獨立于全球金融危機之外

正在席卷主要工業(yè)化經(jīng)濟體的金融危機已經(jīng)對這些國家的金融系統(tǒng)造成了巨大破壞。許多歐盟經(jīng)濟體國家也已經(jīng)強烈地感受到此次金融危機的沖擊，這體現(xiàn)在資本外流、緊張的國內(nèi)流動性，其貨幣的貶值壓力等方面。

然而迄今為止，中國在很大程度上幸免于此次全球性的金融危機。有以下幾個原因使得全球去杠桿化過程(造成金融風(fēng)暴的主要推動力)對其的影響相當(dāng)有限，中國看起來更像是獨立于金融風(fēng)暴之外的安全高地。

首先，中國已成為儲蓄的凈輸出國，這從最近幾年穩(wěn)定的、數(shù)量可觀的經(jīng)常賬戶順差就可見一斑。因此，作為一個經(jīng)濟整體，其杠桿化效應(yīng)大大低于世界其他地方，這反映在極低的外債水平上。

第二，持續(xù)性經(jīng)常賬戶順差所造成的外匯儲備的快速增長使得國內(nèi)銀行系統(tǒng)的流動性仍然泛濫。

第三，歸功于對資本賬戶的控制，中國和世界其他國家之間跨境資本流動的主要形式是中國中央銀行對外進行高質(zhì)量和高流動性的證券投資。

第四，各經(jīng)濟部門(如家庭、企業(yè)和政府)之間的金融聯(lián)系主要是以傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為媒介，因此非常簡單和清晰，特別是與美國高度證券化的金融市場相比時。

第五，家庭和政府的資產(chǎn)負債狀況很健康。家庭和政府的債務(wù)水平低到分別只占到國內(nèi)生產(chǎn)總值的13％和33％。此外，銀行資本充足，流動性泛濫，貸/存款比率只有65％，是除日本之外的亞洲地區(qū)最低的國家之一。

不能幸免于全球經(jīng)濟的衰退

與其他一些新興市場經(jīng)濟體一樣，全球金融危機的影響和中國經(jīng)濟衰退將主要通過貿(mào)易而不是金融資本流動和信貸周期的渠道來傳遞。

美國和歐盟占到了中國總出口的40％，所以，中國出口對于工業(yè)化國家需求疲軟會非常敏感。美國、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟學(xué)家都大幅調(diào)低了對各自區(qū)域2009年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的預(yù)測。

中國暗淡的出口前景可能會轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利下滑和信心降低，從而抑制對出口導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)的投資欲望。而制造行業(yè)的投資約占全部固定資產(chǎn)投資的30％。

中國的通貨膨脹風(fēng)險很可能會因全球經(jīng)濟的衰退而明顯降低。通常情況下，企業(yè)的定價能力將受到經(jīng)濟衰退的負面影響。以中國為例，當(dāng)外部需求減弱時，中國制造商往往會轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場以促進銷售，國內(nèi)市場的供應(yīng)增加將進一步舒緩?fù)泬毫Α?/p>

中國過去的經(jīng)驗表明，出口增長的大幅度降低會造成嚴重的通貨緊縮。中國近年來曾經(jīng)歷過兩次通貨緊縮：一次是在亞洲金融危機期間，另一次是在納斯達克股票泡沫破滅之后。出口增長大幅下滑的同時或不久之后就會發(fā)生通貨緊縮。

最近幾個月內(nèi)，消費價格指數(shù)的增長速度確實已經(jīng)發(fā)生了大幅度下降，如果2009年的出口前景更加疲軟的話，這種趨勢可能會延續(xù)。此外，一直高企的生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)也可能已經(jīng)見頂，國際商品價格已經(jīng)開始從頂部下滑。如果商品價格保持在現(xiàn)有水平，其將構(gòu)成2009年中國抑制通脹的一股重要力量。

應(yīng)對政策

三種類型的應(yīng)對政策都有足夠的回旋余地，其中包括貨幣、財政和結(jié)構(gòu)性政策。

隨著全球去杠桿化過程的演進，如果發(fā)生大量的資本外流，中國龐大的官方外匯儲備能保護自己的經(jīng)濟免受沖擊。

在財政政策方面，收入和支出政策都可以考慮。收入方面的關(guān)鍵措施將可能包括提高繳納個人所得稅的最低門檻以及將增值稅的征收從生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化到消費環(huán)節(jié)。根據(jù)我們的初步測算，如果在消費環(huán)節(jié)征收所得稅，企業(yè)節(jié)省的稅收可高達國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.5％～1.0％。

除了收入方面的政策，政府也可以增加其資本支出，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施項目方面。更重要的是，政府資本支出往往會充當(dāng)“種子資金”，以促進非政府資金的投資，因而在出口發(fā)生下降時，總體固定資產(chǎn)投資往往會起到提振作用。

財政支出刺激經(jīng)濟增長的最終效果是由政府的債務(wù)水平而不是當(dāng)前財政順差或赤字的規(guī)模所決定的。鑒于中國具有相對較低的公共債務(wù)水平(即大約占到國內(nèi)生產(chǎn)總值的30％)，如果理由充分(的確為支持增長所需)，我們認為中國能夠承擔(dān)多年的財政赤字而不陷入債務(wù)可持續(xù)性方面的問題。

在結(jié)構(gòu)性政策方面，影響最深遠的政策變化已經(jīng)開始發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)，可能會有各種應(yīng)對政策來刺激住房需求。在此背景下，管理當(dāng)局的另一項重要政策措施可能是，進一步增加財政支出以擴大經(jīng)濟適用房的供應(yīng)量，力求在支持經(jīng)濟增長和提高中低收入家庭住房購買力的社會目標之間達到平衡。

加強對農(nóng)民土地權(quán)利的保護可能會成為另一個重要的結(jié)構(gòu)性政策變化，并將產(chǎn)生深遠的長期影響。管理當(dāng)局在中共十七屆三中全會結(jié)束后宣布這一重大政策變化，從短期效果來看，這一政策變化將有助于提高農(nóng)村家庭消費者的信心；長遠看來，將鼓勵和提高農(nóng)業(yè)方面的投資和生產(chǎn)力。

我們并不贊同部分市場參與者過度悲觀的看法，我們認為對經(jīng)濟直接硬著陸(例如，低于7％的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率)的擔(dān)心過頭了。刺激增長的應(yīng)對政策將有助于將資產(chǎn)負債狀況優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟增長復(fù)蘇的動力，從而抑制經(jīng)濟過度衰退的風(fēng)險。

(作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家)

摘自《南方周末》2008年10月25日

編 輯 任 娟