● 大膽的策略和有效的實(shí)施會(huì)給股東帶來(lái)利益，但這需要一個(gè)具有高度創(chuàng)造性和工作動(dòng)力的團(tuán)隊(duì)，上市公司的董事在這方面對(duì)管理者的施壓強(qiáng)度通常不及PE身份的董事

● PE在本質(zhì)上有股東利益至上的理念。強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者是在企業(yè)成功之后的事，現(xiàn)階段的中國(guó)企業(yè)還是應(yīng)該支持為股東利益服務(wù)的觀點(diǎn)。

● 歐洲大多數(shù)PE交易中，創(chuàng)造的價(jià)值有63%來(lái)自公司的卓越業(yè)績(jī)，32%來(lái)自市場(chǎng)升值或財(cái)務(wù)杠桿，5%來(lái)自套利活動(dòng)，總體上來(lái)講，PE確實(shí)制訂并有效實(shí)施了公司價(jià)值再造計(jì)劃?，F(xiàn)在有許多明智的美國(guó)公司開(kāi)始按照PE的做法管理公司

2007年12月20日，美國(guó)著名的私募股權(quán)投資公司（PE）凱雷集團(tuán)宣布2100萬(wàn)美元投資上海迪歐餐飲公司，這是凱雷在中國(guó)投資的第二家餐飲連鎖企業(yè)?！八倪@些投資都很出色?！蓖跣l(wèi)東對(duì)《商務(wù)周刊》說(shuō)，“我很關(guān)注凱雷，因?yàn)樗娜齻€(gè)創(chuàng)始人有兩位是我芝加哥大學(xué)的校友。作為一家成功的PE公司，凱雷也是毀譽(yù)各半，既有人說(shuō)它是‘野蠻人’也有人說(shuō)它是‘價(jià)值創(chuàng)造者’，我覺(jué)得這些都不是問(wèn)題。作為一名專注于VC和PE行業(yè)的律師，我想衡量PE公司的價(jià)值，關(guān)鍵應(yīng)該是它到底給我們的社會(huì)帶來(lái)了什么。”

王衛(wèi)東律師于1988年赴美留學(xué)，獲芝加哥大學(xué)法學(xué)院法學(xué)博士學(xué)位。在加入德恒律師事務(wù)所之前，他在全球最大的律師事務(wù)所之一盛德（SidleyAustin）律師事務(wù)所芝加哥總部工作，曾參與通用電氣（GE）以及金佰利（Kimberly-Clark）等美國(guó)公司的并購(gòu)活動(dòng)。2002年回國(guó)后，王衛(wèi)東一直活躍在投資領(lǐng)域，對(duì)于新資本給中國(guó)公司治理和管理理念帶來(lái)的沖擊頗有研究。

事實(shí)上，無(wú)論是從理論還是實(shí)踐來(lái)看，公司及相關(guān)人的共同利益是中國(guó)公司治理理念的基礎(chǔ)。上世紀(jì)末“海歸”當(dāng)政潮起之時(shí)，美國(guó)式的股東利益最大化曾盛極一時(shí)，但最后也僅是一種坊間提法，并未出現(xiàn)在中國(guó)的任何法律法規(guī)中。如今，PE和VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）在國(guó)內(nèi)盛行，PE創(chuàng)造高收益的方法和途徑，能否給國(guó)內(nèi)上市和未上市企業(yè)的董事和高管層帶來(lái)某種啟示？PE所倡導(dǎo)的股東主義是否會(huì)再次沖擊中國(guó)的公司治理理念？

《商務(wù)周刊》：國(guó)內(nèi)外有很多人認(rèn)為私募基金之所以能獲得超額收益，是由于他們通過(guò)和被收購(gòu)公司管理層之間的共謀交易、高額貸款或IPO定價(jià)過(guò)高，從你在美國(guó)并購(gòu)行業(yè)的經(jīng)歷來(lái)看，事實(shí)是否如此呢？

