中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最新情況是政策走向保持不確定。最近的中央高層政策會(huì)議發(fā)出了政策重心由“防止經(jīng)濟(jì)過熱及大范圍通脹”向“支持增長(zhǎng)和支持穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變的信號(hào)，然而，央行有關(guān)采取“更強(qiáng)硬”的政策來抑制通脹的言論，卻重新喚起了人們對(duì)于即將加息的推測(cè)。那么應(yīng)該怎樣理解這些看似相互矛盾的信號(hào)呢？

我們分析后的結(jié)論是：中國(guó)當(dāng)局正爭(zhēng)取在避免經(jīng)濟(jì)大幅減速和抑制通脹之間取得平衡。盡管全球經(jīng)濟(jì)同步放緩使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景蒙上了一層陰影，并且中國(guó)當(dāng)前已處于食品價(jià)格導(dǎo)致的持續(xù)通脹中，但快速上漲的國(guó)際油價(jià)還是迫使中國(guó)上調(diào)了其國(guó)內(nèi)能源價(jià)格。在這樣的背景下，能源價(jià)格正?；瘜⒑芸赡艽尕泿派?，成為幫助中國(guó)在未來12個(gè)月內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)平衡的主要驅(qū)動(dòng)因素。

與人民幣升值傾向抑制通脹不同，能源價(jià)格正?；瘯?huì)導(dǎo)致通脹。因此，未來經(jīng)濟(jì)政策的挑戰(zhàn)在于，如何通過成功抑制通脹預(yù)期，在支持增長(zhǎng)和防止第二輪“成本推動(dòng)型”通脹效應(yīng)之間達(dá)成一個(gè)微妙的平衡。盡管非對(duì)稱加息有助于達(dá)到這個(gè)目的，但是我們對(duì)其可操作性持懷疑態(tài)度，因?yàn)檫@樣做將會(huì)在各銀行的贏利前景和資產(chǎn)質(zhì)量存在大量不確定性的情況下，壓縮銀行的凈息差（NIMs）。如果通脹在未來幾個(gè)月里因國(guó)內(nèi)油價(jià)的升高而持續(xù)保持在高位的話，我們認(rèn)為以管理通脹預(yù)期為目的的“財(cái)政出資的保值儲(chǔ)蓄”計(jì)劃將是所受阻力最小的選擇，并因此比加息更有可能被采用。

我們的政策預(yù)測(cè)：即使通脹因能源價(jià)格放松管制而保持在高位，我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)中國(guó)的匯率政策將不會(huì)有重大變動(dòng)，并繼續(xù)維持我們“今年不會(huì)加息”的預(yù)測(cè)。重出保值儲(chǔ)蓄將起到與非對(duì)稱加息同樣的效果，但卻不會(huì)對(duì)銀行的凈息差產(chǎn)生負(fù)面影響。

貨幣升值Vs.能源價(jià)格正?；?/p>

在關(guān)于怎樣幫助中國(guó)平衡其經(jīng)濟(jì)的辯論中分為兩派。一派認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不平衡，包括龐大且持續(xù)的貿(mào)易順差及高投資增長(zhǎng)，反映了本質(zhì)上被低估的匯率，因此匯率升值是最重要的解決方法。

另一派則認(rèn)為，中國(guó)制造商/出口商的競(jìng)爭(zhēng)力，主要源于能源及其他自然資源的人為低價(jià)格。為了糾正外部的不平衡，政策重心應(yīng)該放在這些價(jià)格的放松管制和正常化上，從而使它們能夠反映真實(shí)的機(jī)會(huì)成本，而匯率升值則應(yīng)該位列此政策之后。沒有價(jià)格的正?；?，根本不可能準(zhǔn)確地判斷人民幣被低估的程度。

在實(shí)踐過程中，中國(guó)當(dāng)局在最初的時(shí)候采取過一種平衡的方法，即嘗試在兩邊同時(shí)循序漸進(jìn)。但是，隨著國(guó)際油價(jià)持續(xù)快速上升且國(guó)內(nèi)通脹壓力增大，能源價(jià)格正?；牟椒ワ@著放緩。當(dāng)局可能覺得國(guó)際油價(jià)的快速增長(zhǎng)只是暫時(shí)的，并且他們可以等價(jià)格下降，或者國(guó)內(nèi)通脹壓力緩解之后再重新恢復(fù)價(jià)格正?；倪M(jìn)程。另一方面，隨著貿(mào)易順差的擴(kuò)大，貨幣升值的方法變得越來越容易推行。此外，貨幣升值還可以幫助緩解通脹壓力。在這種背景下，貨幣升值自2007年上半年以來似乎發(fā)揮了更重要的作用。

