摘要：股權(quán)分置改革雖然基本解決了市場分割問題，但是中國股市周期性震蕩再次發(fā)生。雖然其中有與發(fā)展中國家股市發(fā)展階段類似的普遍性，但也有中國股市本身的特殊性。股權(quán)分置改革沒有改變中國股市的市場特征、市場基礎(chǔ)和市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：中國股市；周期性；股權(quán)分置改革

中圖分類號：F832.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428（2008）01-0057-04

一、問題的提出：股權(quán)分置改革后中國股市為何仍然暴漲暴跌

1、股權(quán)分置改革對中國股市的積極價值。

2005年開始的股權(quán)分置改革，對中國股市的意義是明顯的。第一，基本解決了市場分割問題，市場逐步走向統(tǒng)一?；謴?fù)了股票市場基本的融資功能。中國股票市場恢復(fù)以來，中國證券市場股權(quán)分置，市場分割，市場成為不統(tǒng)一、不完整的市場。市場價格、市場競爭等基本市場機(jī)制難以形成，成為中國股票市場最大的問題。股權(quán)分置改革后，隨著非流通股的上市流通，市場逐步走向統(tǒng)一。

第二，恢復(fù)了股票市場的融資功能，逐步走向全流通。中國股市的市場分割的另一癥結(jié)就在于股票的發(fā)行階段，如果不從新股發(fā)行源頭上控制非流通股的產(chǎn)生，那股權(quán)分置改革的成果是不完整的。2006年6月19日，中工國際（002051）6000萬股在深交所中小板發(fā)行上市，成為了中國股票市場發(fā)展的一個重要的階段性標(biāo)志——全流通第一股。隨后，中國銀行、工商銀行、中國國航等超級大盤股的成功上市。這些都表明股權(quán)分置改革后的中國證券市場已經(jīng)完全恢復(fù)了首發(fā)融資功能。

第三，基本恢復(fù)了股票市場資源配置功能。在股權(quán)分置問題解決后，二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到最大發(fā)揮，市場的有效性將得到提高，股權(quán)的分散化和流通化的趨勢下，為上市公司的并購打下了基礎(chǔ)。因此，在全流通預(yù)期下，公司的并購價值與資產(chǎn)重置價值將吸引越來越多投資者的目光，中國股票市場成為國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要場所。

2、中國股市再次演繹暴漲暴跌。

不可否認(rèn)，股權(quán)分置改革后的中國股票市場有了積極的變化，但是，股權(quán)分置改革仍然沒有改變中國股市暴漲暴跌的“命運(yùn)”。如果我們把2000年前的中國股市暴漲暴跌可以簡單地歸咎于市場規(guī)模小、不成熟、不規(guī)范，那么2000年以后的兩次大暴跌就不可以再簡單地歸咎于這些問題。尤其是這兩次暴跌令人刻骨銘心。2001年6月14日，上證指數(shù)從2245點(diǎn)開始一路下跌到8月底的1800點(diǎn)以下，下跌幅度達(dá)20%。而7月30日一天，上證指數(shù)下跌幅度達(dá)6%，這對已經(jīng)有1000多家上市公司、流通市值達(dá)2萬多億元的并不算小的市場而言，如此的跌幅也是罕見。而這一次，2007年5月30日開始的上海和深圳兩地股市的連番急挫更是有過之無不及。在短短3日內(nèi)暴跌超過20%，也使數(shù)萬億元的市值化為烏有。2007年6月4日更出現(xiàn)10萬億元市值以上消失的市場最大的單日跌幅。

2、股權(quán)分置改革后暴漲暴跌特征沒有實(shí)質(zhì)性變化。

中國股市的這類“周期性”暴跌的市場震蕩，已經(jīng)成為中國股市的常態(tài)。雖然這輪的暴跌是因為調(diào)高印花稅而起，但市場的激烈反應(yīng)，正凸顯了中國股市的“周期性”暴跌的實(shí)質(zhì)沒有根本的變化。在中國股市的這類“周期性”暴跌中，主要特征沒有根本變化。第一，市場的整體性（以股價指數(shù)為代表）暴跌。中國股市的暴跌是真正的暴跌，因為它不是一天的大幅度下跌，而是連續(xù)的暴跌；不是個位數(shù)的暴跌，而是十位數(shù)的暴跌。2000年前是這樣，2000年后還是這樣。第二，市場暴跌是以大面積的個股跌?！盀榇鷥r”。2000年之前是如此，2007年也是如此。跌停股票成百上千，而且是連續(xù)跌停。第三，大多數(shù)個股的跌停與大盤股護(hù)盤“結(jié)合”。由于中國的股價指數(shù)的設(shè)計中大盤股的“舉足輕重”，因此，在股價指數(shù)的大幅度下跌中，為了避免出現(xiàn)指數(shù)“崩潰”，大盤股的護(hù)盤就是唯一的“選擇”。

