● 我們預(yù)計(jì)2008年中國經(jīng)濟(jì)將最可能實(shí)現(xiàn)“輸入型軟著陸”，主要依據(jù)是中國的出口增長(zhǎng)會(huì)因外部需求減弱而大大趨緩。我們預(yù)測(cè)中國的GDP增長(zhǎng)將從2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI漲幅將從4.5%降到4.0%；增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力也會(huì)略有調(diào)整，相對(duì)減弱的出口將被持續(xù)強(qiáng)勁的國內(nèi)需求抵消

● 2008年中國的經(jīng)濟(jì)政策很可能以“三個(gè)不會(huì)”來形容：即不會(huì)實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，不會(huì)大幅度加息，不會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一次性的大幅調(diào)整

● 在“輸入型軟著陸的情境”下，中國經(jīng)濟(jì)將能夠?qū)崿F(xiàn)樂見的而且以其他方式無法實(shí)現(xiàn)的再平衡（即從外部需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求），這對(duì)中期的持續(xù)而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)是好兆頭。然而，這種再平衡會(huì)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，因?yàn)楣緝羰找婵赡芙档?，尤其是出口型產(chǎn)業(yè)

● 目前，外部需求不大幅度下降（即所設(shè)想的夏季情境）可能會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成更大的風(fēng)險(xiǎn)。最終，經(jīng)濟(jì)過熱和進(jìn)而出現(xiàn)政策引導(dǎo)型硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)大大增加

盡管經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了一些增速趨緩的初步跡象，但中國經(jīng)濟(jì)總體上仍在快速增長(zhǎng)，同時(shí)整體通脹居高不下。在這一背景下，中共中央政治局于2007年11月27日召開了一次會(huì)議，討論2008年總體經(jīng)濟(jì)政策議程，正式提出要把防止經(jīng)濟(jì)過熱和明顯通貨膨脹作為2008年的主要政策目標(biāo)。

但同時(shí)，隨著美國次級(jí)債危機(jī)的深化，美國經(jīng)濟(jì)衰退和G3隨之同步出現(xiàn)減速的可能性在增加。摩根士丹利美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Dick Berner最近指出，成為現(xiàn)實(shí)的信貸衰退預(yù)示著實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，他寫道，“美國目前經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)要高于過去6年的任何時(shí)候”，“美國消費(fèi)者面臨著自2001 年經(jīng)濟(jì)衰退以來最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”。我們的歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Eric Chaney認(rèn)為，歐元區(qū)最有可能“依次減速”。

這種分化現(xiàn)象，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)與國外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)并存，對(duì)預(yù)測(cè)中國前景提出了一個(gè)難題。在外部需求前景和國內(nèi)政策定位存在著許多不確定性的情況下，我們把所設(shè)想的2008年可能出現(xiàn)的情境比喻成一年的四個(gè)季節(jié)。秋季代表“輸入型軟著陸”，夏季代表“過熱”，春季代表“政策引導(dǎo)型軟著陸”，而冬季則代表“徹底的硬著陸”（附表1）。

2008 年的“秋季”情境（60%的可能性）：輸入型軟著陸

“秋季”是我們?cè)O(shè)想的基本情境。我們預(yù)計(jì)2008年中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，主要依據(jù)是中國的出口增長(zhǎng)會(huì)因外部需求減弱而大大趨緩，我們稱之為“輸入型軟著陸”，并認(rèn)為出現(xiàn)這種情境的可能性為60%。理由如下：

第一，對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂不是沒有根據(jù)的。投資和出口一直是中國增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。由于利率仍然基本上控制在市場(chǎng)出清水平以下，加之人民幣匯率依然大大低估，因此我認(rèn)為，這些價(jià)格信號(hào)一般不會(huì)對(duì)投資決定構(gòu)成有效的約束作用。

在這一背景下，投資周期往往會(huì)體現(xiàn)宏觀政策定位，而且會(huì)受到中國政治周期的很大影響。自1990年代以來，中國的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率每5年達(dá)到一個(gè)高峰，這個(gè)高峰年份“恰好”是政府換屆的年份（參見附表2）。2008年正值又一次政府換屆，如果“換屆經(jīng)濟(jì)”模式延續(xù)下去，2008年投資增長(zhǎng)加快的可能性非常大，尤其是在低利率、低估匯率和公司收益仍然強(qiáng)勁的情況下。我認(rèn)為，投資在目前水平的基礎(chǔ)上加速增長(zhǎng)——目前的水平已經(jīng)被認(rèn)為是很高的——很容易使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱。

