劉文越

耶魯大學金融學教授陳志武說，國內一些媒體認為：美國次貸危機標志著美國式金融資本主義的終結，或者認為美國自由市場經(jīng)濟理念已經(jīng)結束了。但是我覺得，這有點言過其實了。

在過去一個月，“金融海嘯”席卷華爾街，美國金融體系重新洗牌，布什政府也被迫出臺20世紀30年代大蕭條以來最龐大救市的計劃。

這項大蕭條以來最大救市計劃，同時也帶來一個重大問題：作為自由市場經(jīng)濟的美國，一直強調風險自負的投資原則，一些房產購買者因此破產，華爾街的金融投機者是這場危機的始作俑者，但現(xiàn)在卻要納稅人為他們的過錯埋單。

正是圍繞著“竊鉤者誅，竊國者諸侯”這一主要矛盾，白宮和國會在金融機構高管工資、不良資產收購具體價格、如何監(jiān)管7000億美元使用等諸多細節(jié)問題上發(fā)生激烈爭吵。一波三折的過程，更使金融危機進一步加劇。

美國經(jīng)濟正處于緊要關頭。圍繞著美國次貸危機根源、美國該不該救市、中國的應對之策等問題，《新民周刊》專訪了美國耶魯大學金融學教授陳志武。

不該指責格林斯潘

《新民周刊》：次貸危機正在向縱深發(fā)展，華爾街正在全面洗牌，回顧這一年來危機發(fā)展過程，你認為危機爆發(fā)的根源到底是什么？

陳志武：表面看，當然是過去這些年貸款太多、特別是住房按揭貸款太多。許多買房人沒有償還能力，但也輕而易舉拿到了貸款。在2005年到2007年上半年之間，不負責任的放貸達到了頂峰。

不過，從行業(yè)結構上看，是因為真正的借款人和真正的放貸者之間的委托代理鏈條，被拉得太長。也就是說，直接跟借款者打交道的住房按揭貸款公司、貸款銀行，其實只是賺取一些手續(xù)費，因為這些貸款公司和銀行把這些30萬、40萬美元的款貸出去之后，隨即就把貸款合同賣給房利美或其他美國金融公司了，由后者再打包、分成小份債券賣給其他投資者。這樣一來，即使在前線決定給誰貸款、審查借款者收入狀況的放貸公司和銀行不負責任，亂貸，他們的收入不受影響、不需要為呆壞賬付出代價。他們在前線放款越多，所賺的手續(xù)費收入會越多，這樣，不負責任的行為就出現(xiàn)了。

我每次買房做按揭貸款時面對的情況也是這樣。我的按揭貸款合同會很快被按揭貸款公司賣給Washington Mutual這樣的儲蓄銀行，然后又賣給了房利美公司，最終打包作為證券產品出售給其他金融。這樣的鏈條，使按揭貸款公司等只賺取手續(xù)費，如果有人還不起錢，賠錢的卻不是它們，因此它們對借款人的資質根本不嚴加審查。

《新民周刊》：但是一些經(jīng)濟學家也批評政府的監(jiān)管過于放松，這導致了市場投機行為，另外格林斯潘主掌美聯(lián)儲時，利率調得過低，也加劇了房地產市場泡沫。你對此怎么看？

陳志武：指責格林斯潘，我覺得不太到要點。美聯(lián)儲管的是貨幣政策，只要通貨膨脹維持在1%-2%之間，就說明美聯(lián)儲盡到了它的責任。而這正是格林斯潘時期的景況。

不負責任的放貸是問題的根源，而這與貨幣政策不完全一回事。在金融公司方面，它們使用的金融負債杠桿太高，包括與住房按揭貸款有關的機構投資公司、證券公司、提供擔保的保險公司等等，都負債太高。比如，“兩房”公司，雖然它們自己的股東權益資本很少，但能夠利用政府的隱形擔保以很低利息借到很多債務，用一塊錢的股東資本借上40多美元的債，去投資持有不同按揭貸款證券，這種高財務杠桿使它們不能承受市場的任何風吹草動。由于“兩房”、證券公司、投資公司、保險公司等，都不是美聯(lián)儲管的范圍，它只管商業(yè)銀行。到今年3月美聯(lián)儲介入救助貝爾斯登，這也是美國歷史上第一次把美聯(lián)儲的服務范圍擴大達到投資銀行。

