王學勤

自20世紀70年代美國芝加哥期權交易所成立并上市交易標準化期權合約以來，期權市場不斷壯大。2000年，全球期權交易量首次超過期貨交易量，這一發(fā)展勢頭一直延續(xù)至今。2007年，全球期權交易量達82億張，是期貨交易量70億張的1.2倍。期權交易已經(jīng)成為衍生品市場的主要避險工具。國際上，期權服務于農民的案例很多，其中美國的政府補貼期權試點項目最具借鑒意義。

當商品期貨市場即將向更高層次發(fā)展時，如何完善和解決市場系統(tǒng)風險往往成為發(fā)展過程中的重要挑戰(zhàn)。一方面，要關注市場快速增長帶來的風險；另一方面，還要關注市場系統(tǒng)風險的積聚，不斷完善市場體系的結構化建設，為市場系統(tǒng)風險提供化解渠道。

國際實踐經(jīng)驗和理論研究表明，期權市場是衍生品市場的重要組成部分。期權交易不僅能夠提高期貨市場運行質量，并且能夠分散期貨市場風險，是衍生品風險管理的新型工具。而且期貨市場功能正常發(fā)揮和市場規(guī)模逐漸擴大，為創(chuàng)新發(fā)展期權交易提供了絕好時機。

期權和期貨一樣都是衍生品市場風險對沖工具。國際上，期權服務于農民的案例很多，尤以美國的政府補貼期權試點項目最為典型。一個多世紀以來，美國期權市場在歷經(jīng)三次法律禁令和四次試點推廣后進入健康發(fā)展階段。1993至1995年場內政府補貼期權試點項目就是在這一發(fā)展過程中進行的。

政府補貼期權試點項目結合農業(yè)支持政策，由美國農業(yè)部委托商品信貸公司選定參與試點的品種、區(qū)域和農場主等，結合目標價格水平，為參與試點的農場主提供購買期權的權利金，鼓勵農場主了解期權基本知識，掌握期權交易方法，規(guī)避市場價格風險，取得較好效果。

在“禁止”與“解禁”中誕生

美國期權市場發(fā)展是由農產(chǎn)品起步的，早期農產(chǎn)品期權市場的發(fā)展在美國內戰(zhàn)之前就已經(jīng)開始了?？梢哉f，美國期權市場發(fā)展歷史是多次禁止和多次解禁的歷史。在美國商品期貨期權市場發(fā)展史上，至少發(fā)生過三次產(chǎn)生深遠影響的法律禁令，即1874年、1936年和1978年的期權交易禁令，法律禁令歷時104年。

1874年，伊利諾伊州法院有史以來第一次通過立法禁止期權交易。62年后，1936年，國會禁止了所有“商品交易條例”準許上市商品的期權交易。42年后，1978年，美國商品期貨交易委員會全面禁止期權交易。

在美國，解除商品期權交易禁令的過程是漫長的。期權市場的放開過程主要是1974年商品期貨交易委員會成立后，政府出臺了發(fā)展期權市場的試點政策。8年后，1982年，里根總統(tǒng)簽署了期貨交易條例，準許開展場內、外商品期權交易試點。15年后，1997年，商品期貨交易委員會最終解除了對所有商品期權交易的禁令。整個解禁過程歷時23年。

期間，為了建立社會對期權交易的信心，確保期權市場健康發(fā)展，美國政府進行了四次試點推動，即1982年場內非農產(chǎn)品期權交易試點項目；1984年場內農產(chǎn)品期權交易試點項目；1993年場內政府補貼期權交易試點項目和1997年場外農產(chǎn)品貿易期權交易試點項目。1993年場內政府補貼期權交易試點項目就是在1982年和1984年場內期權交易試點取得成功后，為了鼓勵農場主參與期權交易、更好地規(guī)避農產(chǎn)品市場價格風險，提高其在市場中的生存力和競爭力而進行的一次試點活動。

政府補貼期權試點項目有三個主要目的：一是確定期權合約是否有助于農場主降低價格風險；二是生產(chǎn)商是否接受期權交易以及需要哪方面的培訓；三是如果生產(chǎn)商廣泛使用此類政府補貼期權的話，對商品價格將產(chǎn)生什么影響。

精心安排試點項目

美國政府于1993年開始政府補貼期權試點項目。即從1993年糧食生產(chǎn)年度開始，選擇伊利諾伊州、衣阿華州、印第安納州、堪薩斯州、北達科他州、俄亥俄州和內布拉斯加州等7州中的21個縣的玉米、大豆和小麥生產(chǎn)者自行選購相當于保護價格水平的看跌期權，由政府代為支付購買期權合約的權利金和交易手續(xù)費。

