對于大陸的股票投資者來說，2008年的前4個月是暗淡的。好在，從4月下旬開始，市場出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)機，行情止跌回升。以上證綜合指數(shù)為例，到5月初的時候已經(jīng)從不到3000點反彈到了3700點以上，形成了今年以來最有力度的一波上漲。因此，也就有人樂觀地預(yù)期：大陸股市將迎來一個反彈周期。

暴跌并非偶然

大家都知道，去年1 0月份的時候，上證綜合指數(shù)一度摸高到6000點以上，而在半年之后，這個指數(shù)又被“腰斬”。為什么市場會出現(xiàn)如此大的反復(fù)呢？目前各界對此的看法也仍然不盡一致，但綜合起來，這樣一些因素的作用是不容忽視的：

第一是股指上漲得太快也太高。歷史上，大陸股市由于成熟程度不夠，在運行時經(jīng)常會出現(xiàn)類似“過山車”這樣的走勢。去年下半年，一方面是大量民間資金通過購買基金等形式間接入市（據(jù)統(tǒng)計，去年證券投資基金的規(guī)模膨脹到2萬億元以上），另一方面是有大量的股票發(fā)行（去年大陸通過IPO籌集的資金居世界各國之首）。這樣，巨額的資金不斷涌入，推高了股市；而大量的股票發(fā)行，則成為這些資金的炒作對象。這里，最典型的例子是中國石油，它本是在香港上市的內(nèi)地企業(yè)，去年頭戴“亞洲最賺錢的公司”桂冠回歸大陸，上市時股價高達48元以上，使得其一躍而為全球市值最大的上市公司。而理智的人都清楚，這里有著太多的泡沫。事實上，在去年，大陸股市的平均市盈率一度高達60倍，而同期香港股市的平均市盈率卻不到20倍。雖然，不同的市場環(huán)境下，股票市盈率是會有所不同的，但如此之大的差距，只能表明大陸股市已經(jīng)被嚴重高估了，這就埋下了調(diào)整的伏筆。

那么，為什么大陸的投資者會接受這種高估呢？這里除了投機心理的因素之外，還有就是對大陸經(jīng)濟的高增長有著強烈的預(yù)期，認為高增長能夠化解高估值所帶來的風(fēng)險。不能說這種預(yù)期沒有道理，因為這幾年大陸的經(jīng)濟增長的確很快，上市公司的效益也在不斷提升。但問題在于，從2007年下半年起，大陸的通貨膨脹開始明顯起來，這對經(jīng)濟增長帶來了負面影響。政府為了控制通脹，不得不采取從緊的貨幣政策，抽緊銀根，而這顯然會對經(jīng)濟增長帶來壓力。因此，當(dāng)這個趨勢在今年不斷被明朗之后，人們開始擔(dān)心經(jīng)濟增長以及上市公司效益的提升會放緩，這樣就無法對高估值的股票構(gòu)成支撐。還是以中國石油為例，由于國際原油價格上漲，而大陸的成品油價格因為控制通脹的需要而受到管制，這樣必然影響到其效益。由于預(yù)期中國石油的業(yè)績會下降，因此市場開始拋售中國石油股票，其價格后來就下跌到16元，不及在近半年前上市時的1/3。一個明顯的事實是，當(dāng)大家開始懷疑經(jīng)濟高增長的可持續(xù)性以及上市公司業(yè)績提升的連續(xù)性時，本來就被非理性高估的股價，頓時開始了雪崩。

當(dāng)然，回過頭來說，大陸股市這半年多來的下跌，也與美國的次貸危機以及由此對世界經(jīng)濟所造成的負面影響有關(guān)；另外，大陸前幾年股改時所留下的限售股流通壓力的集中顯現(xiàn)，也是導(dǎo)致市場下跌加速的一個重要因素；而部分大陸上市公司所表現(xiàn)出來的惡意圈錢行為，不僅僅使得投資者失去了對上市公司的信任，而且也促使他們用腳投票；最后，有關(guān)部門在股市暴跌時一度缺乏人們所希望的有效的干預(yù)，也令素有“政策市”之稱的中國股市進一步放大了跌勢。