第二，2008年中國的外部環(huán)境可能會(huì)嚴(yán)重惡化。中國的出口仍然對(duì)主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)變化很敏感，我們預(yù)計(jì)中國2008年的出口增長(zhǎng)將從過去幾年達(dá)到的高水平（即每年近30%）回落（附表3）。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，出口增長(zhǎng)大幅回落應(yīng)該會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的通貨緊縮影響。中國近些年經(jīng)歷了兩次通縮：一次是在亞洲金融危機(jī)期間，另一次是在納斯達(dá)克股票泡沫破滅之后。通縮正好是出口增長(zhǎng)驟降的時(shí)候或是在出口增長(zhǎng)驟降之后。

第三，2008年中國出口增長(zhǎng)因外部需求減弱而趨緩應(yīng)當(dāng)是樂見的發(fā)展趨勢(shì)，這將有助于經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。我的看法是，目前要實(shí)現(xiàn)政策引導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)軟著陸有很大的挑戰(zhàn)性——如果可能的話，因?yàn)橹袊?dāng)局還有增長(zhǎng)、通脹、股市走勢(shì)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)、國有銀行改革和央企重組等多個(gè)目標(biāo)——但政策工具卻是有限的。尤其要指出的是，利率和匯率政策的有效性因一些不會(huì)直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)而大打折扣。在這一背景下，外部需求減弱應(yīng)當(dāng)起到有益逆風(fēng)的作用，從而促使始終處于過熱邊緣的經(jīng)濟(jì)減速。

我們預(yù)測(cè)，在“輸入型軟著陸情境”下，中國的GDP增長(zhǎng)將從2007年的11.5%降低到2008年的10%，CPI漲幅將從4.5%降低到4.0%（附表4）。我們預(yù)測(cè)2008年的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力會(huì)略有調(diào)整：相對(duì)減弱的出口（其增長(zhǎng)率將從2007年的26%下降到2008年的16%）將被持續(xù)有力的國內(nèi)需求抵消。因此，隨著進(jìn)口增長(zhǎng)超過出口增長(zhǎng)（盡管二者都處于較低的水平），經(jīng)常性項(xiàng)目順差在GDP中所占的比例將會(huì)降低。

我們認(rèn)為，出口增長(zhǎng)降低對(duì)投資增長(zhǎng)的抑制作用，將基本上被“換屆經(jīng)濟(jì)”所產(chǎn)生的投資增長(zhǎng)浪潮抵消。因此，合計(jì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)可能總體上保持穩(wěn)定。此外，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)將會(huì)保持上升勢(shì)頭，但不會(huì)大幅度加速。結(jié)構(gòu)性因素——中國居民普遍缺少的資產(chǎn)所有權(quán)和以犧牲居民投資收益為代價(jià)換取較高股本回報(bào)的金融抑制發(fā)展策略——促使消費(fèi)疲弱，而這只能隨著時(shí)間的推移加以解決。

按我們的“輸入型軟著陸”的基本情境，2008年的中國經(jīng)濟(jì)政策走向可能會(huì)繼續(xù)“摸著石頭過河”。當(dāng)局目前的政策重點(diǎn)是應(yīng)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，特別是明顯通脹的風(fēng)險(xiǎn)。不過，由于中國當(dāng)局還有多個(gè)目標(biāo)，而政策工具卻是有限的，因此當(dāng)局不得不越來越多地采取行政手段（比如從數(shù)量上控制銀行貸款和更嚴(yán)格地控制投資項(xiàng)目審批），以達(dá)到預(yù)期的政策效應(yīng)。

