朱武祥

1月17日，證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貸監(jiān)管工作會議上表示，爭取在今年上半年推出創(chuàng)業(yè)板市場。這是監(jiān)管層首次明確創(chuàng)業(yè)板推出的時間表。創(chuàng)業(yè)板市場的推出已醞釀十年之久，如何看待創(chuàng)業(yè)板推出的時機?創(chuàng)業(yè)板的建立會給企業(yè)帶來什么樣的機遇和挑戰(zhàn)?創(chuàng)業(yè)板門檻低，會否帶來更大的風(fēng)險?

股改成功完成之后中國股市迎來了兩年多的大牛市財富效應(yīng)使入市人數(shù)和資金大增，基金認購火爆，幾乎人人談股論金，股票市場文化正在形成，通過投資股票增加財富的理念日益深入人心。另一方面，中國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，國際化進程加速，消費升級，市場分工機會和市場規(guī)模顯著增加，加上國家鼓勵創(chuàng)新的一系列政策出臺，國人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的欲望空前高漲，技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)不斷涌現(xiàn)，一批中小企業(yè)進入快速成長階段，迫切需要新的融資機制。

此時，推出對企業(yè)經(jīng)營歷史、收入規(guī)模和盈利門檻要求更低、更看重成長性的創(chuàng)業(yè)板，把股票牛市效應(yīng)傳遞到企業(yè)創(chuàng)業(yè)，使更多的創(chuàng)新型新興企業(yè)通過上市融資快速成長，有助于推動中國經(jīng)濟繼續(xù)又快又好發(fā)展。

推出創(chuàng)業(yè)板是建設(shè)多層次資本市場的表現(xiàn)

創(chuàng)業(yè)板的推出是建設(shè)多層次資本市場戰(zhàn)略規(guī)劃的具體表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有的主板、中小企業(yè)板一起，形成了中國股票市場的多層次結(jié)構(gòu)，帶動了上市前的私募股權(quán)市場的活躍和繁榮，使中國資本市場更加完善。

主板市場可以為國家多年培養(yǎng)的存量大型企業(yè)——國有企業(yè)整合上市提供渠道，增加中國股票市場藍籌股的數(shù)量。而創(chuàng)業(yè)板可以為中國股票市場培育新的藍籌股群體。

主板市場往往被稱為國民經(jīng)濟的晴雨表，創(chuàng)業(yè)板則是技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的晴雨表，因為這些企業(yè)可能還處于虧損狀態(tài)，但是冉冉升起的朝陽，代表了未來的成長趨勢。創(chuàng)業(yè)板還將激勵私募投資商(VC)投入企業(yè)發(fā)展的更早階段。主板相當于企業(yè)考上大學(xué)才能上市，私募投資商會投入高中甚至初中階段那些有能力“考上名牌大學(xué)”的企業(yè)；中小企業(yè)板相當于企業(yè)發(fā)展到初中階段就可以上市，私募投資商會投入小學(xué)階段、有望“考上重點初中”的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板相當于企業(yè)發(fā)展到小學(xué)階段就可以上市，私募投資商自然會關(guān)注和投資幼兒園階段、有希望“考上優(yōu)秀小學(xué)”的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國家必不可少的機制

中國要成為創(chuàng)新國家，需要建設(shè)與銀行評價標準不同的新金融機制。證券市場是偉大的機制發(fā)明，使企業(yè)可以通過貼現(xiàn)未來預(yù)期收益，支持今天的投資活動。創(chuàng)業(yè)板不僅僅是上市門檻的降低，更是推動自主創(chuàng)新的重要機制。在創(chuàng)業(yè)板市場環(huán)境下，新興企業(yè)可以利用未來高成長預(yù)期獨立融資和發(fā)展；高成長企業(yè)的溢價高，給創(chuàng)始人帶來巨大財富，產(chǎn)生巨大的財富效應(yīng)，為投身技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新活動提供了巨大的內(nèi)在動力和激勵，受到巨大財富效應(yīng)吸引的VC也因此繁榮，積極為創(chuàng)新提供融資支持。

人們可以看到，在高成長空間的商業(yè)領(lǐng)域，專注技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新，創(chuàng)辦具有高成長能力的企業(yè)，是創(chuàng)造社會財富和自身財富最快捷的方式，從而產(chǎn)生創(chuàng)業(yè)的巨大激勵和示范效應(yīng)。美國NASDAQ推動和激勵了多少人著迷于創(chuàng)新!造就了多少年輕的財富英雄!可以說，創(chuàng)業(yè)板是造就創(chuàng)新國家必不可少的機制。

其次，創(chuàng)業(yè)板作為商業(yè)模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的晴雨表，可以激勵更多人積極搜尋與已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)類似的商業(yè)機會和商業(yè)模式，所謂舉一反三，觸類旁通。例如，新東方上市后，教育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的復(fù)制者不斷涌現(xiàn)。分眾上市后，啟發(fā)人們尋找地鐵、醫(yī)院等公眾場所復(fù)制分眾模式。

創(chuàng)業(yè)板：新興企業(yè)成就霸業(yè)的機遇

創(chuàng)業(yè)板可以使一些優(yōu)秀的新興企業(yè)盡早脫穎而出，快速成長壯大。例如，原來至少需要5年才能實現(xiàn)的投資計劃，現(xiàn)在3年內(nèi)就實現(xiàn)了。因為創(chuàng)業(yè)板縮短了企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的時間，使那些在銀行系統(tǒng)下難以獲得融資的優(yōu)秀新興企業(yè)更早地解除融資約束。美國企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市的平均時間已由20世紀80年代前的1 0年，縮短到80年代的7年，20世紀90年代進一步縮短到5年。從創(chuàng)立到上市時間的縮短，還可以使一大批優(yōu)秀的中小企業(yè)打破大企業(yè)的壟斷和打壓，拒絕大企業(yè)的兼并收購，實現(xiàn)獨立成長和壯大。如果從創(chuàng)立到上市的時間漫長，企業(yè)需要長跑到“考上大學(xué)”才能上市，很可能在考上大學(xué)前就被大企業(yè)以各種手段打壓而失敗。