從以上這些情況可以看出，這半年來股市的暴跌，在本質(zhì)上具有內(nèi)在的必然性，是不可避免的。

行情進入反彈周期

不過，話也要說回來，如果說股市在6000點開始的下跌是一個必要的擠泡沫的過程，那么當(dāng)這個過程延續(xù)到3000點的時候，它是否還是必要的呢？換言之，大陸經(jīng)濟雖然遇到了很大的困難，在2008年再要保持11.7％這樣的高增長已經(jīng)不那么現(xiàn)實，但它畢竟還有10％以上的增長，而這在世界上也仍然是高增長。同樣，上市公司效益的提升雖然將會放緩，可是它的運行趨勢畢竟還是上升的（這一點在2008年一季度上市公司的報表中可以看得很清楚）。而且，像中國石油這樣的公司，其業(yè)績的回落主要是因為政策的影響，與其本身的經(jīng)營能力并沒有太直接的關(guān)系。既然如此，那么就應(yīng)該承認，股市的調(diào)整雖是必然的，但是調(diào)整過了頭，股票超跌了，需要得到矯正。綜合各方面的因素，大陸股市目前比較理性的波動區(qū)域，應(yīng)該是在4000點上方。

客觀來說，在一個充分市場化的環(huán)境下，股市是有可能依靠自身的力量來避免大起大落的，并且具有自我修復(fù)的能力。但是，大陸股市是一個“政策市”，它在這方面的能力是不足的，所以即便是跌破了4000點，卻依然沒有能夠止跌，相反因為恐慌情緒的蔓延而加速下跌。4月初的情況就是如此，這不是正常的行情，需要依靠政府部門的行動來予以干預(yù)和引導(dǎo)。人們注意到這樣的事實，在4月下旬，當(dāng)3000點的股指岌岌可危的時候，有關(guān)部門公布了規(guī)范限售股流通的意見以及降低印花稅的決定，同時被擱置已久的融資融券工作也再度啟動。雖然，就這些政策措施具體所涉及的內(nèi)容以及其實際作用而言，可能是有限的，但客觀上，它表明了政府的態(tài)度。對于一個被恐慌情緒籠罩的市場來說，政府的態(tài)度是重要的，它讓投資者明白：這樣的下跌是非理性的，不能再延續(xù)了。事實表明，政府這樣的表態(tài)是起了作用的。

應(yīng)該承認，大陸股市從4月下旬開始的反彈，是政策干預(yù)的結(jié)果，同時也是投資者冷靜下來以后對大陸經(jīng)濟的宏觀面、上市公司的基本面有了新的認識的產(chǎn)物。大家理解了政府的態(tài)度，也看到了股市所出現(xiàn)的超跌，并且感受到了不少股票所具有的投資價值。有了這些，投資者的情緒也就發(fā)生了變化，市場氛圍也就大為改觀，持續(xù)下跌的行情也就因此轉(zhuǎn)而向上。特別是一些業(yè)績良好、成長性明顯的上市公司，以及受到國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜的強勢企業(yè)，其股價就表現(xiàn)得較為強勁。一個現(xiàn)實的問題是，股市下跌了半年多，期間股指跌去了3000多點，而后在兩周的時間內(nèi)，大盤收復(fù)了700點。無論是從時間和空間來說，反彈都沒有到位。進一步說，在支持、鼓勵股市發(fā)展方面，政府還有很大的政策操作空間；同時，現(xiàn)在上市公司的估值普遍也還不高。這些因素結(jié)合在一起，也就暗示了人們這樣的信息：4月下旬開始的股市反彈，實際上是表明大盤進入了一個反彈周期。而既然是周期，就能夠延續(xù)一段時間。從5月上旬的市場表現(xiàn)來看，行情雖然已經(jīng)起來，但整個股市矯枉過正的過程還沒有完，股市的現(xiàn)狀還不能完全反映經(jīng)濟的實際，與社會環(huán)境與投資者的愿景也不相適應(yīng)，需要繼續(xù)活躍，并且得到提升。也因為如此，投資者有理由繼續(xù)看好后市。一般來說，大盤的上漲可以延續(xù)到6月中旬，高點有望達到4000點-4200點一線。

作者：申銀萬國證券研究所首席分析師