美國農業(yè)部鼓勵參加試驗各州的部分農場主進入芝加哥期貨交易所(CBOT)、堪薩斯城期貨交易所(KCBT)和明尼阿波利斯谷物交易所(MGE)的期權市場購買玉米、大豆和小麥看跌期權，以維持這些農產(chǎn)品的價格水平，從而替代政府的農業(yè)支持政策。參加試點的農場主可以選擇購買相當于目標價格水平的看跌期權，也可以選擇最低保護價(貸款率)水平的看跌期權。對于參與該試點項目的糧食，1993年，政府給予每蒲式耳15美分的參與補貼(每個期權合約750美元)、1994和1995年，政府給予每蒲式耳5美分的參與補貼(每個期權合約250美元)，用于補貼手續(xù)費或交易中發(fā)生的其他費用，以此鼓勵農場主進入期權市場。

根據(jù)美國農業(yè)部統(tǒng)計，參與期權交易的農場主個數(shù)以及參與期權交易的糧食數(shù)量，1993年分別為956家，1709萬蒲式耳；1994年分別為1285家，2514萬蒲式耳；1996年分別達到1569家，2986萬蒲式耳，呈明顯上升態(tài)勢。三年的試點項目涉及糧食總量196萬噸(約40億斤)。1993至1995年，政府提供的期權權利金補貼為3300萬美元，參與補貼500萬美元，合計380075美元?？鄢铑~補貼1900萬美元，商品信貸公司成本(存款)為1900萬美元。期權合約平均買價為0.55美分/蒲式耳，平均賣價為0.56美分/蒲式耳。

參與者從中獲益

根據(jù)美國農業(yè)部報告，政府補貼期權試點項目有許多好處。大多數(shù)參與者認為，參與期權試點項目的最大好處及其參與的主要動機就是能夠提前得到與全額差額補貼相等的補貼金額。在一定情況下，這是獲得農場操作融資現(xiàn)金流的最重要來源。另外，在價格上漲情況下，并不存在要求期權試點項目參與者退還提前收到的差額補貼的風險。

在這種動機促使下，大多參與者購買看跌期權，為其作物設定價格，然后，當天迅速平掉期權合約。1993年，近80％的期權試點項目參與者采用了這種交易策略。1994年，59％的玉米交易參與者、53.85％的小麥交易參與者采用了這種立即對沖的交易策略。平均看來，1994年，參與者持有期權合約的時間為：伊利諾伊州32天，印第安那州42天，衣阿華州43天，堪薩斯州45天，北達科他州12天。然而，一些參與者持有期權合約的時間長達100至200天。

大多數(shù)期權試點項目參與者認為其總收益率超過了正常農場計劃的收益率?？偸找姘ㄆ跈嗖课坏挠?，加上參與補貼，加上賣出期貨合約、簽訂到貨保值合約或者獲得最低價合約后的谷物價格。

獲得學習機會也是人們參與期權試點項目的一個重要原因。參與者確實從參與期權試點項目中學到了知識。尤其是參與期權試點項目

后他們對期權、期貨以及各種現(xiàn)貨合約的了解進一步增強。

一些衣阿華州的參與者稱，他們在參與期權試點項目之前對期權有一定的了解，但是，期權試點項目則給予了他們使用期權的信心和勇氣。一位衣阿華州的農場主說：“我剛開始時進行了一些閱讀，然后參加不同的培訓班學習一些具體策略?！绷硪晃晦r場主稱：“用其他人的錢來交學費真的很好。”一位堪薩斯州的參與者說：“由于期權試點項目的原因，我增加了期權交易量。做了期權后，我現(xiàn)在感到很舒服，將來我可能還要做更多的期權交易?！庇械奈磪⑴c期權試點項目的農場主表示，如果期權試點項目在他們縣推出，他們將會參加。

缺陷不可忽視

根據(jù)美國農業(yè)部報告，政府補貼期權試點項目盡管取得了一些成效，但依然存在不足之處。

有些參與者在期權試點項目之外，輔以贖回現(xiàn)金合約、購買看漲期權或者購買期貨合約，目標是當預期市場價格上漲時，實行套現(xiàn)。他們所得的結果并不一致，有賺有賠。

5000蒲式耳的合約規(guī)模成為部分農場主參與期權市場的障礙。對于只擁有有限面積的耕地以及只擁有少量耕地股份的農場主或土地所有人而言，由于其現(xiàn)貨規(guī)模不足，以致不能對應操作5000蒲式耳的合約。有人建議設計1000蒲式耳的合約，不僅更適合小型參與者，而且也能讓投資者更具靈活性，設計量身訂做的投資計劃。

此外，參與者還認為，期貨交易所很難恰當?shù)靥幚砩疃葘嵵悼吹跈嗟某山涣?，尤其是期權賣方數(shù)量不足，很可能不足以應付期權買方的需求。主要原因，一是對于同一農產(chǎn)品，所有參與者都會不約而同購買同一個執(zhí)行價格的期權。二是參與者往往同時集中在很短的時段內購買期權，可能對標的期貨合約價格造成沖擊。