外部需求下降和隨之產(chǎn)生的降溫效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)能夠?yàn)楫?dāng)局提供一個(gè)喘息期，不必急于運(yùn)用大刀闊斧的政策工具實(shí)行激進(jìn)的政策措施。因此我們預(yù)計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)局2008年在政策執(zhí)行上會(huì)繼續(xù)采用“摸著石頭過河”的盡力應(yīng)付方式，其特點(diǎn)可以用“三個(gè)不會(huì)”來形容：即不會(huì)實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，不會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一次性的大幅調(diào)整，不會(huì)大幅度加息。

● 不會(huì)實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮中央政府已重申有必要嚴(yán)格控制投資增長(zhǎng)，不過我們預(yù)計(jì)中國并不會(huì)采取與2004年力度相同的新一輪運(yùn)動(dòng)式行政性緊縮。我們認(rèn)為，最近的政策聲明表明當(dāng)局意識(shí)到了2008年政府換屆促使投資增長(zhǎng)加快的風(fēng)險(xiǎn)，而且也想采取防范措施，但還未考慮大幅度抑制投資增長(zhǎng)。我認(rèn)為，在這一背景下，如果外部需求再大大降低，運(yùn)動(dòng)式行政性緊縮的可能性會(huì)更小。

● 不會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一次性的大幅調(diào)整我們預(yù)計(jì)當(dāng)局會(huì)堅(jiān)持實(shí)行人民幣逐漸升值的策略，并預(yù)測(cè)到2008年底美元/人民幣匯率將達(dá)到6.80。要促使中國當(dāng)局采取像人民幣一次性升值10%這樣的大膽做法，至少需要出現(xiàn)以下兩種情況中的一種：國內(nèi)CPI上漲失控（即整體CPI長(zhǎng)期超過8%）；相對(duì)中國主要的貿(mào)易伙伴（譬如美國和歐盟），這種大幅升值可以帶來足夠大的國際政治方面的好處。不過，這兩種情況顯然都不大可能出現(xiàn)。

另外，隨著出口增長(zhǎng)的下降，反對(duì)人民幣升值的學(xué)者——其在決策機(jī)構(gòu)中的影響力自2007年以來已大大降低——可能會(huì)再次表示強(qiáng)烈的擔(dān)憂。必須考慮到，新一屆政府的決策風(fēng)格是力求協(xié)商一致。

● 不會(huì)大幅度加息 各種因素綜合在一起，包括“十七大”閉幕后出現(xiàn)的“緊縮小周期”和外部需求減弱，將會(huì)有助于抑制通脹預(yù)期，并緩解依賴加息控制通脹預(yù)期的壓力。此外，大型國有企業(yè)作為低成本銀行融資主要的長(zhǎng)期受益者，也可能會(huì)加大反對(duì)大幅加息的游說力度。因此我們預(yù)計(jì)2008年期間，基準(zhǔn)利率只會(huì)有一兩次27個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)，但這要看整體CPI上漲速度是否會(huì)降低。

如果因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致中國外貿(mào)增長(zhǎng)的降幅超過預(yù)期，我們預(yù)計(jì)中國當(dāng)局會(huì)隨時(shí)準(zhǔn)備放寬現(xiàn)有的宏觀控制，甚至在有必要的時(shí)候還會(huì)轉(zhuǎn)而實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策，以防范經(jīng)濟(jì)大減速的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸３諫DP強(qiáng)勁增長(zhǎng)仍然是政府的重中之重。當(dāng)然，更可能當(dāng)局通過干預(yù)使GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)周期性的回落，明年達(dá)到8%-9%，而不會(huì)讓外部沖擊產(chǎn)生“降溫”效應(yīng)。

在“高速和平衡”增長(zhǎng)與“低速和平衡”增長(zhǎng)之間，我們相信中國當(dāng)局會(huì)選擇前者，即使這樣做必須要進(jìn)行政策干預(yù)（比如通過促進(jìn)投資），而且會(huì)有使?jié)撛诘慕?jīng)濟(jì)不平衡問題長(zhǎng)期延續(xù)下去的風(fēng)險(xiǎn)。

中國政府不僅僅有實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的意愿；更重要的是當(dāng)局也能夠做到，尤其是在短期內(nèi)。這是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)本身存在很大的緩沖，這使財(cái)經(jīng)當(dāng)局可以實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以刺激國內(nèi)需求。具體地講就是，按照新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，中國的政府債務(wù)水平還是很低的。據(jù)我們估算，截止2006年底，中國的政府債務(wù)僅大約占到GDP的18%，大大低于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)45%—50%的水平。這么低的債務(wù)水平意味著，政府在實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策方面還有較大的緩沖余地，可以通過政府債券融資以刺激經(jīng)濟(jì)。

