關(guān)的業(yè)務(wù)，走上特立獨(dú)行的“用互聯(lián)網(wǎng)的鍋煮通訊的飯”之路。

263還在招股說(shuō)明書(shū)中清楚表明，此次發(fā)行股數(shù)為3000萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為1.2億股，其募集資金將用于95050多方通話業(yè)務(wù)、電子郵件業(yè)務(wù)、虛擬呼叫中心建設(shè)及區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心建設(shè)等項(xiàng)目，3年內(nèi)計(jì)劃投入近7.3億元。

按理說(shuō)，如此清晰的上市目的應(yīng)當(dāng)為證監(jiān)會(huì)通過(guò)。那么，263到底為什么被拒?

《IT時(shí)代周刊》在采訪中了解到，輿論猜測(cè)其上市失敗的原因主要有兩個(gè)：其一是263主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利前景不確定，其二是263的招股說(shuō)明書(shū)有硬傷。

“說(shuō)：企業(yè)自身的原因似乎有點(diǎn)淺顯。”一位互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)人士向本刊記者透露，“新經(jīng)濟(jì)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)過(guò)不了發(fā)審環(huán)節(jié)，最容易在確定性和詳細(xì)披露的兩個(gè)原則上栽跟頭。”

了解263招股說(shuō)明書(shū)的小方(化名)指出，從招股說(shuō)明書(shū)披露格式的規(guī)定看，募投項(xiàng)目披露的中心思想是“確定性”和“詳盡披露”，不僅要披露具體的投資細(xì)節(jié)，還要披露投資的效益。這對(duì)于傳統(tǒng)領(lǐng)域如石油煉化、汽車制造、機(jī)械加工、采礦等較為適用。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)特征表現(xiàn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，主要成本為人力資源成本或運(yùn)營(yíng)成本，因此該類企業(yè)的募集資金用途。無(wú)法像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)那樣用于購(gòu)置有形的固定資產(chǎn)，而多用于無(wú)形的東西，如網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、服務(wù)平臺(tái)升級(jí)以及人力資源的投入、營(yíng)運(yùn)資金的補(bǔ)充等。同時(shí)，該募集資金投向的預(yù)期效益一般較難預(yù)測(cè)。這便形成了該類企業(yè)“很難詳盡披露”與招股說(shuō)明書(shū)格式的“詳盡披露”的矛盾。

“另一方面，輕資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)特征和多變的市場(chǎng)環(huán)境，使得這類企業(yè)的募集資金項(xiàng)目很難在操作層面上形成‘確定性，造成這類企業(yè)本身特有的‘不確定性與目前監(jiān)管部門‘確定性的剛性審核之間的矛盾?！毙》街赋隽?63招股說(shuō)明書(shū)存在的第二個(gè)矛盾。

而一位電信行業(yè)分析師則認(rèn)為：“還有一個(gè)不確定性，是在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)性上?！痹鲋低ㄐ艠I(yè)務(wù)和服務(wù)存在多變性，“原因主要是兩個(gè)：一是經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化。導(dǎo)致其服務(wù)和產(chǎn)品的市場(chǎng)需求發(fā)生變化；二是技術(shù)的進(jìn)步使得該類服務(wù)和產(chǎn)品在新的領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)生重大需求?！?/p>

他舉例說(shuō)，一家專門從事電信增值業(yè)務(wù)的公司，由于經(jīng)營(yíng)環(huán)境及政策環(huán)境的變化，使其在電信增值業(yè)務(wù)的細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行了從互聯(lián)網(wǎng)接入向PSTN長(zhǎng)途語(yǔ)音轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。從微觀層面看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了重大變化。然而，從另外一個(gè)層面看，該企業(yè)一直專注于電信增值業(yè)務(wù)，并擁有該類業(yè)務(wù)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)儲(chǔ)備和相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)能力，從電信增值業(yè)務(wù)的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域走向另一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，僅僅是其電信增值業(yè)務(wù)形式變化的表現(xiàn)，就像一個(gè)生產(chǎn)CRT彩電的企業(yè)轉(zhuǎn)型生產(chǎn)平板電視一樣。但在實(shí)際操作中，該公司是否被認(rèn)定為主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化，往往各方存在分歧。

如果被認(rèn)定為主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化，這類企業(yè)可能永遠(yuǎn)無(wú)法上市。一家在投資者心目中的好公司卻不一定是適合上市的公司，這會(huì)是中國(guó)資本市場(chǎng)的遺憾。搜狐公司CEO兼總裁張朝陽(yáng)曾公開(kāi)說(shuō)：“我們企業(yè)在海外上市，是中國(guó)證券市場(chǎng)的一種悲哀?！?/p>

國(guó)內(nèi)鮮有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市

就現(xiàn)狀而言，在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上市成功的企業(yè)還屬鳳毛麟角，與海外上市蔚為大觀的陣容形成鮮明對(duì)比，這似乎證明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與境內(nèi)資本市場(chǎng)“互相看不上眼”的觀點(diǎn)。

一個(gè)客觀的現(xiàn)實(shí)是，幾年前，無(wú)論是門戶網(wǎng)站類的新浪、搜狐、亞信、TOM，網(wǎng)絡(luò)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)易、第九城市，還是客戶服務(wù)網(wǎng)站類的百度、攜程、E龍、51Job，所有人們耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)都“不約而同”地選擇了赴海外上市。直到2006年12月15日，在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)才出現(xiàn)了第一個(gè)網(wǎng)絡(luò)概念股——網(wǎng)盛科技(002095)。而它同樣在上市首日引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的“瘋狂”追捧。