覓求完善之路

政府補貼期權試點項目結束后，美國農業(yè)部報告中提出了一些建議。

提供更多和更好的入市時機。參與者經(jīng)常對期權試點項目宣布及推行的時機感到遺憾。許多人認為他們錯過了低價購買期權的好機會，尤其是在交易年度早期的1月份。有些人實際上是想在試點項目即將推出時先墊出自己的資金購買期權。然而，很多人普遍認為這是冒險的做法。

保持試點項目政策的穩(wěn)定性。參與者也擔心期權試點項目規(guī)則與程序發(fā)生變化，限制他們使用該試點項目的空間。有些人擔心，最新的改變會打亂他們的市場策略。

增加期權到期月份和執(zhí)行價格。有些回應者建議，增設更多期權到期月份及執(zhí)行價格，使參與者有更靈活的選擇。小麥生產(chǎn)商希望能增設12月份和3月份的期權，有助于存儲期橫跨收獲季節(jié)。他們認為3個合約月份的限制太狹窄，希望能像玉米參與者一樣，交易10個不同月份的期權。玉米生產(chǎn)商也認為增設3月份到期期權，有助于收獲后時段的交易靈活性。

期權培訓要通俗易懂。有些人認為，應該擴大培訓計劃，把培訓工作分為兩個階段進行。一名堪薩斯州的參與者表示：“他們的確已竭盡全力，培訓工作搞得不錯。但是，期權這個題材太復雜了……你不可能在這里學到所有的相關知識……”有的參與者說：“我們不指望政府出面，在短短一個下午就教會我們如何耕種。同樣，在一個下午教會我們如何操作期權交易也是行不通的?！逼跈嘣圏c項目兩年或兩年以上的參與者認為，除非期權試點項目出現(xiàn)重大改變，否則，沒有必要再開設強制性的培訓環(huán)節(jié)。但是，他們仍喜愛通過圖像視頻、流暢簡明的單頁資料學習期權操作知識。

期權培訓要走在前面。符合參與條件的農場主必須先參加一個由州政府合作發(fā)展服務局贊助的培訓講座，才可參加期權試點項目。講座內容包括期權試點項目簡介、登記手續(xù)以及期權交易程序概覽。參與者給予培訓活動很好的評價，但是，他們普遍認為培訓時間應該延長，課程深度亦應加深。還應該提供一些輔助材料，包括定期簡訊、市場形勢評述以及由州政府合作發(fā)展服務局屬下的經(jīng)濟師撰寫的交易策略建議等。

期權試點項目增加了交易興趣。有幾個州的參與者表示，希望培訓過程能夠包括如何管理政府補助資金，尤其是當價格上漲時，如何通過購買看漲期權或贖回現(xiàn)金合約進行套現(xiàn)。

實踐出真知

根據(jù)三年的政府補貼期權試點項目的分析結果，美國農業(yè)部報告還得出如下三個方面的簡要結論：

一是期權交易作為期貨交易的補充，能夠促進期貨交易，而不是取代期貨交易。

二是期權交易可以為生產(chǎn)者提供合理的風險保護。多數(shù)交易者在同一天買入或者賣出目標價位的看跌期權，視之為100％的提前差額補貼保護。盡管這種做法與試點項目的目的并不協(xié)調，但是，這種行為對生產(chǎn)者來說是理性行為，因為這些看跌期權的權利金極少，或者幾乎沒有時間價值。

三是生產(chǎn)商通常利用這個機會學習更多關于期貨和期權方面的知識，這是他們進入政府補貼試點項目的一個重要原因。

美國政府補貼期權試點項目不僅是對農業(yè)支持政策改革的嘗試，也是政府支持農場主參與期權市場、直接資助農業(yè)發(fā)展的典型案例。不難發(fā)現(xiàn)，農場主直接參與期權交易不僅是必要的，而且是可行的。

首先，政府為農場主支付了期權權利金及其他費用，解決了農場主購買期權的成本投入問題，是為農民服務、促進農業(yè)發(fā)展的一種有效形式。

其次，農場主的期權持倉并沒有追加保證金的風險，他不用擔心期權持倉被套，需要更多資金投入的問題。

第三，農場主承擔的風險僅限于支付的權利金，就像買“保險”的保險費，農民吃了“定心丸”。

第四，農場主買進看跌期權，不僅確定了最低賣價，而且保留了價格上漲仍能盈利的可能性，最大限度地提高農民收入。

最后，通過試點，鼓勵和引導農場主進入市場，了解市場，學會基本的期權交易方法，鎖定農產(chǎn)品市場價格風險，提高其在市場中的生存力和競爭力。

顯然，農場主具有參與期權交易的主動性和積極性，值得借鑒。

(作者供職于鄭州商品交易所)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com