顯然，我們要對中國股市這一“獨(dú)特現(xiàn)象”進(jìn)行進(jìn)一步的深入分析。

二、發(fā)展中國家股市的周期性特征在中國的反映

1、發(fā)展中國家股市的周期性特征。

原世界銀行高級專家A·W·阿格邁依爾通過對幾十個發(fā)展中國家的證券市場發(fā)展歷史的分析、總結(jié)后認(rèn)為，發(fā)展中國家和地區(qū)的股市發(fā)展可以分為五個階段：停滯階段，操縱階段，投機(jī)階段，崩潰和鞏固階段，成熟階段。所謂停滯階段，是指僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易緩慢，只有極少數(shù)公司掛牌，價格保持在票面平價水平，股價基本被低估。所謂操縱階段，是指在股票供應(yīng)量仍很少的情況下，某些精明的投資者從中操縱，他只要購買少量股票就可能使一種或其他股票價格上升。所謂投機(jī)階段，是指當(dāng)股價被不斷地哄抬到超過其基本價值時，交易量迅速上升，原有的投資者高價買賣股票進(jìn)行投機(jī)。所謂崩潰和鞏固階段，是投機(jī)階段發(fā)展到一定程度，可用于買賣股票的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法被充分認(rèn)購，價格開始下跌，許多投資者不愿意匆匆虧本賣出，等待調(diào)整后價格上漲。但如果調(diào)整時間太長，無法制止股價持續(xù)下跌，那么股市必然崩潰。所謂成熟階段，是最初的投資者重新恢復(fù)信心，許多新投資者紛紛入場，交易穩(wěn)定增長，股票供求關(guān)系平衡，投資者更加成熟1(阿格邁依爾，1995)。

在阿格邁依爾分析中，對發(fā)展中國家股市的這種周期性特征的主要的影響因素有兩個：第一，股票的供求關(guān)系。在市場中，股票的供應(yīng)和（真實(shí)性）需求是影響股價和股市穩(wěn)定的重要因素。正是由于不同時期的股市的供求關(guān)系的差異，才會出現(xiàn)激烈的市場波動和巨大的市場風(fēng)險。隨著股票供應(yīng)與（真實(shí)性）需求不斷走向平衡，股價和股市就可以趨向穩(wěn)定。第二，投資者主體能力的不斷上升。投資者的成熟程度、市場的波動、市場的風(fēng)險是相互影響的。開始的不成熟的投資者必然伴隨著市場的劇烈波動及巨大的市場風(fēng)險。

2、發(fā)展中國家股市發(fā)展周期在中國的印證。

如果把中國股市的發(fā)展與發(fā)展中國家的階段性相比較，中國股市的發(fā)展更具有“周期性”，即投機(jī)階段與崩潰和鞏固階段有周期性反復(fù)的特征。

第一，停滯階段與操縱階段的階段性特征還比較明顯。1990年上海證券交易所成立前，基本屬于停滯階段，特征是股票鮮為人知、股票少、交易小、投資者只關(guān)注分紅。1992-1995年進(jìn)入操縱階段，特征是股票仍很少，投資者的數(shù)量也不多，有一些大戶、機(jī)構(gòu)開始操縱股價。個股股價的持續(xù)上升和劇烈波動是經(jīng)常的，而操縱股價的主要是一些大戶和機(jī)構(gòu)。這些基本與其他發(fā)展中國家相似。

第二，投機(jī)階段與崩潰和鞏固階段交替性反復(fù)。1996年后中國股市逐漸進(jìn)入投機(jī)階段。股價被不斷地哄抬到超過其基本價值，交易頻繁，短期投機(jī)盛行。隨后就進(jìn)入崩潰和鞏固階段。典型的就是2001年開始從2245點(diǎn)一路下跌到990多點(diǎn)。但是中國股市并沒有像許多發(fā)展中國家股市在崩潰階段之后進(jìn)入鞏固和成熟階段，而是不斷反復(fù)出現(xiàn)投機(jī)階段與崩潰和鞏固階段。雖然有人會認(rèn)為這樣的崩潰和鞏固階段的出現(xiàn)是有重大事件觸發(fā)的，如2001年的國有股的減持和2007年的印花稅上調(diào)，但是市場如此的“脆弱”顯然是與市場本身的狀態(tài)密切相關(guān)。沒有從1999-2001年、2006-2007年的股價指數(shù)成倍的上升（伴隨著大量個股更多倍的上漲），何有幾天暴跌百分之幾十？暴漲暴跌與投機(jī)階段、崩潰階段交替反復(fù)成為中國股市的可怕特征。

