（作者系摩根大通大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家兼中國研究部主管，本文根據(jù)其4月22日在摩根大通中國分析師媒體討論會上的發(fā)言整理）

對于今年中國的股票市場，第一級的風(fēng)險是全球流動性的風(fēng)險，即美國次貸以及由它引發(fā)的相關(guān)的金融危機。第二級的風(fēng)險才是中國面臨的通貨膨脹、經(jīng)濟放緩等風(fēng)險。

為什么把中國自身的風(fēng)險放在第二級呢？因為從基本層面來講，中國A股市場經(jīng)過這一輪調(diào)整過后，已經(jīng)把很多壞消息消化在價格里面了。所以未來市場能否反彈，應(yīng)該要看第一級的風(fēng)險什么時候能消除。

我覺得市場上容易犯的一個錯誤就是把流動性和基本層面的問題混在一起談，它們實際上是一個分開的問題。

基本層面上，在3月市場下跌的過程中，分析師將MSCI中國指數(shù)每股的盈利上調(diào)了15％－20％，但與此同時市場在香港H股和紅籌股跌了大概30％。這說明這一波下跌并不是因為大家擔(dān)心上市公司的盈利問題，而是由于流動性趨緊。大家手上缺錢，你雖然盈利好，但是我也不愿意給你這么高的估值。

3月，我去美國做了一次路演，當時就給投資者一個信息：從盈利增長的角度來看，中國公司的股票在歷史上從來沒有這么便宜過。

根據(jù)我們的測算，H股、紅籌股現(xiàn)在也就是12倍到14倍的市盈率，A股也類似。這樣低的市盈率以前也曾出現(xiàn)過，但當時上市公司的組成、盈利增長等遠遠沒有現(xiàn)在好。

從估值的角度來看，A股今年的動態(tài)市盈率已經(jīng)是21倍，盈利增長將達到30％多；明年的動態(tài)市盈率將會是17倍，盈利增長也將達到20％多，所以從盈利增長來看市盈率已經(jīng)相當合理。

現(xiàn)在市場上是這么一個觀點，認為公司的實際盈利增長是零甚至是負數(shù)。他們認為人民幣按年升值現(xiàn)在已經(jīng)超過了15％，今年還有8％的減稅，這兩個加在一起就有23％的盈利增長了，就是說實際上企業(yè)以人民幣計算增長的只有1％。

如果說中國經(jīng)濟沒有增長，有這樣的盈利預(yù)期才合理。如果你覺得中國經(jīng)濟還會有10％左右的增長，名義GDP還會有15％左右的增長，這種觀點顯然是不成立的。

我把這些信息和觀點拿到美國做路演，美國投資者聽了很激動，他們覺得中國的估值是跟美國標準普爾500一樣的，但是盈利增長是他們的7倍。

但是我們內(nèi)部在擔(dān)心什么呢？還是在通貨膨脹、經(jīng)濟放緩。通貨膨脹在2月達到8.7％，應(yīng)該已經(jīng)見頂，3月回落到8.3％，第一季度是8％，第二季度整個來講是7％左右，第三季度、第四季度應(yīng)該會回到5％左右。

國內(nèi)A股市場主要也是一個流動性的問題，它是供需關(guān)系造成的。目前大家關(guān)心的大小非減持的問題，大非減持是國家可以控制的，主要是小非這一塊。小非的持有人也是人，他變現(xiàn)了以后這些錢往哪里去呢？現(xiàn)在資產(chǎn)估值這么便宜的情況下，他們減持之后可能還是要分散風(fēng)險，要做投資。從這個角度來講，我覺得國內(nèi)對大小非減持心理的負面影響大于實際。

最近香港的紅籌股、H股，從底部反彈了30％左右。這是為什么？因為在我們看來，美國次貸問題最壞的情況已經(jīng)過去，全球資本市場的尋底已經(jīng)成功，雖然并不排除二次探底的風(fēng)險。

所以說，如果不把流動性和基本層面兩個事情分開，甚至把很多流動性的問題轉(zhuǎn)換成一個基本層面的問題，你就抓不到這個市場的底?，F(xiàn)在正處在一個次貸危機由金融危機向?qū)嶓w轉(zhuǎn)變的過程，這往往是市場見底的過程。