增值通信方面亦是如此。2004年3月5日。純電信增值運(yùn)營(yíng)商掌上靈通公司正式在美國(guó)的納斯達(dá)克上市。掌上靈通是上市的第一家中國(guó)純電信增值運(yùn)營(yíng)商，其他赴美上市的電信增值服務(wù)企業(yè)還有空中網(wǎng)、華友世紀(jì)等。直到2007年這一狀況才發(fā)生改變，境內(nèi)首家電信增值公司北緯通信才在國(guó)內(nèi)獲準(zhǔn)上市。

其實(shí)，早在2006年底網(wǎng)盛科技上市的時(shí)候，人們?cè)A(yù)期“網(wǎng)絡(luò)第一股”會(huì)帶來(lái)更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市。但直到今天，A股市場(chǎng)上仍然只有網(wǎng)盛科技是純粹的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心研究員竇爾翔說(shuō)，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)不在國(guó)內(nèi)上市，而在海外市場(chǎng)上市，是有原因的。即由于國(guó)內(nèi)金融制度不健全所造成的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)“不合標(biāo)準(zhǔn)”的結(jié)果所導(dǎo)致的。

目前，我國(guó)企業(yè)在主板市場(chǎng)上市的門檻比較高，比如“上市前三年盈利記錄”、“凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)元”等上市資格要求將網(wǎng)企阻擋在門外。另外，上市后“主營(yíng)業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人和管理層變動(dòng)”等相關(guān)限制等都與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靈活的運(yùn)營(yíng)模式，創(chuàng)業(yè)性股權(quán)急于通過(guò)上市套現(xiàn)的流動(dòng)性要求不相匹配。

而263“首發(fā)申請(qǐng)?jiān)饩芙^”，清晰地說(shuō)明了中國(guó)證券市場(chǎng)無(wú)論是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)概念，還是對(duì)增值通信概念的企業(yè)，均不被看好。由此也導(dǎo)致它在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)沉浮了10年，被寄予“中國(guó)網(wǎng)絡(luò)第二股”期望的263網(wǎng)絡(luò)通信，未能成為網(wǎng)盛科技之外的第二家A股互聯(lián)網(wǎng)概念股。

沖擊波效應(yīng)

263沖擊中小板被拒的沖擊波效應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)。

此前曾有意在深圳中小板上市的天涯社區(qū)，如今則轉(zhuǎn)而選擇“創(chuàng)業(yè)板”，與263業(yè)務(wù)類似的35互聯(lián)亦將上市目標(biāo)放在創(chuàng)業(yè)板上。

對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、電信專家陳金橋向《IT時(shí)代周刊》指出，這些現(xiàn)象反映出新經(jīng)濟(jì)上市的一些問(wèn)題和資本市場(chǎng)的一些不足，但不需要對(duì)此冠以太多標(biāo)簽。簡(jiǎn)單看來(lái)，263境內(nèi)上市受挫，說(shuō)明以下幾個(gè)問(wèn)題。

首先，國(guó)內(nèi)與國(guó)外的資本市場(chǎng)不同。美國(guó)紐交所有主板市場(chǎng)，也有二板，還專門有納斯達(dá)克市場(chǎng)用以接納高科技上市企業(yè)。作為新興市場(chǎng)的中國(guó)A股市場(chǎng)，當(dāng)下還是以主板為中心，中小板只是一個(gè)過(guò)渡?？陀^來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)目前功能比較單一，不適應(yīng)多層級(jí)的需求。滿足新經(jīng)濟(jì)上市需求，這個(gè)場(chǎng)所不大容易。

其次，前幾年大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市，與管理團(tuán)隊(duì)海歸背景有關(guān)，他們了解、熟悉海外資本市場(chǎng)。263及國(guó)內(nèi)很多中小企業(yè)沒(méi)有類似背景。

再次，通過(guò)263事件可以看出市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的理解還是不夠。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)希望上市的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，這與具有新經(jīng)濟(jì)色彩互聯(lián)網(wǎng)、增值通信企業(yè)的特質(zhì)不相符，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)處于高度動(dòng)態(tài)調(diào)整的狀態(tài)。國(guó)內(nèi)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此“常態(tài)”不太理解，也不夠?qū)捜荨?/p>

目前資本市場(chǎng)比較熟悉和了解工業(yè)性企業(yè)成長(zhǎng)方式，但用工業(yè)化的思維來(lái)看待信息化產(chǎn)業(yè)，來(lái)評(píng)判民營(yíng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)特別是具有新經(jīng)濟(jì)色彩的企業(yè)，這勢(shì)必對(duì)理解新經(jīng)濟(jì)企業(yè)產(chǎn)生一些障礙?！拔也徽J(rèn)為目前中國(guó)資本市場(chǎng)，包括發(fā)審、1級(jí)市場(chǎng)、承銷商、普通投資人，他們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的了解都是充分的”。

陳金橋最后指出，對(duì)于這種現(xiàn)象，國(guó)家各部委應(yīng)擴(kuò)大對(duì)資本市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)力度，為國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)打開(kāi)融資通道，幫助他們更好地發(fā)展。此外，應(yīng)加強(qiáng)部門與部門之間的溝通，尤其是新經(jīng)濟(jì)行業(yè)主管部門(如主抓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、增值通信行業(yè)的部門)應(yīng)該加強(qiáng)與監(jiān)管發(fā)審部門的溝通。