第三，中國股市并沒有像許多發(fā)展中國家股市進(jìn)入崩潰和鞏固階段是由于大量股票上市而造成的。由于中國股票發(fā)行制度安排的特殊性，在2001年5月之前，中國的股票發(fā)行和上市受到明顯的限制和調(diào)節(jié)，因此，由企業(yè)行為造成的大量上市沖擊難以達(dá)到。雖然2001年5月后股票實(shí)行所謂的市場化發(fā)行制度，但這似乎仍然沒有改變中國股市的走向——投機(jī)階段與崩潰和鞏固階段交替性反復(fù)。

三、股權(quán)分置改革仍然沒有根本改變中國股市的市場基礎(chǔ)

1、股權(quán)分置改革后實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股市發(fā)展的異化。

首先，股權(quán)分置改革后股價仍然難以反映實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的走向。實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)是上市公司業(yè)績、股市發(fā)展的基本動力，也是實(shí)施股權(quán)分置改革的新制度安排的基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革前股價與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的走向背離似乎可以“原諒”，但是股權(quán)分置改革后股價是否就一定能夠反映實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的走向？從實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長的情況看，除了國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境近幾年調(diào)整的不利因素外，雖然中國經(jīng)濟(jì)增長率仍保持較高的速度，但與股票市場1999～2001年100%的上漲幅度和2006-2007年400%的上漲幅度相比，實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本無法保證對股市的支持。

其次，上市公司業(yè)績大幅度上升與股價大幅度上漲的異化。2006年上市公司的年報和2007年季報顯示，股權(quán)分置改革后的2006年、尤其是2007年上半年，許多上市公司盈利水平竟然出現(xiàn)了令人難以置信的成倍上升，其“場外”因素十分明顯。有研究者研究后認(rèn)為，上市公司股改效應(yīng)隨著時間推移是逐步弱化（何誠穎等，2007）。上市公司業(yè)績與股價的異化關(guān)系，將大幅度增加市場本身的潛在風(fēng)險。而股價與上市公司真實(shí)業(yè)績一旦背離，股市泡沫更大，動蕩和崩潰的可能性增加。

2、股權(quán)分置改革后上市公司治理結(jié)構(gòu)沒有根本改善。

股權(quán)分置改革并沒有根本改變中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在的重大缺陷，建立有效的內(nèi)部制衡機(jī)制。眾所周知，股份化和上市是公司治理結(jié)構(gòu)完善的必要條件，但不是充分條件。股份化只是實(shí)現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)的形式，并不自然而然地形成有效的、健全的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然上市公司的股東大會、董事會、總經(jīng)理一樣不少，可就是實(shí)現(xiàn)不了健全的公司治理。因為這僅僅是表面形式。完善的公司治理結(jié)構(gòu)包括建立有效的內(nèi)部制衡機(jī)制和嚴(yán)格的外部制約機(jī)制。所謂有效的內(nèi)部制衡機(jī)制至少包括：上市公司的股東不管大小應(yīng)該可以相互制衡——可以通過建立有效的股東大會、董事會、監(jiān)事會、內(nèi)部人的制衡機(jī)制。既要防止大股東侵害小股東的合法利益，也要防止內(nèi)部人控制。而中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在的重大缺陷之一就是缺乏有效的內(nèi)部制衡機(jī)制。中國股市恢復(fù)20多年，大股東侵害小股東的合法利益，公司內(nèi)部人控制侵害上市公司利益等經(jīng)常發(fā)生。但是，股權(quán)分置改革沒有從根本上改變公司內(nèi)部制衡機(jī)制問題。相反，股權(quán)分置改革后大股東、內(nèi)部人的利益外化、直接顯現(xiàn)，意味他們可以在內(nèi)外勾結(jié)、信息披露上從市場上直接獲利。顯然，股權(quán)分置改革后不到2年，上市公司的業(yè)績“難以置信”地上升和上市公司各種新聞不斷，股價不斷超前上漲。股權(quán)分置改革，似乎在加劇股市的投機(jī)和震蕩。

