張凌波

2008年9月15日，有著158年歷史的雷曼兄弟倒閉，同一天，美林證券被美國銀行收購，隨后不久，摩根士丹利、高盛宣布轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，加上先前被摩根大通破產(chǎn)收購的貝爾斯登，華爾街前五大投行無一例外地黯然退出昔日輝煌的歷史舞臺。

美國是強(qiáng)大的，200年從殖民地發(fā)展為世界頭號超級強(qiáng)國，美國人有理由驕傲。前總統(tǒng)尼克松說：當(dāng)我們回顧美國200多年的歷史時，地球上再沒有人比美國人更有理由表示謝意。

但美國又是脆弱的。如果說2001年的“9-11”事件在政治和軍事上沉重打擊了美國的信心，那么今天仍在肆虐的華爾街金融風(fēng)暴則在經(jīng)濟(jì)上帶給美國百年一遇的噩夢！是什么引發(fā)這場殃及全球的金融海嘯？是偶然還是必然？那些昔日頤指氣使的華爾街“肥貓”們又如何成了過街老鼠？

危險的“食物鏈”

作為美國金融危機(jī)的始作俑者，次級債券發(fā)行的整個鏈條無不透著資本的貪婪本性。

次級債券是次級抵押貸款的證券化形式。次級抵押貸款是指貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人發(fā)放的貸款，這類貸款利率通常要比優(yōu)級貸款高出2-3個百分點。次級抵押貸款的證券化過程至少由借款人、貸款人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）和投資者四個環(huán)節(jié)組成，還會有經(jīng)紀(jì)人、貸款公司、評級機(jī)構(gòu)等若干角色參與進(jìn)來。

經(jīng)紀(jì)人負(fù)責(zé)營銷客戶，做貸款文件，收取貸款初始處理費(fèi)和貸款公司回扣。由于進(jìn)入門檻很低（甚至很多州沒有許可證要求），又有利可圖，所以三教九流各色人等都可以成為經(jīng)紀(jì)人。

貸款公司和銀行由于可以迅速將所放貸款打包轉(zhuǎn)移出去，而不是長期持有并管理貸款，所以最大限度做大規(guī)模成為其主要戰(zhàn)略目標(biāo)。盲目追求數(shù)量，自然放松了貸款標(biāo)準(zhǔn)，有的甚至不作任何信用審核，被賦予一個不太雅的名字——“說謊者的貸款”。

華爾街的投資銀行家負(fù)責(zé)設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價模型、分析現(xiàn)金流、起草發(fā)行文件、承銷證券等工作，為拿到巨額的承銷費(fèi)用，投行家們對所設(shè)計產(chǎn)品想方設(shè)法涂脂抹粉、喬裝打扮，隨后利用其擅長的專業(yè)推銷術(shù)向世界各地投資者推銷。

評級機(jī)構(gòu)的不公正性在次貸危機(jī)中負(fù)有不可推卸的責(zé)任。由于評級機(jī)構(gòu)是向債券發(fā)行人收取費(fèi)用的，并且次債的收費(fèi)通常是一般債券評級的三倍，很多次債也就貼上了AAA標(biāo)簽。

盡管鏈條很長，信息高度不對稱、不透明，但包裝好的次債仍被成功地賣給世界各地的投資者：銀行、保險公司、共同基金、對沖基金、養(yǎng)老基金、外國政府機(jī)構(gòu)，甚至遠(yuǎn)在“挪威的森林”的北歐小鎮(zhèn)。

如果房價總在上漲，也許鏈條不會斷開，大家皆大歡喜。隨著利率升高，房價一路下跌，還款總額大大高出房價，本無穩(wěn)定還款能力的借款人不得不斷供，掠奪性的貸款重新使他們喪失了房屋。

于是鏈條斷了，多米諾骨牌倒了，危機(jī)全面爆發(fā)。

自由資本主義的制度陷阱

美國開國總統(tǒng)華盛頓在總統(tǒng)告別演說中說：“你們是美利堅人，你們酷愛自由，你們身上的每一個細(xì)胞都充滿了自由。”美國大學(xué)教科書《美國政治文化》把美國定義為一個“天生自由”的國家，認(rèn)為整個國家就是建立在自由思想的基礎(chǔ)之上的，并將這種理念灌輸給一代代美國人。

美國在經(jīng)濟(jì)上則是奉行自由貿(mào)易主義，主張最低政府干預(yù)、最大限度的競爭，依靠市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律這只“看不見的手”實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的自動調(diào)節(jié)和自動平衡。上世紀(jì)80年代以后，里根上臺，所謂新自由主義甚囂塵上，以盡量減少政府對經(jīng)濟(jì)社會的干預(yù)為主要經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。一些學(xué)者稱之為“完全不干預(yù)主義”。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，新自由主義不只是美國經(jīng)濟(jì)政策的基礎(chǔ)，也成為美國在全球推行金融自由化的工具。自由放任的經(jīng)濟(jì)政策給市場注入了活力，對解決上世紀(jì)七八十年代西方國家的滯脹起到了一定的作用，但它不是萬能的。18世紀(jì)一個法國革命家曾感嘆說：“自由，多少罪惡假汝之名而行。”

由于金融管制的解除，在創(chuàng)新的旗號下，投機(jī)行為一波一波地被推向高峰，金融日益與實體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)，虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫被“金融創(chuàng)新”越吹越大。就次級抵押貸款證券化來說，抵押貸款證券化本來是有轉(zhuǎn)移分散風(fēng)險、擴(kuò)大籌資渠道的作用，但它不能消除風(fēng)險。如果被濫用，恰恰是放松了對風(fēng)險的控制，甚至無限放大了風(fēng)險。

