[摘要]從我國房地產(chǎn)金融市場現(xiàn)狀和房地產(chǎn)市場良性發(fā)展要求的角度出發(fā)，分析了我國房地產(chǎn)市場金融創(chuàng)新的方向、必要性與發(fā)展路徑，以期為我國房地產(chǎn)資金要素市場的充分競爭和整個房地產(chǎn)市場良性的發(fā)展提供理論支持。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場；金融創(chuàng)新；方向；路徑

[中圖分類號]F293.3［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0074-03

※基金項目：國家社會科學(xué)基金項目《城市弱勢群體住宅消費問題研究》（04CJL006）與湖南省社會科學(xué)基金項目《中國房地產(chǎn)市場非有效性問題研究》（07YBB232）的階段性成果之一。

目前我國房地產(chǎn)市場中存在許多問題，如房地產(chǎn)泡沫、房地產(chǎn)壟斷和房地產(chǎn)投機等，這些問題在很大程度上與我國房地產(chǎn)金融滯后有關(guān)[1][2]。我們必須在房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭薪鹑趧?chuàng)新，調(diào)整房地產(chǎn)融資的格局，以達到房地產(chǎn)金融市場的和諧發(fā)展，為我國房地產(chǎn)資金要素市場的充分競爭和整個房地產(chǎn)市場良性的發(fā)展提供支持。

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方向

從我國房地產(chǎn)金融市場現(xiàn)狀和房地產(chǎn)市場良性發(fā)展要求的角度出發(fā)，當(dāng)前房地產(chǎn)金融創(chuàng)新應(yīng)該在金融工具和融資方式上面入手，而房地產(chǎn)證券化是我們最好的選擇。房地產(chǎn)證券化是以房地產(chǎn)為對象，以房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)有關(guān)的債權(quán)作擔(dān)保，發(fā)行股票、債券、單位信托或其它受益憑證，直接從市場籌集資金的一種資金融通機制。[3]它有兩種形態(tài)：一是房地產(chǎn)本身或所有權(quán)證券化（權(quán)益型）；二是房地產(chǎn)抵押權(quán)的證券化（抵押權(quán)型）。

權(quán)益型房地產(chǎn)證券化又可分為三種具體的形式：一是房地產(chǎn)項目證券化，它是以融資主體自身的資產(chǎn)或信譽作擔(dān)保，或正對某一房地產(chǎn)項目并以建成后的銷售收益作擔(dān)保而發(fā)行的證券；二是房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證券化，它是通過有價證券形式，將房地產(chǎn)與投資者之間的直接物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為由于擁有有價證券而形成的債券關(guān)系，使得房地產(chǎn)的價值由固定的資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動性的資本有價證券；三是房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。 它是一種大眾化的投資工具，是由專門的投資機構(gòu)投資于房地產(chǎn)，通過發(fā)行受益證券或入股憑證的方式，將分散的不等額資金匯集成基金，交由專家進行經(jīng)營和管理，投資者按出資比例分享基金的增值收益。[4]

抵押權(quán)型房地產(chǎn)證券化是指以一級市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)，發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)型融資行為。房地產(chǎn)抵押貸款證券化主要采取兩種方法，一是由二級抵押機構(gòu)對房地產(chǎn)金融機構(gòu)的住房抵押貸款項目進行“再貼現(xiàn)”，然后將此類貸款進行資產(chǎn)組合并發(fā)放有價證券，以“批發(fā)”的形式出售給機構(gòu)投資者；二是由“特定交易組織”無追索權(quán)地購買房地產(chǎn)金融機構(gòu)持有的住房抵押貸款，然后將此貸款整合成有價證券，在市場上公開出售以收回資金。投資者不局限于機構(gòu)投資者，也可以是個人投資者。[5]

二、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義

（一）有利于我國房地產(chǎn)市場的信息流動和價格發(fā)現(xiàn)

由于證券交易相對于房地產(chǎn)交易要容易、靈活，所以房地產(chǎn)有價證券價格能對房地產(chǎn)市場供需情況的變化作出相對迅速和靈敏的反應(yīng)。另外由于房地產(chǎn)有價證券還包含著房地產(chǎn)的將來收益，所以其價格變動也將包含投資者對未來的預(yù)期因素，可以說，房地產(chǎn)證券化的實施能夠?qū)崿F(xiàn)房地產(chǎn)價格信息的流動和價格發(fā)現(xiàn)。[6]