過去對按揭貸款市場的監(jiān)管漏洞，主要在于沒有考慮進去按揭貸款鏈中的道德風險所隱含的系統(tǒng)違約風險，并沒有據(jù)此對相關金融公司的資本充足率做監(jiān)督管理，而是放任它們去拉高債務杠桿率，以至于到最后釀成不可收拾的金融危機。

金融衍生品本身沒問題

《新民周刊》：你談到杠桿問題，美國總統(tǒng)布什則批評，“華爾街喝醉了”，推出這么復雜的金融衍生品。那么在金融衍生品問題上，是不是華爾街也存在過度的投機，導致目前幾乎無法收拾的處境？

陳志武：我覺得最核心的問題，不在于金融衍生品的設計問題，而在于沒有把資本充足率的底線要求跟所承擔的資產風險掛鉤，并對債務杠桿率設置上限。金融證券的設計是否復雜，跟監(jiān)管是否到位，這是兩個不同的問題。對于那些所謂“金融衍生品太復雜，并且是導致這次危機的根本原因”的指責，我并不認同。

《新民周刊》：那你的意思是說，布什對金融衍生品的指責是指錯了對象？

陳志武（笑）：因為他本來就不懂金融……

《新民周刊》：但布什可是美國歷史上第一位擁有MBA學位的總統(tǒng)?。?/p>

陳志武：一般的MBA，不一定真正了解債券的設計、了解金融衍生品。我長期教授MBA、教金融證券及衍生證券課程，我很清楚一些MBA學生對金融知識的了解程度。他們的了解程度一般都有限。

我要強調的是，金融衍生品其實就像電一樣，如果使用不安全，會電死人。但你也不能因此說，因為電能殺死人，就不用電了，現(xiàn)在我們的生活和工作都離不開電。

金融衍生品可能很復雜，但從結構設計上來說，本身不一定會成為問題。之所以會出現(xiàn)問題，在于監(jiān)管這些市場的機構和人，并不一定了解這些產品的特征。這些金融產品對融通資金、分散風險來說非常好。從這次危機中，大家發(fā)現(xiàn)，原來監(jiān)管人并沒有到位，甚至不懂行。那么，今后應該要做的是要讓監(jiān)管跟上，而不是把這些有市場需求的金融產品打死。這是監(jiān)管的問題，而不是產品本身的問題。

對中國的教訓和啟迪

《新民周刊》：危機暴露出美國金融業(yè)的弊端，而中國金融體制很大程度上是學習美國的體制，你認為從這場危機中，中國應得出怎樣的教訓？

陳志武：中國的問題和美國面臨的問題，是兩個不同的極端。美國在金融創(chuàng)新太超前了，新金融產品廣泛使用，但監(jiān)管沒跟上。它首先是允許自由金融創(chuàng)新，出了問題再看怎么監(jiān)管。

但中國處在另一個極端：沒有預先得到監(jiān)管審批就不能有金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新受到極大的抑制，以至于現(xiàn)在的中國金融體系還處于比較原始的狀態(tài)，仍然以銀行為主。

問題是，從邏輯上，如果東西還沒創(chuàng)新出來，監(jiān)管者怎么知道如何監(jiān)管呢？監(jiān)管從本質上只能落后于創(chuàng)新，所以，這種“先管制、再創(chuàng)新”模式存在根本性的邏輯悖論。這也是為什么中國整個經(jīng)濟的創(chuàng)新能力比較低。

