摘要：2005年7月匯率改革以來，人民幣從此告別了固定匯率的時(shí)代，其升值的趨勢將伴隨著更大的波動。人民幣升值是否會導(dǎo)致FDI趨勢的逆轉(zhuǎn)成為國內(nèi)爭論的焦點(diǎn)。結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)理論，文章通過實(shí)證分析，建立FDI與實(shí)際有效匯率水平和匯率波動的模型，得出結(jié)論：人民幣匯率升值對外商直接投資具有促進(jìn)作用，而匯率波動對外商直接投資具有抑制作用。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；升值；FDI

一、引言

隨著2005年7月盯住“一攬子”貨幣的有管理的浮動匯率制度在我國的實(shí)施，人民幣從此告別了固定匯率的時(shí)代，正式進(jìn)入“小幅快跑”的升值周期。2007年11月以來，升值速度更是明顯加快，屢破關(guān)口，累計(jì)升幅已超過16%。在全新的匯率制度下，人民幣升值的趨勢將伴隨更大的波動，研究匯率升值對我國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響和后果變得富有現(xiàn)實(shí)意義。

人民幣匯率與FDI作為重要的宏觀變量，在我國面臨越來越突出的內(nèi)外不平衡壓力的背景下引起國內(nèi)外廣泛討論和關(guān)注。一方面，在人民幣外部和內(nèi)部升值壓力的推動下，人民幣升值趨勢及預(yù)期將在較長時(shí)期內(nèi)存在；另一方面，長期以來FDI的“雙刃劍”的特性已得到普遍的共識，既推動我國的經(jīng)濟(jì)增長，又存在諸多負(fù)面效應(yīng)。因此如何立足新形勢調(diào)整利用外資政策成為國內(nèi)爭論的焦點(diǎn)。

FDI不能像金融衍生產(chǎn)品一樣通過跨期套期保值，并且包含著較大的沉沒成本，因此宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如優(yōu)惠政策、要素成本、現(xiàn)實(shí)和潛在的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、匯率水平等）成為跨國企業(yè)對外投資的重要決策變量。在諸多因素中，匯率水平及其波動是影響FDI 流入的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素，它通過多種途徑影響著FDI流動規(guī)模及方向。人民幣升值是否會導(dǎo)致FDI趨勢的逆轉(zhuǎn)是本文探討的核心問題。

二、理論分析

國內(nèi)外對于匯率波動對FDI影響的理論主要可以分為以下三類：

（一）本幣升值將抑制FDI流入

此類觀點(diǎn)的主要代表是“相對成本效應(yīng)”理論（Cushman，1988）和“相對財(cái)富效應(yīng)”理論（Froot and Stein，1991），他們認(rèn)為一國貨幣貶值會促進(jìn)FDI的流入，而升值則對FDI會產(chǎn)生抑制作用。

1、相對成本效應(yīng)理論?！跋鄬ιa(chǎn)成本效應(yīng)”強(qiáng)調(diào)匯率水平變動對東道國生產(chǎn)成本的影響，認(rèn)為當(dāng)其他因素相同時(shí)，一國貨幣貶值將會降低當(dāng)?shù)叵鄬τ谕鈬纳a(chǎn)成本，特別是勞動成本，而這種成本的降低意味著相同數(shù)量的外資可以雇用更多的勞動力，提高包括FDI在內(nèi)的資本收益率，從而促進(jìn)FDI流入。同理，當(dāng)一國貨幣升值時(shí)，以本國貨幣表示的出口對象國的，當(dāng)因匯率升值導(dǎo)致的本國生產(chǎn)成本與在出口對象國本地的生產(chǎn)成本的差額大于在出口對象國直接投資的成本時(shí)，就可能發(fā)生對外直接投資，即本國對外國進(jìn)行投資，其他國家對本國的FDI就減少。

2、相對財(cái)富效應(yīng)理論。Froot和Stein將本幣貶值造成外國投資者在本國投資成本下降的作用稱為“財(cái)富效應(yīng)”，并以此解釋了20世紀(jì)80年代日本跨國公司因日元匯率大幅升值而大幅收購美國企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)象。該理論認(rèn)為東道國貨幣貶值能夠提高外國投資者的相對財(cái)富，從而更有利于他們并購東道國國內(nèi)企業(yè)或者在東道國建廠。