（二）有利于提高房地產(chǎn)資金要素市場的競爭程度

房地產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)融資手段的一種創(chuàng)新，通過證券形式將房地產(chǎn)市場與資本市場聯(lián)系起來，對于集聚社會閑散資金，擴大投資渠道，促進個人儲蓄向房地產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)化具有深遠的意義，同時房地產(chǎn)證券化為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營收益的機會，增添了一種新的投資工具，有利于資本流動，實現(xiàn)資源的合理配置，有力地推動我國資本市場的發(fā)展。而資本市場的發(fā)展可以促進房地產(chǎn)資金要素的充分競爭，改變當(dāng)前房地產(chǎn)要素市場競爭不充分的局面。

（三）有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險

截至2005年底，房地產(chǎn)貸款達到3.07萬億元，占金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額的14.84％，與GDP的比率為16.75％。從開發(fā)商的角度看，從買地開發(fā)到建房銷售都是依靠貸款，對銀行信貸依賴程度非常高，遠遠大于行業(yè)統(tǒng)計數(shù)字計算出來的60％。而在美國，房地產(chǎn)企業(yè)資金的60％來自于房地產(chǎn)基金，而不是銀行。[7]

三、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑

我國經(jīng)濟的發(fā)展和個人財富的積累已經(jīng)形成了一定的基礎(chǔ)，資本和基金市場具備了相當(dāng)?shù)娜萘亢鸵?guī)模，房地產(chǎn)業(yè)已成為國民經(jīng)濟發(fā)展的主要支柱，特別是開辟新的房地產(chǎn)融資渠道已成為政府、地產(chǎn)業(yè)和金融界的共識，因此推出房地產(chǎn)證券化已具備了條件。我們認為，在房地產(chǎn)證券化推行路徑中，首先應(yīng)該選擇房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）作為當(dāng)前房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主要任務(wù)和著腳點，同時鼓勵土地信托、項目收益證券化，另外要進一步推進抵押貸款證券化。

（一）推行房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）

1.推行房地產(chǎn)投資信托基金必須消除的障礙。由于我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托行業(yè)，在《信托法》正式出臺前有過一段無序競爭的高風(fēng)險運營階段，造成至今我國推行房地產(chǎn)投資信托基金有一些制約因素。

（1）我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托存在期限偏短、利率偏高的缺點。作為股權(quán)性質(zhì)的投資，房地產(chǎn)投資信托應(yīng)該是長期投資。但是我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托合約期限絕大部分在一年以下。這種短期投資與貨幣市場融資沒有期限上的錯位，使得我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托行業(yè)定位成貨幣市場融資的補充。由于競爭實力上，投資信托行業(yè)無法與商業(yè)銀行相抗衡，我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品相對于商業(yè)銀行提供的貸款只能成為一個邊緣產(chǎn)品。

另外，由于無序競爭的影響，我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的利率相對商業(yè)銀行貸款利率而言，明顯偏高。在一般情況下，信托公司為使房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品成功推銷，對投資者的回報率和信托公司的傭金率相加會超過10％。相比商業(yè)銀行提供的貸款利率，我國房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的利率幾乎高出1倍。這種過高的融資成本使得許多優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)投資項目和房地產(chǎn)投資企業(yè)會優(yōu)先選擇商業(yè)銀行貸款。于是，過高的融資成本限制了我國房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的市場拓展。

（2）我國現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托基金合約回報率無堅實保障。我國《信托法》規(guī)定，信托合約回報率是指信托投資項目的預(yù)期收益率，不能在信托合約中明確約定，任何形式的約定都不受法律保護。除此以外，若信托投資項目經(jīng)營不善，連投資者的本金都會受到損失。因此，在行業(yè)環(huán)境不規(guī)范，行業(yè)標準不出臺的前提下，我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)包含了較大的風(fēng)險（如：金信信托與德隆系導(dǎo)演的信托虧空案致使投資人損失近億元）。這種高風(fēng)險的存在和爆發(fā)，使得理性的、風(fēng)險厭惡型的投資人對我國的房地產(chǎn)投資信托基金合約產(chǎn)品望而卻步。