“夏季”情境（25%的可能性）：經(jīng)濟(jì)過熱

對(duì)中國來說，外部貿(mào)易需求的減弱會(huì)促使“輸入型軟著陸”；但如果根本沒有出現(xiàn)較大的外部需求減弱，那么——中國經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情境的可能性為25%。

具體地講就是，如果美國次級(jí)債危機(jī)仍然是市場(chǎng)事件而不是經(jīng)濟(jì)事件，那么就不會(huì)出現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)衰退和全球經(jīng)濟(jì)同步減速。在這種情境下，我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而出口仍然是主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，在各大金融市場(chǎng)震蕩和風(fēng)險(xiǎn)回避程度上升的情況下，我們預(yù)計(jì)中國和亞洲地區(qū)的海外資本流入量將會(huì)增加。這些熱錢將會(huì)起到增加國內(nèi)流動(dòng)性的作用，同時(shí)也伴隨著經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，隨著受“換屆經(jīng)濟(jì)”影響的投資周期全面產(chǎn)生作用，投資增長(zhǎng)可能會(huì)在目前高水平的基礎(chǔ)上再次加速。在這種情境下，經(jīng)濟(jì)過熱將成為現(xiàn)實(shí)，GDP增長(zhǎng)和整體CPI上漲可能會(huì)分別高達(dá)12%和6%（附表5）。

2008年中國經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)“夏季”情境下的經(jīng)濟(jì)過熱，可能會(huì)促使當(dāng)局在2008年下半年和2009年實(shí)行更加嚴(yán)厲的應(yīng)對(duì)政策。我們擔(dān)心，這可能會(huì)在2009 年導(dǎo)致政策引導(dǎo)型硬著陸。事實(shí)上，2003年開始的目前周期的擴(kuò)張階段還沒有受到“換屆經(jīng)濟(jì)”這一有中國特色政治周期的考驗(yàn)。

“春季”情境（10%的可能性）：政策引導(dǎo)型軟著陸

春季在中國大部分地區(qū)是一年中最佳的季節(jié)。在“春季”情境下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)局會(huì)在全球經(jīng)濟(jì)仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)抓住機(jī)遇，采取積極的措施，解決經(jīng)濟(jì)不平衡問題并從強(qiáng)勢(shì)地位的角度給經(jīng)濟(jì)降溫。當(dāng)局采用一系列合適的政策工具，可以使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，從而起到與全球經(jīng)濟(jì)同步減速時(shí)的“秋季”情境相同的效果。

大大加快人民幣匯率升值速度應(yīng)當(dāng)是綜合政策的重要組成部分，它有可能在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然有利的情況下使經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。根據(jù)國際貨幣組織最近的研究報(bào)告，人民幣升值10%將會(huì)使出口增長(zhǎng)降低2%。據(jù)我們估算，在“春季”情境下人民幣升值20%，再加之出口增長(zhǎng)持續(xù)走弱，可以使出口增長(zhǎng)達(dá)到與“秋季”情境一樣的下降幅度。

不過，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情境只有10%的可能性。中國當(dāng)局以穩(wěn)步推進(jìn)改革計(jì)劃而著稱，不到萬不得已的地步，是不可能在2008年采取讓人民幣升值20%的大膽做法的——如上所述，我們認(rèn)為2008 年將不會(huì)出現(xiàn)國內(nèi)通脹失控或讓人民幣大幅升值而在政治上獲得足夠好處這兩種情況。當(dāng)局很可能會(huì)堅(jiān)持實(shí)行逐漸升值的策略并采取其他各種措施，包括逐步放寬資本項(xiàng)目的管制（比如通過QDII、QDRI），以引導(dǎo)資本流出。

“冬季”情境（5%的可能性）：徹底的硬著陸

“冬季”情境會(huì)對(duì)中國情況產(chǎn)生雙重打擊的影響: 激進(jìn)的政策從緊抑制國內(nèi)需求，加劇全球經(jīng)濟(jì)同步減速的影響，造成經(jīng)濟(jì)徹底的硬著陸。