（二）本幣升值將拉動FDI增長

認(rèn)為貨幣貶值將會抑制FDI流入額研究者以Campa（1993）為代表，他認(rèn)為可以通過跨國公司的海外投資決策預(yù)測其未來收益的期望值，一國貨幣越是堅(jiān)挺，進(jìn)入該國市場未來收益的期望值就越高，也就會吸引越多的FDI流入，而貨幣貶值使投資者喪失信心，將會阻礙FDI的流入，同時(shí)使本國貨幣流向貨幣堅(jiān)挺的國家。

（三）匯率變動將使FDI在不同部門及地區(qū)進(jìn)行重新分配

1、部門效應(yīng)理論。在簡單的兩部門經(jīng)濟(jì)體中（貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門），一國幣值變化對該國不同部門吸引FDI的能力產(chǎn)生不同影響。當(dāng)一國貨幣貶值導(dǎo)致對貿(mào)易品需求上升時(shí)，外國直接投資可能更多地投入貿(mào)易品部門，從而減少非貿(mào)易品部門的生產(chǎn)。不僅如此，由于本幣貶值導(dǎo)致貿(mào)易品需求上升，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)要素需求增加，從而提高了非貿(mào)易品生產(chǎn)要素成本，降低了非貿(mào)易品利潤，故本幣貶值還從供給方面對非貿(mào)易品部門產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，引起FDI流入出現(xiàn)行業(yè)偏向的可能。GoldbergL.S.（1993）認(rèn)為，匯率調(diào)整具有資源重新配置效應(yīng)。而資源的重新配置依賴于重新分配成本的多少和匯率變化的信號，這既包括國內(nèi)資源的重新配置，也包括國外投資在不同行業(yè)間的配置。因此，從這個(gè)層面上看，一國貨幣幣值變化將導(dǎo)致FDI在不同部門之間資源配置的轉(zhuǎn)移，從而具有行業(yè)偏向特征。匯率變化除了通過需求和供給層面對FDI的部門流向產(chǎn)生影響之外，還可能通過預(yù)期收益和生產(chǎn)成本直接對部門利潤產(chǎn)生影響。從理論上看，幣值變化引起部門價(jià)格和利潤變化是否對投資產(chǎn)生影響并未得到很好的解釋。但一個(gè)簡單的結(jié)論是由于企業(yè)逐利性，行業(yè)利潤高將導(dǎo)致更多的資本流入。因此，在其他條件不變時(shí)，一國貨幣貶值將提高貿(mào)易品部門的行業(yè)利潤并導(dǎo)致FDI流入該行業(yè)。

2、區(qū)位效應(yīng)理論。Aizenman（1992）認(rèn)為匯率水平通過影響企業(yè)競爭力及國外直接投資在不同經(jīng)濟(jì)體之間的轉(zhuǎn)移，即匯率水平對FDI產(chǎn)生區(qū)位效應(yīng)。Goldberg（1993）認(rèn)為匯率的區(qū)位效應(yīng)依賴于初始投資成本（進(jìn)入壁壘）、退出的非轉(zhuǎn)換成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類型及生產(chǎn)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。同時(shí)，區(qū)位效應(yīng)不能簡單地理解為FDI在不同國家分布的調(diào)整，同時(shí)也包含不同投資國對匯率水平的不同反應(yīng)。因此，匯率水平變化不僅對FDI全球區(qū)位分布產(chǎn)生影響，而且由于不同區(qū)位來源的FDI投資動機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)類型存在差異，匯率變化對不同區(qū)位來源的投資者產(chǎn)生不同程度的沖擊。所以，當(dāng)東道國貨幣幣值發(fā)生變化時(shí)，對不同區(qū)位來源的FDI投資行為產(chǎn)生不同程度的影響，而不同區(qū)位來源的FDI對匯率水平調(diào)整的反應(yīng)程度亦存在差異。

在實(shí)證研究方面，絕大部分主要是針對美、日等發(fā)達(dá)國家，多數(shù)結(jié)論為：東道國的貨幣貶值會吸引國外直接投資流入，而貨幣升值會導(dǎo)致本國貨幣流向貨幣貶值國。本文持中立態(tài)度，將以實(shí)證回歸來檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型的構(gòu)建

根據(jù)以上理論，初步構(gòu)建如下的計(jì)量模型，以檢驗(yàn)匯率升值對FDI的影響：

lnFDI=α0+α1E+α2VE+α3G+ε

其中，F(xiàn)DI代表外商直接投資，E代表實(shí)際利率，VE代表匯率波動，G代表GDP增長率。根據(jù)上文分析，α1的符號既可能是負(fù)號，也可能是正號，這取決于實(shí)證結(jié)果，而這正是我們所關(guān)心的。α2的符號是負(fù)號，匯率波動加大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資人考慮向匯率相對穩(wěn)定的國家投資，α3的符號無疑是正號，國內(nèi)生產(chǎn)總值的穩(wěn)定提高是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高的表現(xiàn)，也意味著更多的投資機(jī)會和投資利潤率高，因而會吸引外商直接投資流入。