我們常說，“中國在全球產業(yè)鏈分工上只有低利潤空間的制造活可做，而美國卻占據(jù)了高利潤的活”，為什么會這樣？這顯然跟金融市場的創(chuàng)新環(huán)境差別，跟金融發(fā)達程度很有關系。產業(yè)鏈上的高端之所以在美國，這跟它的資本市場發(fā)達、科技創(chuàng)新文化有緊密關系。資本市場、金融市場不僅為創(chuàng)新提供資金支持，更重要的是資本市場是創(chuàng)新的激勵加速器。沒有金融創(chuàng)新的寬松環(huán)境，怎么會有這些創(chuàng)新的加速器呢？

面對美國的金融危機，人們可能會說，幸虧中國沒開放金融，幸虧我們禁止各種各樣的金融創(chuàng)新，所以我們才躲過了、才沒有這種金融危機。我覺得，這就像游泳，如果你不允許小孩游泳，他肯定不會被游泳池的水嗆著；但遺憾的是，這樣他也就永遠學不會游泳，如果有一天小孩掉到水里，他很可能會被淹死。金融創(chuàng)新也是同樣的道理，美國因為金融創(chuàng)新而有時被嗆得一塌糊涂，但每一次都會逼著他們去糾錯，去調整監(jiān)管；中國雖然沒有被嗆著，但這未必就是一件好事，中國還是要努力學游泳。

《新民周刊》：在教訓方面，我們也知道，美國次貸危機的另一個重要原因，是美國房地產泡沫破裂，中國房地產市場情況不大一樣，但中國房地產市場目前似乎也面臨某種轉折，你認為中國還可從美國次貸危機中吸取怎樣的教訓？

陳志武：教訓就是：任何資產泡沫，最終都會以比較糟糕的局面收場。

對中國而言，過去幾年來制造的房地產泡沫也比較危險。當然，中國的房地產泡沫和美國的不大一樣。美國利用金融全球化，通過向國外央行、機構投資者等金融機構借款，培植需求，將房地產吹成了泡沫。

中國房產泡沫的產生，有四個推動力，一是政府嚴格限制土地供給；二是限制金融機構給房地產開發(fā)商的貸款；三是中國缺乏金融創(chuàng)新，使老百姓除了房產和股市之外沒什么其他像樣的投資渠道，把大家逼著往房產市場上趕；四是中國這些年的快速城市化發(fā)展。前兩個原因壓縮了房產市場的供應，后兩個原因則增加了需求。房價不斷猛漲的結果，形成了太大的權力尋租空間，于是，把眾多有關系、有背景的個人和企業(yè)都吸引去用關系搞土地，以至于各地蓋出了大量的房子。

回過頭看，中國房地產泡沫的頂點在去年，跟股市達到頂點的時間差不多。中國房地產目前供應量大大超過需求，房產市場下跌的潛力可能不比股市小到哪里去。政府即使想把房價穩(wěn)定下來，都很難改變目前供過于求這一市場狀況。

美國不救市代價會更大

《新民周刊》：布什政府一直持經(jīng)濟放任主義，但面對目前的危機，它也采取了大蕭條以來最龐大的救市措施。你怎么評價布什政府干預市場的行為？另外有批評說，這種救市會埋下道德風險隱患，你對此怎么看？

陳志武：國內一些媒體認為：美國次貸危機標志著美國式金融資本主義的終結，或者認為美國自由市場經(jīng)濟理念已經(jīng)結束了。但是我覺得，這有點言過其實了，不管是美國或其他國家，即使是最主張自由市場經(jīng)濟的人，也不會認為今天能像100年、200年前那樣沒有政府影子的自由市場經(jīng)濟——沒有人那么絕對了。國家必須承擔維護產權和契約權益的責任，必須建立和維護市場所需要的制度架構，此外，當意外市場事件威脅到太多公眾利益時，政府有責任出面保護公眾利益。