（3）我國現(xiàn)行信托投資法規(guī)限定200份信托合約的上限使中小投資者的投資機會受阻。由于房地產(chǎn)投資的資本密集性質(zhì)，對融資總量要求很高。以2億元規(guī)模的房地產(chǎn)信托投資為例，分攤到200份信托合約上，每份信托合約的價值為100萬元。無疑這個合約的資金重量超出了一般中小投資者的承受能力。如果沒有中小投資者的積極參與，房地產(chǎn)信托投資市場的規(guī)模和影響力都會受到限制，信托工具資源分配的功能也大打折扣。

2. 推行房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)的主要措施。針對以上談到的我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展瓶頸，應(yīng)該采取財政政策、貨幣政策和法律法規(guī)相結(jié)合的辦法對以上瓶頸逐個加以突破。

（1）采取有效貨幣政策手段引導(dǎo)房地產(chǎn)投資信托基金的期限和利率。房地產(chǎn)信托就其本質(zhì)而言是一種長期直接融資，直接融資的成本必定低于商業(yè)銀行提供的貸款?，F(xiàn)階段我國房地產(chǎn)投資信托的利率之所以遠高于商業(yè)銀行貸款利率，是由于無序競爭多方哄抬的結(jié)果。治理無序競爭市場用的辦法是政府干預(yù)，所以經(jīng)過政府對信托行業(yè)的五次整頓和重新登記，已經(jīng)具備了將我國房地產(chǎn)投資信托行業(yè)引向理性發(fā)展、錯位競爭的客觀條件。在房地產(chǎn)投資信托領(lǐng)域應(yīng)象商業(yè)銀行一樣，建立同業(yè)協(xié)會，對我國房地產(chǎn)投資信托的期限和利率做出指導(dǎo)性的建議和監(jiān)督，設(shè)定房地產(chǎn)投資信托的參考利率和最短期限。通過同業(yè)協(xié)會，引導(dǎo)我國房地產(chǎn)投資信托向長期低息方向前進。

（2）引入信托財產(chǎn)登記制度保障投資者的合法權(quán)益。有效的信托財產(chǎn)登記制度，可以對投資者的合法權(quán)益（包括投入本金和回報率等）進行破產(chǎn)隔離，這種被成熟信托市場廣泛引用的破產(chǎn)隔離保護，可以杜絕信托公司挪用或惡意虧空信托資金。有效的信托財產(chǎn)登記制度還可以及時發(fā)現(xiàn)信托投資項目經(jīng)營不善的市場風(fēng)險，啟動法定避險措施，最大限度的減少投資者的損失。

（3）推出房地產(chǎn)投資信托基金合約的持分權(quán)產(chǎn)品，消除信托合約200份上限造成的中小投資者進入壁壘。在現(xiàn)有信托法規(guī)一時難以改變的前提下，可推出信托合約的持分權(quán)產(chǎn)品，即對每一份房地產(chǎn)投資信托基金合約設(shè)定若干金額較小的持分權(quán)，中小投資者可對這些房地產(chǎn)投資信托基金合約的持分權(quán)進行投資，這樣即使資金不多仍可享有信托合約帶來的較高回報。

（二）鼓勵開展土地信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)

2004年，北京國投與北京土地儲備中心合作推出了一個價值6億的CBD土地信托的產(chǎn)品。從這個案例可見，我國目前的土地信托雛形有以下特點：

1. 我國目前的土地信托解決的是土地儲備機構(gòu)的融資問題。目前我國的土地儲備機構(gòu)壟斷了土地一級市場，但在從土地一級市場向土地二級市場轉(zhuǎn)化過程中，土地儲備機構(gòu)必須支付動遷、七通一平等成本。我國目前的土地信托解決的就是對這塊成本的融資。

2. 我國目前的土地信托僅是對土地儲備貸款的補充。解決我國土地儲備機構(gòu)資金問題的主要是商業(yè)銀行的土地儲備貸款。造成土地一級市場的風(fēng)險集中在商業(yè)銀行。另外商業(yè)銀行的土地儲備貸款較難滿足土地儲備機構(gòu)的長期性融資需求。