然而，國(guó)際油價(jià)自年初以來的猛增及其伴隨的后果（如增加的石油公司財(cái)務(wù)虧損、財(cái)政負(fù)擔(dān)及國(guó)內(nèi)短缺）使此項(xiàng)政策辯論的聲音減弱了許多。在將來的日子里，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)能源價(jià)格的放松管制和正?；?，將很有可能被賦予較匯率升值更高的重要性。在我們看來，這似乎是現(xiàn)實(shí)強(qiáng)迫中國(guó)做出的選擇，而并非主動(dòng)的政策轉(zhuǎn)變。在這樣的背景下，我們預(yù)計(jì)能源價(jià)格正常化將在未來12個(gè)月之內(nèi)，取代貨幣升值，成為中國(guó)平衡經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

通脹和就業(yè)保護(hù)調(diào)整

選擇能源價(jià)格正?；尕泿派党蔀橹饕唑?qū)動(dòng)因素有兩個(gè)重要影響。

首先，這是一個(gè)通脹調(diào)整代替抑制通脹調(diào)整的選擇。貨幣升值的直接影響是抑制通脹，而能源價(jià)格正?；闹苯佑绊懯峭?，這是因?yàn)槟茉磧r(jià)格增長(zhǎng)將導(dǎo)致“成本推動(dòng)型”通脹。

其次，這亦是一個(gè)就業(yè)保護(hù)調(diào)整代替利潤(rùn)率保護(hù)調(diào)整的選擇。貨幣升值會(huì)直接地沖擊出口部門，尤其是那些低效率、低價(jià)值和勞動(dòng)力密集型的出口商，他們很可能由于貨幣升值而被迫退出市場(chǎng)，從而導(dǎo)致就業(yè)崗位的流失。相比之下，受能源價(jià)格市場(chǎng)化直接沖擊的是那些低效率和能源密集型的部門，這是因?yàn)槟茉赐度氤杀旧邏嚎s其利潤(rùn)率的緣故。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日趨放緩的背景下，貨幣升值相比能源價(jià)格正?；?，我們視后者為兩害之中的輕者。貨幣升值和能源價(jià)格正?；罱K均能幫助解決經(jīng)濟(jì)中潛在的不平衡。而理想的解決方法是，改革措施在這兩方面雙管齊下。然而，采取這些改革措施的最佳時(shí)機(jī)似乎已經(jīng)錯(cuò)過?，F(xiàn)在，出口導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)減速正在進(jìn)行，并且國(guó)際油價(jià)已上升至前所未有的高位，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)能源價(jià)格正常化已成為達(dá)成經(jīng)濟(jì)平衡目標(biāo)的可行且比較可取的政策方法。

貨幣政策的挑戰(zhàn)：加息在何方？

如果我們對(duì)于未來政策路線的評(píng)估是正確的，那么這將為貨幣政策帶來相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹仍處高位的情況下，放松能源價(jià)格管制會(huì)使通脹惡化的風(fēng)險(xiǎn)升高。現(xiàn)今的高消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）通脹主要是由極高的食品價(jià)格通脹引起，而最近廣義通脹率的下降反映出食品價(jià)格通脹率的顯著緩解。非食品價(jià)格通脹率雖然仍只有年同比2%，但卻已經(jīng)開始上升。隨著食品價(jià)格通脹放緩而能源價(jià)格放松管制，防止廣義CPI通脹重新加速是政策的挑戰(zhàn)所在。