乍一看，這似乎是目前最有可能出現(xiàn)的情境：美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，同時(shí)中國當(dāng)局近期多次強(qiáng)調(diào)要防止經(jīng)濟(jì)過熱和通脹的風(fēng)險(xiǎn)，并承諾采取從緊的措施，控制快速的投資增長(zhǎng)。

然而，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種“冬季”情境的可能性最小，僅有5%。這實(shí)際上是“重大政策失誤”的情境。我們認(rèn)為保持高增長(zhǎng)和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)仍然是政府的重中之重，當(dāng)局不會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)猛然減速，因?yàn)檫@會(huì)造成嚴(yán)重的政治和社會(huì)后果。同樣，當(dāng)局的政策走向一般會(huì)偏向促進(jìn)高增長(zhǎng)，當(dāng)局采取促進(jìn)增長(zhǎng)的門檻并不是很高。更重要的是，如上所述，中國經(jīng)濟(jì)本身還有很大的緩沖空間，這可以使當(dāng)局實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以刺激國內(nèi)需求。當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的降速采取坐視不管的態(tài)度幾乎是不可想象的。

在這一背景下，我們告誡投資者和工商企業(yè)界不要對(duì)當(dāng)局采取嚴(yán)格措施給經(jīng)濟(jì)降溫的言論做出過度反應(yīng)。我們認(rèn)為中國財(cái)經(jīng)當(dāng)局不會(huì)忽視外部需求降低的跡象，并且隨時(shí)準(zhǔn)備改變緊縮政策的做法。

四種可能性對(duì)市場(chǎng)的影響

在我們?cè)O(shè)想的輸入型軟著陸的基本情境下，中國經(jīng)濟(jì)在適應(yīng)疲弱外部環(huán)境的過程中，也許能夠?qū)崿F(xiàn)樂見的而且是以其他方式所無法實(shí)現(xiàn)的再平衡（即從外部需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求），這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)在中期持續(xù)而強(qiáng)勁的增長(zhǎng)是好的預(yù)兆。

雖然這種“增長(zhǎng)性再平衡”就中期而言（即今后1—3年）會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生有利影響，但就近期而言（即6—12個(gè)月），股市表現(xiàn)可能會(huì)略為不利（附表6）。具體地講就是，低價(jià)值和低毛利率的出口型行業(yè)（譬如紡織業(yè)）可能會(huì)受到重創(chuàng)，因?yàn)檫@些行業(yè)的公司為了保持競(jìng)爭(zhēng)力而降低毛利潤(rùn)率，以保住自己的市場(chǎng)份額。

同時(shí)，國內(nèi)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的行業(yè)，尤其是在資本性支出上得到政府支持的行業(yè)，日子會(huì)比較好過，因?yàn)檎黾又С鰰?huì)促進(jìn)國內(nèi)需求，從而抵消減弱的境外需求。

在輸入型軟著陸的“秋季”情境下，貿(mào)易順差會(huì)減少但仍然會(huì)很大，流動(dòng)性影響和人民幣升值壓力還會(huì)持續(xù)下去。在這一背景下，只要投資者繼續(xù)堅(jiān)信中期的增長(zhǎng)前景，股票市場(chǎng)就不可能有持續(xù)下跌的壓力。

雖然“春季”情境下對(duì)市場(chǎng)的總體影響是相似的，但對(duì)行業(yè)的影響將不同于“秋季”情境，受益于非貿(mào)易產(chǎn)品國內(nèi)消費(fèi)的行業(yè)可能會(huì)因人民幣升值效應(yīng)而有較好的表現(xiàn)。

在“夏季”情境下，即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，市場(chǎng)近期可能會(huì)有好的走勢(shì)，但好的走勢(shì)不會(huì)是可持續(xù)的，因?yàn)閷?duì)政府會(huì)采取更激進(jìn)的緊縮措施和隨之對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響的擔(dān)心，會(huì)大大削弱投資者的信心。而“冬季”情境在近期和中期都會(huì)對(duì)股市造成災(zāi)難性影響。