由此可見，我國目前的土地信托并沒有發(fā)揮其內(nèi)在的優(yōu)勢，今后要將土地信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)向以下方向推進：

◆拓展適合所有土地所有人的土地信托產(chǎn)品。成熟的土地信托產(chǎn)品可以為任何形式的土地所有人提供信托服務(wù)，包括集體所有人、農(nóng)民個體所有人和城鄉(xiāng)個體所有人。成熟的土地信托產(chǎn)品可以避免我國目前的這種由土地儲備機構(gòu)向土地所有人收購或征用土地，再由土地儲備機構(gòu)進行一級開發(fā)后推向土地二級市場的模式。成熟的土地信托產(chǎn)品可以避免政府壟斷對土地市場價格的非理性推高，平抑土地價格。同時，成熟的土地信托產(chǎn)品還可以避免尖銳的社會動拆遷矛盾，使政府推出不該進入的微觀市場，讓市場競爭發(fā)揮應(yīng)有的作用。

◆提高土地信托在土地儲備融資中的比例。政府的土地儲備往往是從城市的長遠規(guī)劃和平抑過度投機的土地價格考慮，因此土地儲備是一個周期很長的過程，相應(yīng)的土地儲備融資也應(yīng)該是一種長期融資。所以短期的商業(yè)銀行貸款不應(yīng)該在土地儲備融資中占主要份額。應(yīng)該由土地信托承擔(dān)土地儲備融資中的主要融資任務(wù)。所以提高土地信托在土地儲備融資中的比例是鼓勵開展土地信托業(yè)務(wù)的目標之一。

（三）鼓勵開展房地產(chǎn)項目收益證券化

1. 對空置商品房開展項目收益證券化業(yè)務(wù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的“國房景氣指數(shù)”顯示， 2002年后房地產(chǎn)開發(fā)的變熱，空置商品房的增長速度還在加快。因此對空置商品房開展項目收益證券化業(yè)務(wù)可以增加被擠占資金的流動性，消化空置商品房帶來的流動性風(fēng)險。同時，隨著我國國民經(jīng)濟的發(fā)展和城市建設(shè)的投入，將空置商品房的增值和收益作為項目收益證券化的投資回報保證。

2. 對房地產(chǎn)抵押貸款開展項目收益證券化業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)抵押貸款包含房地產(chǎn)企業(yè)的項目貸款和以房地產(chǎn)為抵押的流動資金貸款。根據(jù)央行2007年年報顯示，我國人民幣貸款余額累計達17萬億，其中超過50％是以房地產(chǎn)為抵押的貸款，剔除1.8萬億的按揭貸款，房地產(chǎn)企業(yè)的項目貸款和以房地產(chǎn)為抵押的流動資金貸款的規(guī)模大約在6.7萬億左右。這樣大規(guī)模的金融資產(chǎn)目前全部集中在商業(yè)銀行手中，不利于金融風(fēng)險的分散控制。因此對房地產(chǎn)抵押貸款開展項目收益證券化業(yè)務(wù)，鼓勵擁有房地產(chǎn)的企業(yè)通過證券化業(yè)務(wù)到資本市場上融資，是分散金融風(fēng)險、擴大企業(yè)融資渠道的有力手段。

（四）繼續(xù)推進抵押貸款證券化

當(dāng)前房地產(chǎn)抵押貸款證券化應(yīng)該在四大國有商業(yè)銀行全面推行，在四大國有商業(yè)銀行試點取得成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進一步向中小商業(yè)銀行擴展。

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The Research on Real Estate Market Finance Innovation in China

PanAimin

(Business School， Hunan University of Science and Technology， Hunan 411201，China）

Abstract：From present situation of real estate finance market in China and from the benignity development real estate market request angle， this article analyzes the direction， the necessity and the development way of finance innovation of real estate market in China. It provides the theoretical support of the full competition in real estate capital market and the healthy development in all real estate market.

Key words: real estate market; finance innovation; direction; way

（責(zé)任編輯：張丹郁）