關(guān)鍵詞：上市公司；資產(chǎn)重組；重組績效；績效評價；財務(wù)指標(biāo)法

摘要：隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司資產(chǎn)重組比較頻繁，國內(nèi)學(xué)者也開始對重組績效進(jìn)行評價。選取2002～2005年進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，使用兩配對樣本W(wǎng)ilcoxon符號秩檢驗方法對公司績效變化情況進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明：上市公司重組可以在短期內(nèi)提升公司的績效，但是從長期看影響不大。

中圖分類號：F271；F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1009—4474(2008)05—0013—04

近年來，為了改善經(jīng)營、扭轉(zhuǎn)虧損局面，很多上市公司往往進(jìn)行資產(chǎn)重組，以期優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提高資源的利用效率。但對這些重組事件究竟有沒有提高上市公司的業(yè)績、促進(jìn)資源的優(yōu)化配置還存在爭議，對此進(jìn)行深入細(xì)致的研究是一個具有理論價值和現(xiàn)實價值的課題。

一、文獻(xiàn)綜述

上市公司資產(chǎn)重組績效評價主要存在兩種方法：事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法。在國外學(xué)術(shù)界，事件研究法是資產(chǎn)重組績效研究的主流方法，該方法研究公司股票價格對重組事件的反映程度，通過計算重組消息宣布前后公司股票的累積超常收益，來評價資產(chǎn)重組的績效。該方法基于兩個假設(shè)：一是資本市場是有效的，公司的價值在股票價格變化中得到完全體現(xiàn)；二是在事件窗口中沒有其他因素影響股票價格。由于我國的資本市場還很年輕，市場投機行為較強，股票價格不能很好地反映股票的內(nèi)在價值，因此目前國內(nèi)學(xué)者多是采用財務(wù)指標(biāo)法來研究資產(chǎn)重組績效。袁茜以我國2002年發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率四個財務(wù)指標(biāo)，采取主成分分析法對不同類型資產(chǎn)重組進(jìn)行分析，結(jié)果表明除債務(wù)重組以外，其余類型在資產(chǎn)重組后的第一年業(yè)績均有所下降。另外，兼并收購類、股權(quán)轉(zhuǎn)讓類和資產(chǎn)剝離類重組在重組后的第二年績效均出現(xiàn)一定幅度的上升。周文泳等以2001～2003年進(jìn)行資產(chǎn)重組的上市公司為樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率和股東權(quán)益比率等7項財務(wù)指標(biāo)，結(jié)合因子分析方法對上市公司每年的績效進(jìn)行綜合打分，實證分析結(jié)果表明，資產(chǎn)重組活動沒有明顯改善上市公司的經(jīng)營狀況。姚祿仕等以2003年完成資產(chǎn)重組的上市公司為研究對象，采用每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率等10個財務(wù)指標(biāo)，運用因子分析方法對資產(chǎn)重組公司績效進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明資產(chǎn)重組當(dāng)年績效提升，重組后第一年績效下降，重組后第二年又有所回升，但績效低于重組前一年績效。

從上面的研究成果可以看出，我國學(xué)者對公司資產(chǎn)重組的績效評價問題作了很有價值的探索。但是從實證方法上看，還存在一些不足，影響了實證結(jié)果的有效性，主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，利用因子分析方法得到的公司當(dāng)年綜合績效得分，是公司在該年與其他公司相比得到的一個相對值而非一個絕對值，用這樣的值求每年所有公司整體的均值，再逐年比較，基本反映不了所有資產(chǎn)重組公司整體績效變化的真實情況；其二，由于重組公司之間存在較大差異，容易出現(xiàn)由于個別公司的異常而以偏概全，造成整個指標(biāo)均值的失真。

二、實證分析

本文擬采用財務(wù)指標(biāo)法來衡量上市公司資產(chǎn)重組后的績效。為了克服因子分析法的不足，在實證方法上選取兩配對樣本W(wǎng)ilcoxon符號秩檢驗對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將財務(wù)指標(biāo)按重組前一年、重組當(dāng)年、重組后一年、重組后兩年和重組后三年分組，通過對比重組前后各年份財務(wù)指標(biāo)的分布是否存在顯著差異，進(jìn)而判斷上市公司資產(chǎn)重組是否有效，具體數(shù)據(jù)處理用SPSS軟件進(jìn)行。

(一)樣本選擇

本文選取我國2002～2005年發(fā)生資產(chǎn)重組的17家上市公司作為樣本，這些案例均屬于105號文規(guī)定的重大資產(chǎn)重組。數(shù)據(jù)來源于中國證券報網(wǎng)站的數(shù)據(jù)中心，采用的軟件是SPSS11.0。本文的研究數(shù)據(jù)主要是上市公司重大資產(chǎn)前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年和后三年財務(wù)數(shù)據(jù)，有的直接來源于其年報，有的根據(jù)年報提供的數(shù)據(jù)計算得出，時間跨度為2001～2006年。由于一些公司在研究期內(nèi)會發(fā)生好幾次資產(chǎn)重組，所以本文只以屬于重大資產(chǎn)重組的那一次為準(zhǔn)，同時，本文也剔除了一些數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)不完整的公司。