因此，對于優(yōu)秀企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板意味著“這是一個好的時代，一個令人興奮的時代，一個可以盡早成就霸業(yè)的時代”。

舉一個例子。ArUba公司是2002年成立的總部設(shè)在美國硅谷的一家高科技公司，Aruba一直致力于無線領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新與進步，在業(yè)界首先實現(xiàn)了無線交換并創(chuàng)造性地提出了“移動邊緣”的概念，在美國、歐洲、中東和亞太地區(qū)建有分支機構(gòu)，員工更是布滿全球。

2006年7月至2007年1月，Aruba銷售收入為4100萬美元。公司2004年、2005年虧損分別為22.02萬美元，26.35萬美元，2006年上半年虧損903.9萬美元，2006年7月至2007年1月虧損1174.6萬美元。與Aruba同行的有四家公司，期間有兩家同行公司分別被CiSCO和摩托羅拉收購。而Aruba公司拒絕了CiSCO的收購，在受到CiSCO和摩托羅拉打壓的嚴峻環(huán)境下，借助三輪私募股權(quán)融資，獨立發(fā)展和上市。盡管2007年2月Aruba在NASDAQ上市時還處于虧損狀態(tài)，但受到投資者青睞，股票價格近20美元，成就了又一個技術(shù)創(chuàng)新、獨立發(fā)展和創(chuàng)造財富的故事。

創(chuàng)業(yè)板下企業(yè)挑戰(zhàn)重重

創(chuàng)業(yè)板的建立，會加快新興企業(yè)的競爭地位分化和優(yōu)勝劣汰。在銀行系統(tǒng)下，只要有擔(dān)保抵押往往就可以獲得貸款，相當于秀才層次的企業(yè)也可以獲得融資。但上市前的私募資本不會平均分配給每一個新興企業(yè)，而是青睞成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)，往往是行業(yè)內(nèi)的前三名，相當于只投資狀元、榜眼和探花層次的企業(yè)。因此，先行私募和在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，可以獲得發(fā)展先機，加快實現(xiàn)投資計劃，同時還可以抑制競爭對手的私募融資和上市，吸引其骨干人才。創(chuàng)業(yè)板對一般企業(yè)，用狄更斯的話來說，“是一個令人失望的時代，一個令人沮喪的時代，一個出局更早的時代”。因此，成長價值高的中小企業(yè)，不能僅僅埋頭業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、競爭策略、管理機制及其執(zhí)行力，還需要關(guān)注金融策略。一手抓業(yè)務(wù)競爭，一手抓私募融資和創(chuàng)業(yè)板上市。

另一方面，創(chuàng)業(yè)板也會對大企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)新產(chǎn)生分化作用。在銀行體系主導(dǎo)的金融系統(tǒng)環(huán)境下，主導(dǎo)大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵人員難以流失到企業(yè)外獨立發(fā)展。而在大企業(yè)內(nèi)部，一些新技術(shù)和新模式或者由于企業(yè)高層缺乏遠見，或者與公司現(xiàn)有商業(yè)模式和激勵機制不匹配，往往難以在企業(yè)內(nèi)部快速成長。在創(chuàng)業(yè)板的獨立發(fā)展和巨大的財富激勵下，以往企業(yè)實施的事業(yè)留人、感情留人、待遇留人將失效。大企業(yè)需要找到與掌握創(chuàng)新能力的骨干人才合作的機制，而不是限制。

創(chuàng)業(yè)板門檻低帶來更大風(fēng)險?

創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市時的資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤水平的要求低于中小企業(yè)板，相當于企業(yè)發(fā)展到小學(xué)階段就可以上市，進一步成長壯大的不確定性和風(fēng)險確實比較高。這并不可怕。關(guān)鍵是要設(shè)計出能夠有效控制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)舞弊作假等道德風(fēng)險、減少投資價值風(fēng)險的規(guī)則和機制。

首先，需要對上市企業(yè)的行業(yè)競爭地位和成長性設(shè)置比較高的標準。需要明確的是，創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，不等于對上市的要求低，恰恰要求更高。例如，具備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是行業(yè)三甲地位，具有成長空間大、成長能力強、成長效率高、成長速度快、成長價值高的特征。其次，需要更充分地披露企業(yè)信息，更全面地揭示風(fēng)險。第三，需要創(chuàng)業(yè)板上市公司建立更嚴格的公司治理機制，內(nèi)部人股票交易規(guī)則、公司內(nèi)部控制機制。第四，增強中介在盡職調(diào)查和信息披露等方面的相關(guān)責(zé)任，包括投資銀行，律師事務(wù)所、會計和審計機構(gòu)及其相關(guān)人員等。

當然，我們也沒有必要對今后在創(chuàng)業(yè)板上市的一些企業(yè)的失敗大驚小怪。隨著中國經(jīng)濟又快又好增長，優(yōu)秀企業(yè)會不斷涌現(xiàn)，可以為創(chuàng)業(yè)板提供大量的高成長新興企業(yè)，中國的創(chuàng)業(yè)板一定能夠成功。

(作者為清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系公司金融教授)

編輯：許倩xu.Qian.1982@gmail.com