要防止由放松能源價(jià)格管制導(dǎo)致的成本推動(dòng)型通脹，關(guān)鍵是良好的管理通脹預(yù)期。傳統(tǒng)的政策選擇是央行加息。然而在中國(guó)，加息并不像看上去那樣是一個(gè)“不用思考”的政策選擇。具體講，由于經(jīng)濟(jì)正在冷卻，在當(dāng)前情況下加息，將會(huì)加大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們不認(rèn)為當(dāng)局將冒此風(fēng)險(xiǎn)，尤其是鑒于政策重心最近由“防止經(jīng)濟(jì)過熱及大范圍通脹”轉(zhuǎn)向“支持增長(zhǎng)和支持穩(wěn)定”的情況下。

由于中國(guó)的基準(zhǔn)貸款和存款利率仍然由央行行政性地設(shè)定，這使得我們可以推行非對(duì)稱加息的方法。非對(duì)稱加息能夠引入幫助管理家庭通脹預(yù)期的更高的存款利率和不變的（或小幅增長(zhǎng)的）貸款利率，從而通過不增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本的方法，使其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的負(fù)面影響減至最小。但是，我們還是給予這種政策方法很小的可能性。原因在于：

首先，非對(duì)稱加息將壓縮銀行的凈息差?？紤]到銀行資產(chǎn)質(zhì)量的不確定性在經(jīng)濟(jì)衰退的過程中增加，特別是與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的資產(chǎn)，我們對(duì)當(dāng)局進(jìn)一步壓縮銀行凈息差持懷疑態(tài)度。盡管銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和贏利均在當(dāng)前保持良好，但其穩(wěn)定程度卻有待在即將到來的經(jīng)濟(jì)減速中接受考驗(yàn)。我們認(rèn)為，到那時(shí)之前，當(dāng)局在實(shí)行可能潛在傷害銀行的政策時(shí)將非常小心。

其次，隨著貸款利率的上調(diào)主要受制于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景負(fù)面影響的擔(dān)憂，我們發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有多少存款利率上調(diào)的空間，可以在不傷害到銀行的情況下，有效地幫助管理通脹預(yù)期。

保值儲(chǔ)蓄正當(dāng)其時(shí)

當(dāng)局正向多個(gè)目標(biāo)努力，但卻受到諸多政策限制。正如我們前面所討論過的，盡管我們不能排除非對(duì)稱加息的可能性，但可能性很小。我們認(rèn)為，即便真的加息了，其幅度也很可能較小（如小于27個(gè)基點(diǎn)）。因此我們認(rèn)為，如果通脹因國(guó)內(nèi)能源價(jià)格上升而在未來幾個(gè)月繼續(xù)保持高水平，以管理通脹預(yù)期為目的的“財(cái)政出資的保值儲(chǔ)蓄”（GID）計(jì)劃將是所受阻力最小的選擇，并因此比加息（包括非對(duì)稱加息）更有可能被采用。

我們認(rèn)為，GID計(jì)劃可以起到與非對(duì)稱加息相同的效果，但卻不會(huì)影響到銀行的凈息差。在GID計(jì)劃下，政府通過其財(cái)政預(yù)算為各個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄提供補(bǔ)貼，目的是為了確保他們?cè)阢y行的某些存款不會(huì)出現(xiàn)負(fù)的實(shí)際利率。

在GID計(jì)劃下，政府向各家庭承諾，他們長(zhǎng)期存款的購(gòu)買力將不會(huì)因高通脹的影響而受到削弱。因此，各家庭將會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有必要取出他們的存款去購(gòu)買實(shí)物和服務(wù)來對(duì)沖通脹。存款當(dāng)前仍然是中國(guó)家庭的主要財(cái)富形式。當(dāng)各家庭得知他們的存款受到防通脹保護(hù)時(shí)，他們的通脹預(yù)期將很有可能保持穩(wěn)定，并且其購(gòu)買行為發(fā)生重大變化從而惡化通脹的可能性也會(huì)減小。此外，我們認(rèn)為，當(dāng)局抑制通脹的可信度也將因GID計(jì)劃的推出而增加，因?yàn)檎畬⒁驔]有成功降低通脹而使自己蒙受損失。