王衛(wèi)東：我不太同意這種觀點(diǎn)。這些不好的名聲大多產(chǎn)生于1980年代，當(dāng)時(shí)，美國(guó)社會(huì)收購(gòu)盛行，不僅私募基金參與了，大量的商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)都參與了一些惡意并購(gòu)?，F(xiàn)在大家熟知的敵意收購(gòu)、反收購(gòu)、反兼并、毒丸，白衣騎士等技巧，也都是在那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)的。當(dāng)時(shí)，邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）發(fā)明了垃圾債券（JunkBond），它本身也是一種融資手段，但通過(guò)這個(gè)來(lái)做惡意收購(gòu)，就造成蛇吞象的現(xiàn)象出現(xiàn)。

對(duì)任何問(wèn)題，總是會(huì)有正反兩種意見(jiàn)。如果某家上市公司管理不好，價(jià)值一直被低估，那么為什么不可以收購(gòu)它呢？公司治理中存在代理成本，公司管理層與公司股東之間利益也不是永遠(yuǎn)一致的，那么怎樣才能讓管理層最大地發(fā)揮作用來(lái)提高股東價(jià)值呢？一種方式就是管理層做得不好，就把他換掉，不管是善意的還是惡意的，如果收購(gòu)之后換了一個(gè)更有能力的管理者，股東的利益得到提升，這個(gè)收購(gòu)就是正確的。當(dāng)然，從管理層的角度來(lái)說(shuō)，他們一般會(huì)反對(duì)被收購(gòu)，因?yàn)楸皇召?gòu)之后很可能他的工作就沒(méi)了。事實(shí)上，那段時(shí)間之后，美國(guó)也確實(shí)通過(guò)了很多法律，來(lái)保護(hù)利益相關(guān)者。

《商務(wù)周刊》：那么，PE的收益不是通過(guò)人為操縱或短期手段獲得的嗎？

王衛(wèi)東：有人說(shuō)，PE通過(guò)與被收購(gòu)公司高管勾結(jié)，來(lái)壓低公眾股東可以獲得的收購(gòu)溢價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)低價(jià)收購(gòu)上市公司，其實(shí)并非如此。印第安納大學(xué)的托馬斯·博爾頓和匹茲堡大學(xué)的肯尼思·萊恩等在2006年做過(guò)一個(gè)論文，他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去20多年中，有公司高管參與的私有化交易在公告日當(dāng)天，股東獲得的平均回報(bào)率為20.2%，而其他的私有化交易，股東獲得的平均回報(bào)率才13.6%。通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大被收購(gòu)公司的總資產(chǎn)規(guī)模來(lái)獲得收益的說(shuō)法也站不住腳。有研究表明，被收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)改善對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)比財(cái)務(wù)杠桿對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)高兩倍。麥肯錫公司最近對(duì)歐洲PE交易的一項(xiàng)研究也發(fā)現(xiàn)，歐洲大多數(shù)PE交易中，創(chuàng)造的價(jià)值有63%來(lái)自公司的卓越業(yè)績(jī)，32%來(lái)自市場(chǎng)升值或財(cái)務(wù)杠桿，5%來(lái)自套利活動(dòng)。因此從總體上來(lái)講，PE確實(shí)制訂并有效實(shí)施了公司價(jià)值再造計(jì)劃。

《商務(wù)周刊》：很多公司有戰(zhàn)略規(guī)劃，也有董事會(huì)、高管及戰(zhàn)略委員會(huì)，為什么PE的戰(zhàn)略規(guī)劃或加入董事會(huì)后就更有效率了呢？

王衛(wèi)東：PE對(duì)企業(yè)的作用有多個(gè)方面，包括提供融資、提供戰(zhàn)略建議、介紹行業(yè)的關(guān)系進(jìn)來(lái)、做企業(yè)家的顧問(wèn)。像凱雷在世界各地有上百家公司，它可以為所投資的企業(yè)介紹戰(zhàn)略合作伙伴。PE的高效來(lái)自集中投資、對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的快速變革以及投資者和管理層利益的一致。PE投資的公司一般不會(huì)允許公司高管有專用飛機(jī)，他們比其他股東和董事有更強(qiáng)的成本意識(shí)，當(dāng)然，在出售非核心資產(chǎn)方面PE也更大膽。大膽的策略和有效的實(shí)施會(huì)給股東帶來(lái)利益，但這需要一個(gè)具有高度創(chuàng)造性和工作動(dòng)力的團(tuán)隊(duì)，上市公司的董事在這方面對(duì)管理者的施壓強(qiáng)度通常不及PE身份的董事。