現(xiàn)在不管是一國之內，還是跨越國界，各地區(qū)市場都已被整合到一起，特別是隨著全球化的深化，金融市場已不是一個地區(qū)、一個國家的分割市場，而是真正國際化了的市場。這個時候，如果一個市場因信息過多的不對稱而引發(fā)信心危機、并全面崩盤的話，它將對整個世界經(jīng)濟和社會帶來前所未有的沖擊，而且涉及太多的公眾利益。當然，如果政府干預救市，會帶來很大的道德風險，這也是很大的代價。

但相比之下，不救市對美國和全球經(jīng)濟與社會的沖擊更大。所以，兩害相權取其輕。也就是說，在傳統(tǒng)社會以村落、以局部地區(qū)為核心的市場中，由于各地市場相互影響小，一個地方的市場出了問題，即使沒有政府干預市場，后果再嚴重也危害不到全社會。但現(xiàn)在不同了。

但這不是說，政府就可以為所欲為或大刀闊斧地干預市場了，而是應當盡可能地不綁架市場的正常運作。比如，此前美國政府救“兩房”公司時，不是給它們直接提供資金，因為那樣會讓兩個公司的股東受益，而是為其發(fā)行的債權提供擔保，并且有權因此得到兩公司80%左右的股權，這樣既穩(wěn)定了金融市場，又讓兩公司的股東付出損失，得到教訓，讓道德風險降到盡可能小。救友邦保險公司(AIG)的思路和方式也基本如此：保市場，但不保責任人。

不過，接下來的救市措施可能嚴重過頭了。也許，再過一兩個月后回頭看，我們會發(fā)現(xiàn)，美國國會和聯(lián)邦政府目前采取的7000億美元救市計劃，可能嚴重過頭了。用這些老百姓的錢買下金融機構的不良資產，幫助當初就不該超出自己支付能力而借債買大房子的家庭，這中間的道德風險太多，會幫了那些不負責任的金融公司股東，讓那些應受到市場懲罰的投資者免于受損。這樣的做法，如何讓我們今后辦公司、做投資時要謹慎盡責呢？如何讓我們在借債消費時要量自己的“財力”而行呢？這必然會加劇美國社會不負責任的貸款問題。

之所以這樣做，可能也跟正在進行的選舉政治有關。為幫助麥凱恩不至于在總統(tǒng)選舉中被打敗，也為了共和黨在國會選舉中不至于太被動，布什政府在短短幾天內，不惜違背自己堅持的市場經(jīng)濟原則，采取大規(guī)模救市措施。從某種意義上說，現(xiàn)在的共和黨似乎比民主黨更愿意去無條件救市了。

市場動蕩正好是投資良機

《新民周刊》：現(xiàn)在美國急需外來投資，鑒于形勢緊急，在外資問題上的政治操弄也相對降低，你認為是否現(xiàn)在是中國資金入美的良機？在具體投資上有哪些值得注意的問題？

陳志武：從原則上講，確實是這樣的。

最近兩個星期，整個美國股市大跌，幾乎所有行業(yè)的股票都跌得很慘。這種情況下，有能力投資美國的中國公司，可以重點挑選他們本就打算要收購或參股的公司，這應該是很好的機會。

而且，正像你所說的，現(xiàn)在面臨的美國政治阻力和風險，相對較小。

但是我也要說，中國企業(yè)在美國投資也要謹慎，以前總是由外國公司來找中國企業(yè)，然后中國企業(yè)在很短時間內反應性地做出決策。這種情況要盡可能避免，因為為什么對方要找上門來呢？如果那個機會真的那么好，其他國家、其他公司為什么不搶走呢？如果真的有好機會，送上門來的機會是否就是最好的？