為降低異方差影響，本模型將FDI采用自然對數(shù)形式。為增加模型顯著性，對VE求倒數(shù)，并記作VEDS=1/VE，VE的求法是每個(gè)季度3個(gè)月匯率的標(biāo)準(zhǔn)差。并對各數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。對修正后的數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS估計(jì)，經(jīng)驗(yàn)證，該模型不存在多重共線性和異方差，但存在正自相關(guān)。采用科克倫-奧克特迭代法進(jìn)行補(bǔ)救，最終得到參數(shù)如下：

由上式可得，當(dāng)實(shí)際匯率每增長一個(gè)單位，F(xiàn)DI的流入量將增加0.015629%；匯率波動的倒數(shù)每增加一個(gè)單位，F(xiàn)DI的流入量將增加0.06835%（即匯率波動越小，F(xiàn)DI流入量越大），即FDI與匯率波動負(fù)相關(guān)。外商直接投資的變動有很大部分是內(nèi)部原因，即是由原來的自身規(guī)模決定的，實(shí)際匯率及其變動以及經(jīng)濟(jì)增長率只是影響FDI流入量的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。所以這些因素對于FDI流入的影響并沒有其自身的影響大，但是這些因素也是不可忽視的。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

通過上述人民幣匯率和外商直接投資的實(shí)證分析，可得出以下結(jié)論：

1、人民幣匯率升值會促進(jìn)外商直接投資的流入。這一結(jié)論符合我國的實(shí)際國情。首先，結(jié)合我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)來看，加工貿(mào)易仍處于重要位置，而這些都是由FDI來生產(chǎn)和出口。加工貿(mào)易主要就是利用我國勞動力成本優(yōu)勢。匯率升值并不會改變我國勞動力相對價(jià)格，因而加工貿(mào)易的勞動力優(yōu)勢仍然存在。其次，匯率升值同時(shí)導(dǎo)致加工貿(mào)易在國外采購原材料的成本大幅下降，由于加工貿(mào)易企業(yè)成本為國外采購成本，因而基本上可以抵消匯率升值帶來的影響，這些影響完全可以通過加強(qiáng)企業(yè)管理和勞動生產(chǎn)率提高加以彌補(bǔ)，所以匯率值小幅度升值并不會影響流入。

2、人民幣匯率波動提高能夠降低流入。這同理論分析相一致。1997年和1998年，人民幣面臨貶值壓力，盡管我國政府公開申明人民幣匯率不貶值，但是外商直接投資還是隨著匯率波動增加而下降。而在2005年7月的匯率制度改革前，（見圖1）人民幣升值壓力相對較大，在匯改前外商直接投資出現(xiàn)了一次快速增加。在其他時(shí)間段，匯率波動相對比較平穩(wěn)，外商直接投資流入也相對比較穩(wěn)定。

四、結(jié)論

結(jié)合理論與實(shí)證的分析，本文得出結(jié)論：人民幣匯率升值對外商直接投資具有促進(jìn)作用，匯率波動對外商直接投資具有抑制作用。盡管本文得出的結(jié)論同傳統(tǒng)投資理論不一致，但這恰恰符合我國實(shí)際情況。從外商直接投資的流入量不斷增長就可以簡單地做出這一結(jié)論，而且本文的實(shí)證結(jié)果也支持匯率升值和外商直接投資負(fù)相關(guān)這一結(jié)論。實(shí)際上，外商直接投資流入取決于我國穩(wěn)定、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長、巨大的國內(nèi)市場和勞動力成本優(yōu)勢，只要這一根本前提沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，就不會導(dǎo)致外商直接投資的逆轉(zhuǎn)。此外，外商直接投資有相當(dāng)大一部分投資在加工貿(mào)易上，匯率升值對加工貿(mào)易的影響相對較小，所以匯率小幅、漸進(jìn)升值不會對外商直接投資造成太大影響。但是，匯率波動同外商直接投資呈正相關(guān)性表明，匯率快速升值是有害的，只可能導(dǎo)致短期資本快速流入，長期產(chǎn)業(yè)資本將推遲投資，對長期投資形成阻礙最終影響到勞動生產(chǎn)率的提高，而這是匯率升值背景下企業(yè)獲得國際競爭力的關(guān)鍵。

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(作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>