另一方面，PE控股的公司其董事會(huì)規(guī)模小，一般只有4—8個(gè)人，而大多數(shù)上市公司的董事會(huì)都有10—14個(gè)人，包括審計(jì)、薪酬和提名委員會(huì)。很多上市公司的董事投入到公司的時(shí)間及參與的深度都不及PE，在增加股東價(jià)值方面也不及PE董事有能力和辦法。

《商務(wù)周刊》：搞資本的PE合伙人會(huì)比公司管理者更懂管理嗎？

王衛(wèi)東：我以凱雷為例，它的三個(gè)創(chuàng)始人一個(gè)是律師出身，一個(gè)是投行出身，另一個(gè)也是做金融的，他們并沒(méi)有多少做實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。很多情況下，他們依靠顧問(wèn)或引入新的合伙人。

他們不懂企業(yè)不要緊，IBM的原CEO郭士納懂; 他們的人際關(guān)系和社會(huì)資源不足，但老布什那里幾乎有他們需要的這一切。

最近，美國(guó)前副總統(tǒng)戈?duì)柤尤胫鸓E公司KPCB。KPCB要投資環(huán)保產(chǎn)業(yè)，這方面戈?duì)栵@然不僅是內(nèi)行，而且也有影響力。他們對(duì)公司的價(jià)值顯然比普通高管要?jiǎng)俪龊芏啾兜?。我想，PE模式對(duì)于中國(guó)的國(guó)企改制和公司治理也具有很好的借鑒意義。

《商務(wù)周刊》：如今PE也在國(guó)內(nèi)盛行，它所創(chuàng)造的高收益的方法和途徑，是否能給國(guó)內(nèi)上市和未上市公司的董事和高管帶來(lái)啟示？

王衛(wèi)東：PE的進(jìn)入肯定對(duì)企業(yè)有很大的影響，最起碼它要在董事會(huì)中增加監(jiān)督。與VC通常不控股不同，PE有的時(shí)候想控股。PE使企業(yè)出現(xiàn)巨變的情況出現(xiàn)過(guò)，私募股權(quán)投資基金里有一種并購(gòu)基金（buyoutfund），對(duì)企業(yè)的影響比較大，特別是在1980年代，被收購(gòu)的企業(yè)有大量的人員被裁掉，因?yàn)镻E進(jìn)入后通過(guò)降低成本來(lái)提升公司的價(jià)值空間。

PE在本質(zhì)上有股東利益至上的理念。強(qiáng)調(diào)股東利益最有名的代表者是1976年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的弗里德曼，他說(shuō)過(guò)，公司的目的就是為股東賺錢，永遠(yuǎn)不能忘記股東利益是最重要的。因?yàn)槟悴毁嶅X，員工也賺不到錢，你養(yǎng)活不了公司，員工也必須得走，只有堅(jiān)持股東利益最大，才能帶動(dòng)員工利益、社區(qū)利益。1980年代利益相關(guān)者的概念提出來(lái)后，在美國(guó)被炒得很火，許多人也認(rèn)為公司一定要考慮員工利益、社區(qū)利益，以及供應(yīng)商和客戶利益。在這方面的典型代表是強(qiáng)生公司，它強(qiáng)調(diào)，首先維護(hù)醫(yī)院的醫(yī)生、護(hù)士的利益，然后維護(hù)客戶的利益，然后維護(hù)供應(yīng)商的利益，最后維護(hù)股東的利益。但是，這是在企業(yè)成功之后的事?，F(xiàn)階段的中國(guó)企業(yè)，我認(rèn)為，還是應(yīng)該支持為股東利益服務(wù)的觀點(diǎn)。

《商務(wù)周刊》：如果強(qiáng)調(diào)股東利益最大化，PE和VC進(jìn)入后，是否會(huì)為了股東利益而業(yè)績(jī)?cè)旒倩虺霈F(xiàn)不規(guī)范運(yùn)作的情況？