我覺得中國的一些部門，一些國有大公司或商業(yè)銀行，它們首先應制定出一套戰(zhàn)略規(guī)劃，不要總是等別人找你的時候，才去決定是否要買這個公司。

比如，國家開發(fā)銀行或許就制定了一個長遠的海外并購規(guī)劃，確定在哪些行業(yè)要增加持股比重。然后，等到像這次股市大跌時，執(zhí)行規(guī)劃的機會到來了，那就可以根據(jù)規(guī)劃采取行動，這樣不是別人來找我們，而是我們去主動挑選。另外，中國投資公司，在這個時候也可以通過外包的形式，將資金分別委托給股權基金管理公司、避險基金管理公司等投資基金，由他們抓住機會進行多元化投資。

很多人會說，在次貸危機還在繼續(xù)的情況下，增加投資是不是很糟糕的時機？我認為，經(jīng)濟風險總會有的，但市場動蕩中正好存在機會，因為等到市場風平浪靜了之后，資產的價格也早就上去了。國開行、中投的規(guī)模很大，在其他時候，如果要大規(guī)模增加持股，會把資本市場價格推高，也會增加一定的政治風險。

《新民周刊》：相對于主權財富基金投資，中國對外投資更多集中在美國政府債券和機構債權，盡管美國政府的救市行為很大程度上規(guī)避了中國投資的風險，但考慮到仍可能存在的風險，中國在外匯投資問題上該采取怎么樣的對策？

陳志武：過去，中國外匯儲備主要通過外匯管理部門進行投資，并主要投資于固定收益類的美國政府公債或機構債權。具體來講，其中6000億美元外匯投于美國政府公債，約有4000億-5000億美元購買了兩房等企業(yè)債券。之所以如此集中投資，是因為中國外匯管理都集中在外匯管理部門，而不是相對分散在多個部門或銀行、企業(yè)和社會家庭中。

這種由國家獨當一面承擔外匯風險的局面應當改變，因為過度集中就帶來了過度風險。如果能有更多的商業(yè)銀行、企業(yè)、家庭持有更多外匯，并到境外投資，他們可以在相關產業(yè)進行一些投資，這樣國家的風險就會降低。

從更長遠來講，如果中國外匯儲備繼續(xù)快速增加，這將是非常不健康的。這一點在這次金融危機中我們已經(jīng)具體地看到。降低外匯儲備的最好辦法，就是中國經(jīng)濟轉型，由出口驅動型轉變?yōu)閮刃柘M驅動型。與其大家指責外匯管理局等機構投資組合沒做好、投資收益不高（因為他們的工作很難做），還不如先從問題的根源下手，即降低不斷膨脹的外匯儲備。在中國目前的增長模式下，外匯儲備自然會急劇增加，而一旦外部金融市場、經(jīng)濟環(huán)境收緊，中國外匯儲備也就很難不出現(xiàn)縮水。

美國金融市場已走出最低谷

《新民周刊》：目前的危機還處于發(fā)展過程中，你認為危機還會怎樣進一步發(fā)展，并對美國實體經(jīng)濟產生怎樣的影響？美國經(jīng)濟是否最終會陷入深度衰退？

陳志武：有一點是肯定的，這次金融危機，無論從廣度還是深度講，都是上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的一次。目前五大投行中，只剩下高盛和摩根士坦利兩家，而這兩家也都變身成了商業(yè)銀行，華爾街的動蕩應該已經(jīng)到最低谷了?？紤]到美國政府現(xiàn)在出臺的大規(guī)模救市措施，我認為，金融市場的最低谷階段已經(jīng)過去。

但這次金融危機帶來的實體經(jīng)濟影響，還遠沒有結束。金融危機對美國實體經(jīng)濟和社會的沖擊，將在未來一兩年來內逐漸顯現(xiàn)出來。

金融危機轉換成經(jīng)濟危機、社會危機，首先會表現(xiàn)在美國消費資金供應不足上。道理很簡單，中國、日本等國的央行、商業(yè)銀行、投資機構現(xiàn)在都面臨很大的壓力，因為它們此前對美債券或股份投資上出現(xiàn)了虧損；那么未來一段時間，這些機構赴美投資的意愿不會很強，為美國消費埋單的積極性也不會很高。而從金融危機中存活下來的美國金融機構，未來一兩年的放貸積極性也會降低，回避風險是必然的，這樣，美國經(jīng)濟、美國家庭的信貸資金供應量會大大下降。