3、股權(quán)分置改革使得大眾投資者面臨更大的市場風(fēng)險。

事實(shí)上，股權(quán)分置改革同樣沒有根本改善上市公司外部制衡機(jī)制。所謂的外部制約機(jī)制就是市場、投資者、以及監(jiān)管者對上市公司的制衡機(jī)制。因為，在上市公司內(nèi)部制衡機(jī)制不完善的時候，必須依靠上市公司外部制衡機(jī)制、特別是投資者的市場力量來制約上市公司及其內(nèi)部人、大股東。這一點(diǎn)股權(quán)分置改革后更加重要。因為股權(quán)分置改革后大股東、內(nèi)部人的利益外化，意味著他們可以在內(nèi)外勾結(jié)、信息披露上從市場上直接獲利。但是，過去中國投資者存在的問題并沒有根本改變。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的不正當(dāng)?shù)慕灰仔袨楸容^多，嚴(yán)重影響了其對市場穩(wěn)定的作用。自從機(jī)構(gòu)投資者被允許進(jìn)入中國股市以后，機(jī)構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定功過各半。雖然它們的資金力量對市場的平衡有一定的積極作用，但也足以使市場在局部出現(xiàn)不平衡。一是控制、炒作個股；二是利用內(nèi)幕交易。這一點(diǎn)在股權(quán)分置改革后更加難以控制。機(jī)構(gòu)投資者與公司大股東、內(nèi)部人的利益聯(lián)系更密切，2006、2007年市場表現(xiàn)就是很好的說明。那么，股權(quán)分置改革似乎使得機(jī)構(gòu)投資者與股市利益更加密切，外部制衡機(jī)制似乎需要大眾投資者來承擔(dān)。但是，另一方面，股權(quán)分置改革也不可能在短期內(nèi)改變大眾投資者的特性，“雖然大眾投資者正在逐漸成熟，但仍未成為穩(wěn)定市場的基石。一是大眾投資者中短線、超短線投資占有較大的比例，即投機(jī)的因素還比較明顯。二是大眾投資者仍很不成熟，容易受到市場力量的左右。三是大眾投資者的投資資金有所改善，但形成一支足以影響市場走向的力量還很不明顯?！憋@然，股權(quán)分置改革并沒有改變大眾投資者的特性，而是更加普遍。中國目前已經(jīng)擁有全球最多的股民，全國股票投資戶頭超過1億，而且每天平均都有許多新股民涌到證券公司開戶，道聽途說，盲目跟風(fēng)，無視市場風(fēng)險，投機(jī)心理濃烈。股權(quán)分置改革不僅可能加劇股市的投機(jī)和震蕩，而且大大增加了大眾投資者的市場風(fēng)險。

四、幾點(diǎn)思考

1、中國股市周期性波動震蕩客觀存在。

中國股市與發(fā)展中國家股市周期性有相似性，而作為典型的消息市、政策市的中國股市不僅反映周期性特征，更是表現(xiàn)為周期性交替震蕩。市場是無情的，一旦形成趨勢，不僅可能時間漫長，而且使中國股市可能像許多發(fā)展中國家股市不斷重復(fù)崩潰和鞏固階段。因此，我們必須盡快采取措施，降低市場風(fēng)險，保持市場穩(wěn)定。中國股市只有走出周期性震蕩的怪圈，才能走向成熟階段。

2、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)大眾投資者。

股權(quán)分置改革后，建立有效的、嚴(yán)格的內(nèi)部和外部制約機(jī)制成為上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的關(guān)鍵。一方面，必須建立法律或法規(guī)對上市公司治理結(jié)構(gòu)有強(qiáng)制性的約束和規(guī)范。加強(qiáng)對上市公司、大股東、內(nèi)部人的監(jiān)管。從源頭抓起，完善立法，嚴(yán)格執(zhí)法。另一方面，進(jìn)一步加強(qiáng)對大眾投資者的保護(hù)。我們必須認(rèn)識到，大眾投資者是股市真正的市場基礎(chǔ)。誰損害這一市場基礎(chǔ)，就一定會受到市場的懲罰。所謂水可以載舟，也可以覆舟。只有大眾投資者的利益得到應(yīng)有的保護(hù)，市場才能健康發(fā)展。

3、拓展金融市場空間，降低系統(tǒng)風(fēng)險。

股權(quán)分置改革雖然解決了中國股市的市場分割問題，但市場系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患依然存在（這次暴跌就是例證）。因此，面對成千上萬億的流動性和相對狹窄的金融市場空間，光堵是不行的，還需進(jìn)行金融體制的創(chuàng)新和金融工具的創(chuàng)造，必須拓展金融市場，疏導(dǎo)投資，改善投資環(huán)境。中國股市的健康發(fā)展需要金融市場與金融體制方方面面的完善。

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（責(zé)任編輯：昝劍飛）