王衛(wèi)東：造假是違法的。在這方面，美國(guó)投資人的認(rèn)識(shí)一定比中國(guó)內(nèi)地企業(yè)家要深刻。美國(guó)的PE和VC都相當(dāng)規(guī)范，他們最積極的作用之一就是使所投資的企業(yè)能夠規(guī)范化、國(guó)際化，這一點(diǎn)非常重要。PE和VC投資一家中國(guó)公司后，要做的第一件事就是讓企業(yè)把社保欠費(fèi)和偷稅漏稅盡早補(bǔ)上，這是公司治理中的原則性問(wèn)題。客觀上講，要上市就要合法，否則，不僅價(jià)值難以創(chuàng)造，PE自己也沒(méi)有退出途徑了。

現(xiàn)在，美國(guó)許多上市公司都在學(xué)習(xí)PE的管理方式，最近一期的《哈佛商業(yè)評(píng)論》上有篇文章叫《向私募基金學(xué)整改》。許多明智的美國(guó)公司開(kāi)始參照PE的做法管理公司。在這方面中國(guó)公司也應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)一下。

《商務(wù)周刊》: PE和VC在中國(guó)的迅速發(fā)展是基于什么背景呢？

王衛(wèi)東: 從全球范圍來(lái)看，這幾年P(guān)E和VC發(fā)展得都比較好，當(dāng)然亞洲特別是中國(guó)市場(chǎng)更為活躍。PE和VC早在1999年上次美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命的時(shí)候就進(jìn)中國(guó)了，像Sohu、新浪，以及百度、盛大都有風(fēng)險(xiǎn)投資。他們?yōu)槭裁磥?lái)中國(guó)了呢？以德豐杰風(fēng)險(xiǎn)投資（DFJ）為例，當(dāng)時(shí)，DFJ想投資Google，但Google已經(jīng)得到了美國(guó)兩個(gè)非常有名的公司的投資，就拒絕了DFJ，于是DFJ在中國(guó)找了做類似業(yè)務(wù)的百度，百度在納斯達(dá)克上市后，DFJ獲得超過(guò)50倍的高額回報(bào)，此舉至今被奉為投資界的經(jīng)典之作。正是因?yàn)镈FJ發(fā)現(xiàn)在美國(guó)這個(gè)商業(yè)模式很成功，就在中國(guó)找了個(gè)一模一樣的?？梢钥闯?，他們來(lái)中國(guó)無(wú)外乎是看中這個(gè)市場(chǎng)許多產(chǎn)業(yè)的高速成長(zhǎng)。

當(dāng)然，除了產(chǎn)業(yè)的高速成長(zhǎng)外，他們還著重看企業(yè)的團(tuán)隊(duì)。很多PE都跟我講，我愿意投一個(gè)一流團(tuán)隊(duì)、二流商業(yè)模式的公司，而不投一個(gè)二流團(tuán)隊(duì)、一流商業(yè)模式的公司。因?yàn)槿朔浅Ｖ匾?，有一個(gè)一流的團(tuán)隊(duì)，即使商業(yè)模式差點(diǎn)沒(méi)關(guān)系，可以改變它，但如果團(tuán)隊(duì)本身差的話，商業(yè)模式再好，也很難成功。商業(yè)模式再好，需要的是執(zhí)行。

《商務(wù)周刊》：近來(lái)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了許多國(guó)有背景的PE，如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，您如何看待他們的下一步發(fā)展以及對(duì)未來(lái)出臺(tái)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的影響？

王衛(wèi)東：我不好對(duì)渤海產(chǎn)業(yè)投資基金作評(píng)論，因?yàn)樗耐顿Y者是我們律所的客戶。關(guān)于《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，我覺(jué)得在準(zhǔn)入方面不應(yīng)該設(shè)立什么監(jiān)管，運(yùn)行的時(shí)候可以考慮讓政府來(lái)做寬松式的監(jiān)管。在美國(guó)，沒(méi)有專門的法律監(jiān)管私募基金，若是公募就要進(jìn)行監(jiān)管，以保護(hù)投資人的利益。如果說(shuō)需要政府做什么的話，就是給私募基金提供稅收優(yōu)惠，扶持他們的發(fā)展。在中國(guó)創(chuàng)立新公司，融資很難，要是沒(méi)房子、沒(méi)地、沒(méi)機(jī)器等來(lái)作抵押，從銀行貸款是不可能的，只能依靠PE和VC。因此，政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到PE和VC是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的催化劑。