(二)指標(biāo)選取

上市公司存在不同資產(chǎn)重組的效應(yīng)，但歸根到底資產(chǎn)重組效應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張、成本降低、市場占有率提高、盈利能力增強和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力提高。所以，研究企業(yè)重組前后的主營業(yè)務(wù)收入變化、成本變化和盈利變化即可說明重組的實際效應(yīng)。為遵循科學(xué)性、可操作性和可比性原則，本文選取6個財務(wù)指標(biāo)作為解釋變量：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、成本費用利潤率、主利潤占收入的比重、主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率。

(三)實證結(jié)果及分析

表1為17個重大資產(chǎn)重組上市公司在重組前后幾年績效的變化情況。

從表1的統(tǒng)計結(jié)果看，各上市公司重組后比重組前業(yè)績有較大提高，分別為：(1)成本費用利潤率重組后比重組前有較大幅提高，并在重組后兩年連續(xù)增加，企業(yè)盈利能力增強。(2)主利潤占收入的比重在公司重組后連續(xù)穩(wěn)定提高，反映出企業(yè)銷售的最終獲利能力不斷改善。(3)主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率在重組當(dāng)年有大幅提高，使企業(yè)在重組后重現(xiàn)生機活力。(4)凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)重組后增加很快，體現(xiàn)了重組后股東投入公司的自有資本獲得收益的狀況得到很大改善。(5)總資產(chǎn)收益率在企業(yè)資產(chǎn)重組后明顯提高，反映出這些公司在資產(chǎn)重組后資產(chǎn)運營的效益提升。當(dāng)然從統(tǒng)計結(jié)果中也反映出一些問題，分別是：(1)從重組后第三年的指標(biāo)來看，成本費用利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下降的趨勢。(2)主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率在重組后三年中連續(xù)下滑，企業(yè)發(fā)展能力逐步減弱。

另外，從表1中可以看出，各統(tǒng)計數(shù)據(jù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差之間距離很大，說明各重組公司之間存在巨大差異，可能有的公司大幅增長，而有的公司大幅下降，容易出現(xiàn)由于個別公司的異常變化而造成整個指標(biāo)均值的失真，出現(xiàn)以偏概全，不能較客觀地反映所有公司的整體變化情況。為了避免這種問題的發(fā)生，更真實有效地分析資產(chǎn)重組對企業(yè)績效的影響，采用兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗進(jìn)行分析。表2是該檢驗分析的結(jié)果。

從表2的檢驗結(jié)果看，公司資產(chǎn)重組后的績效比重組前有顯著的提高，但是在重組完成后的年份中公司績效提高不顯著，很難判斷重組效應(yīng)的顯著性，具體如下：(1)重組后年份的成本費用利潤率都顯著大于重組前，重組后一年和重組后兩年的成本費用利潤率也顯著大于重組當(dāng)年，其余年份之間的比較差異不明顯。(2)資產(chǎn)重組后各年份的主利潤占收入的比重均明顯大于重組當(dāng)年，重組后兩年也比重組后一年明顯提高，其他年份之間的比較難以判斷。(3)公司重組當(dāng)年、重組后第一年和重組后第二年的主營業(yè)務(wù)收入增長率明顯大于重組前，而重組后第二年和重組后第三年的主營業(yè)務(wù)收入增長率顯著小于重組當(dāng)年和重組后第一年，其他年份比較差異不顯著。(4)主營業(yè)務(wù)利潤增長率只有重組當(dāng)年和重組第一年明顯大于重組前，其他年份比較或是不顯著或是后一年顯著小于前一年。(5)重組后年份的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均顯著大于重組前，同時重組后一年和重組后第二年的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均顯著大于重組當(dāng)年，其他年份比較差異不明顯。

三、結(jié)語

公司資產(chǎn)重組績效一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點，本文從中長期的角度來檢驗公司資產(chǎn)重組是否提升了公司的經(jīng)營管理績效，使讀者能從一個較大的時間跨度內(nèi)觀測上市公司資產(chǎn)重組活動的結(jié)果，也為管理當(dāng)局制定政策提供一定的實證依據(jù)。

從本文的實證結(jié)果可以看出，公司的重組活動并沒有穩(wěn)定而持久地提升公司績效，資產(chǎn)重組只是使企業(yè)擺脫困境的手段之一，它可以使企業(yè)在重組當(dāng)年或第二年業(yè)績大幅提高，但是決不會是一種一勞永逸的方法，因為企業(yè)的重組不光是資產(chǎn)上的整合，還需要在人員、文化及信息上全面整合。在人員上要留住企業(yè)關(guān)鍵人員，并采取實質(zhì)性的激勵措施，激發(fā)人才的積極性和革新精神，以有效地開發(fā)目標(biāo)企業(yè)的人力資源；在文化上應(yīng)揚長避短，吸取并購雙方企業(yè)中的先進(jìn)文化，求大同，存小異，企業(yè)雙方建立信任，實現(xiàn)企業(yè)文化的較好融合；在信息上讓目標(biāo)企業(yè)員工了解并購的最新進(jìn)展，了解其在新公司的位置，以及新公司未來的發(fā)展設(shè)想，使員工對并購有一條順暢的信息渠道?？梢哉f企業(yè)資產(chǎn)重組只是企業(yè)資源整合萬里長征的第一步，重組后各方面的整合才是真正決定重組成敗的關(guān)鍵。

(責(zé)任編輯：葉光雄)