同時，由于收入、就業(yè)的不確定性增加，美國家庭消費意愿也會降低。美國經(jīng)濟是消費驅動型的，消費不足，對經(jīng)濟將是重大打擊?？梢哉f，金融危機對美國消費的沖擊才剛剛開始。

就以我為例，最近這一兩個星期，我發(fā)現(xiàn)自己花錢消費明顯變得謹慎起來。能夠少花的盡量少花。比如吃飯，幾十美元的餐費，原來都無所謂，由于手續(xù)太過麻煩而不愿去報銷。但現(xiàn)在，我就可能擔心我的收入不會像以前那么高，這種增加的敏感度使我在合乎報銷原則的情況下，會盡量拿去報銷。另外，我還曾想換個更大的房子，但我太太說，現(xiàn)在就算了吧。因此這個計劃就被擱置起來。

這次美國經(jīng)濟要走出衰退，所花時間可能也是大蕭條以來最長的。上世紀80年代的存貸款危機，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)的經(jīng)濟衰退，美國經(jīng)濟都很快恢復了，因為在那些時期，美國總有新的技術革命發(fā)生，高科技總能把美國經(jīng)濟從衰退中救出來。但這次似乎還看不到有新技術革命發(fā)生的跡象，而且貿易全球化也達到了某種高峰。

美國經(jīng)濟的兩條核心支柱，一是高科技行業(yè)，一是金融服務業(yè)，但現(xiàn)在看來，前者在調整，在等待；而后者被危機打得暈頭轉向，需要長時間休整。那么，這次將靠什么來將美國經(jīng)濟迅速帶出危機呢？

美國最近一系列的救市措施，可能將耗資10000億美元左右，相當于美國今明兩年的財政赤字總和。這就使得美國未來刺激經(jīng)濟的政策選擇空間越來越小?？梢哉f，美國經(jīng)濟未來幾年的增長前景不容樂觀。我認為，美國經(jīng)濟第三季度可能就會出現(xiàn)負增長，并最終陷入一年以上的衰退，大約兩年之后才能走出困境。

中國應加快經(jīng)濟轉型

《新民周刊》：美國經(jīng)濟下滑，勢必對中國經(jīng)濟產生沖擊，你認為沖擊會有多大？另外你認為中國應該怎么做，才能規(guī)避這次金融危機帶來的沖擊？

陳志武：我覺得中國最好的辦法，就是用退稅、減稅以及國有資產民有化改革來刺激經(jīng)濟增長。中國央行已經(jīng)將基準利率下調了27個基點，同時將中小銀行準備金率下調了一個百分點，這是第一步，但僅有貨幣政策還不夠，央行可能還需要下調基準利率。

另外，中國應該給企業(yè)減稅，并給中低收入家庭退稅。我認為，月收入低于5000元人民幣的個人或家庭，政府可以考慮給他們人均退稅1000元，通過這種方式，幫助中低收入家庭，并刺激國內消費。按照美國的相關數(shù)據(jù)，其中一半的退稅會最終轉化成為消費，平均每退稅一美元可以創(chuàng)造1.35-1.4美元的GDP。

按照我的計算，如果中國采取這種退稅政策，明年的GDP可以多增長4%-5%左右。如果沒有這種財政刺激，保持10%以上增速的難度會很高。

過去，中國習慣于通過政府投資來刺激經(jīng)濟，但現(xiàn)在的工業(yè)產能已經(jīng)嚴重過剩，基礎設施也已具備規(guī)模，再靠增加投資已經(jīng)效率太低了?，F(xiàn)在應通過財政退稅、減稅，把錢留給民間社會、特別是中低收入家庭去花，以此帶動民間消費的增長，既刺激經(jīng)濟，又推動經(jīng)濟模式向內需轉型。