如果次級債都是由貸款資產(chǎn)作支持，危機(jī)的破壞力也許不會這么大，因為美國次級抵押貸款總量也不過只有1.5萬億美元。要命的是華爾街的天才們又設(shè)計出一系列升級版的衍生產(chǎn)品，如對有資產(chǎn)支持的次級債（MBS）再證券化，并按評級不同分層定價出售（債務(wù)抵押債券CDO），又在CDO基礎(chǔ)上引入違約保險機(jī)制創(chuàng)造出CDS（信貸違約掉期）。正是這些層出不窮的金融衍生產(chǎn)品使華爾街像脫韁的野馬最終走上不歸路。

投行世家的文化背叛

曾幾何時，投資銀行的職業(yè)高貴而神秘，是常春藤盟校萬千莘莘學(xué)子追求的第一份工作。這些投行世家能屹立百年，經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭和1929年大危機(jī)的考驗，確實都有著過人之處。

然而時過境遷，過去10年來一切都變了。

投資銀行已不把維護(hù)長期客戶關(guān)系放在首位，而是著眼于眼前利益，注重單項交易項目的獲得、完成以及贏利。還有就是為追逐高收益不惜冒高風(fēng)險用自有資金或舉債直接投資。促成這種畸變原因有四：

一是投行從業(yè)者唯利是圖的貪婪本性。投資銀行從業(yè)者往往按拿到的業(yè)務(wù)量或產(chǎn)品銷售量提取高額回報。華爾街一句流行語是：“我會離開，你也會離開”，意思是別太當(dāng)真，做一單賺一單，別看那么遠(yuǎn)。

二是過度的競爭。原來投行和商行都受到分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管限制，但隨著自由放任主義思想抬頭和資本市場的迅猛發(fā)展，商業(yè)銀行經(jīng)過多年努力終于于2000年推倒了分業(yè)經(jīng)營的藩籬，商業(yè)銀行憑借可提供貸款的優(yōu)勢不斷蠶食投資銀行傳統(tǒng)的客戶。

三是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。在長期低利率、全球流動性過剩和經(jīng)濟(jì)繁榮的表象下，為投資銀行通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造更多贏利機(jī)會創(chuàng)造了條件。令人眼花繚亂的產(chǎn)品不斷玩出新的花樣。

四是監(jiān)管的缺失。商業(yè)銀行受到巴塞爾協(xié)議的最低資本充足率要求約束。而投行不在受限之列，在高回報預(yù)期面前，投行家們不惜高杠桿大舉負(fù)債投資金融衍生產(chǎn)品。杠桿比例達(dá)到令人咂舌的30倍，甚至60倍。

投資銀行摒棄追求卓越文化的經(jīng)營理念，由傳統(tǒng)的低風(fēng)險的中介機(jī)構(gòu)向高風(fēng)險的直接投資人演變的過程，也就是投資銀行集體墮落的過程。股神巴菲特有句名言，“只有當(dāng)潮水退去，才知道誰在裸泳”，如今華爾街是一片裸泳者的海灘。

享樂主義的蠱惑

近10年來全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，物質(zhì)極大豐富，為美國的消費(fèi)文化大行其道創(chuàng)造了條件，中國等發(fā)展中國家憑借廉價勞動力創(chuàng)造的物質(zhì)財富源源不斷地流入美國。美國人口占世界6%，但消耗的來自全球的資源卻占到35%。

消費(fèi)、享樂是需要花錢的，錢從哪里來呢？除了花光當(dāng)期收入就是動用本來不多的儲蓄和借錢。本國的錢不夠，就去借外國的?！盎魈斓腻X，過今天的日子”，這是美國人的生活理念。不是有個流傳了很久的故事嗎？一個中國老太太勤勞一生，臨終時躺在簡陋的房舍不無欣慰地說：“我終于攢夠買房子的錢了”；而一個在寬敞別墅壽終正寢的美國老人的臨終遺言是：“我終于還清了住房貸款”。

享樂主義文化在不同的人群有不同的表現(xiàn)。作為極少部分所謂社會精英聚斂了相當(dāng)大的財富，越來越過著窮奢極欲的“新鍍金時代”帝王般的生活，他們是上市公司CEO、華爾街的投資銀行家、基金經(jīng)理。

作為普通美國人，實現(xiàn)美國夢重要的一個標(biāo)志就是擁有一套自己的住房。擁有寬敞的住房既是成功的標(biāo)志，又是自我價值實現(xiàn)最有形的自我認(rèn)同。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“9-11”之后，美國政府推出“居者有其屋”計劃，企圖通過房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)增長，這也進(jìn)一步強(qiáng)化了美國人擁有住房的愿望。人們指望貸款買房發(fā)財和實現(xiàn)夢想，這種對住房的強(qiáng)烈的追求和不恰當(dāng)?shù)目抠J款來實現(xiàn)的方式，是吹大房地產(chǎn)泡沫的重要因素。

這種消費(fèi)主義的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)和享樂主義的生活文化，在眾多造成美國金融危機(jī)的原因中也許不是最直接的，但至少是一個重要的文化誘因。

(作者系建設(shè)銀行濟(jì)南經(jīng)營管理部副總經(jīng)理)