在這樣的情形下，政府抑制通脹的動(dòng)機(jī)就會(huì)與各家庭保持一致，并且其在反通脹方面的努力將因此帶來更高的可信度。

我們認(rèn)為，GID計(jì)劃能夠成為所受阻力最小的政策，因?yàn)樗鼘?duì)于經(jīng)濟(jì)的即期負(fù)面沖擊相對(duì)較小。雖然提高長(zhǎng)期定期存款的名義有效利率對(duì)于GID計(jì)劃來說非常關(guān)鍵，但是我們建議這個(gè)政策應(yīng)當(dāng)被視作是政策制定者增加其反通脹可信度的一種努力，而不是傳統(tǒng)的貨幣緊縮措施。我們認(rèn)為，與傳統(tǒng)貨幣緊縮措施先“苦”后“甜”——即先減少產(chǎn)量再降低通脹不同，成功地實(shí)行GID計(jì)劃能夠同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期走勢(shì)帶來良性影響。

本質(zhì)上講，保值儲(chǔ)蓄采用的是財(cái)政政策而不是貨幣政策，來幫助管理通脹預(yù)期。我們估計(jì)，如果GID計(jì)劃僅覆蓋3年或3年以上的定期存款，其成本將約為GDP的0.3%。當(dāng)長(zhǎng)期定存受到防通脹保護(hù)時(shí)，一些較短期的存款可能會(huì)轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期定存。我們認(rèn)為，如果所有1—3年的定存均轉(zhuǎn)為3年以上，GID計(jì)劃的成本將有可能上升到GDP的0.7%——這個(gè)數(shù)字仍然是可以控制的，從提高油價(jià)上所節(jié)省下的財(cái)政資金沖銷掉此項(xiàng)成本綽綽有余。

更差的贏利前景

和更高的市場(chǎng)波動(dòng)仍然可能

正如我們以前在有關(guān)政策不確定性的文章中寫到的，“我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不太可能發(fā)生硬著陸。對(duì)于我們的預(yù)測(cè)來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于最終的結(jié)果（即軟著陸或硬著陸），而是到達(dá)結(jié)果的過程。當(dāng)局一方在經(jīng)濟(jì)政策上缺乏有效的溝通策略，這將不斷地制造疑問和加深不確定性，并導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)無根據(jù)的大幅波動(dòng)的結(jié)果?！?/p>

同樣的道理，我們擔(dān)心政策的不確定性將不太可能在短時(shí)間內(nèi)減小。雖然我們是在剖析政策的不確定性，但是我們意識(shí)到，我們事實(shí)上正在描述一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的情況，它將可能使很多不太了解中國(guó)政策制定的投資者感到有些困惑和缺乏透明度。我們?cè)谶@里做的是實(shí)證分析——即根據(jù)環(huán)境和當(dāng)局的目標(biāo)來預(yù)測(cè)他們將怎樣做，而不是規(guī)范分析——即根據(jù)典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式下的“最佳方法”來預(yù)測(cè)政策制定者將會(huì)怎樣做。

我們相信這樣的政策環(huán)境將能夠幫助實(shí)現(xiàn)良好的廣義GDP增長(zhǎng)，并隨之對(duì)就業(yè)產(chǎn)生良性影響，這對(duì)于依賴中國(guó)需求可持續(xù)性的國(guó)家來說非常重要。然而我們認(rèn)為，這不能說明國(guó)內(nèi)股市必定將有強(qiáng)勁的表現(xiàn)。這是因?yàn)楹暧^層面的政策不確定性和透明度缺乏，具有導(dǎo)致宏觀層面更差贏利前景和更高市場(chǎng)波動(dòng)的趨勢(shì)。

綜上所述，我們維持我們“今年中國(guó)不加息”的預(yù)測(cè)。我們亦預(yù)計(jì)在匯率政策方面不會(huì)有重大變化，并維持我們美元兌人民幣匯率年底目標(biāo)為6.60的預(yù)測(cè)。如果，能源價(jià)格放松管制正如我們所設(shè)想的，在未來發(fā)揮主要政策角色的作用，那么中國(guó)的廣義通脹率將會(huì)越來越多地受到能源價(jià)格放松管制的時(shí)機(jī)和幅度的影響。我們預(yù)計(jì)食品價(jià)格的通脹率將繼續(xù)放緩，并且在這種背景下，煉油產(chǎn)品價(jià)格很可能在2008年第四季度再次上調(diào)10%—20%。盡管能源價(jià)格放松管制將帶來價(jià)格壓力和壓縮企業(yè)利潤(rùn)成本，但是廣義CPI通脹率將不太可能重新加速到今年初的高水平。