無論操作上選擇做多，還是做空。技術(shù)行為都認(rèn)為可以賺錢，唯獨(dú)貪心例外。做股票要以不賠為原則。因?yàn)?，重挫一次需要很長時(shí)間才能復(fù)原，而且既費(fèi)時(shí)又破壞了心態(tài)。所以，唯有穩(wěn)賺不賠的操作策略，才是達(dá)到持久戰(zhàn)的方法。

當(dāng)再次回首2007年4月上證指數(shù)3000點(diǎn)的時(shí)候，才真正感到那是牛市(瘋牛)的開始。當(dāng)2008年4月上證指數(shù)又回到3000點(diǎn)的時(shí)候，是否又將迎來新的一波牛市啟動(dòng)?

作為一名理性的技術(shù)分析者，需要學(xué)會(huì)的是在市場(chǎng)中的孤獨(dú)思考。當(dāng)原有的經(jīng)驗(yàn)或許還在為我們提供選擇戰(zhàn)略方向的時(shí)候，跟蹤主力資金卻為我們戰(zhàn)術(shù)炒作提供了真實(shí)數(shù)據(jù)。因?yàn)闊o論操作上選擇做多，還是做空。技術(shù)行為都認(rèn)為可以賺錢，唯獨(dú)貪心例外。這是華爾街的名言。所以只有當(dāng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)都作出正確的決策時(shí)，才有可能取得實(shí)戰(zhàn)上的勝利。

至今我們?cè)谶x擇戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上，仍舊以監(jiān)測(cè)大盤“資金是否見頂、估值是否見頂、形態(tài)是否見頂”為由，去關(guān)注市場(chǎng)主力資金的表現(xiàn)。這點(diǎn)對(duì)監(jiān)測(cè)股市行情走勢(shì)是至關(guān)重要的。尤其在行情時(shí)間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，或遇重大政策變故期間，政策只能改變投資者的操作情緒，但量?jī)r(jià)背離卻會(huì)導(dǎo)致行情趨勢(shì)上的轉(zhuǎn)變。前者是瞬間或短暫的，而后者將會(huì)改變中長期行情的性質(zhì)。

尤如2008年3、4月間，上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌破3000點(diǎn)，是否就可認(rèn)為市場(chǎng)跌到了合理投資價(jià)格區(qū)域；又是否可以斷定由于指數(shù)跌幅超半，行情又到了牛熊轉(zhuǎn)市的時(shí)候?我們的判斷依然不能離開對(duì)市場(chǎng)主力資金的判斷。筆者就當(dāng)時(shí)市場(chǎng)提供的部分?jǐn)?shù)據(jù)作估值水平分析。

資金見頂：

[理由一] 當(dāng)時(shí)市場(chǎng)三大主力資金，賣的要比買的多的多。

1、基金機(jī)構(gòu)的資金整體動(dòng)向

就2008年4月22日大盤階段性見底之后的11個(gè)交易日，部分主力資金數(shù)據(jù)顯示，僅4月23日、30日、5月6日機(jī)構(gòu)資金凈流入分別為29億、79億、9億。而其余9個(gè)交易日均為資金流出，合計(jì)為負(fù)值259億。也就是說，當(dāng)大盤看似止跌起穩(wěn)，主力資金卻不是與大盤走勢(shì)同步加倉入市，而是繼續(xù)降低持倉比例(見下圖，0軸以上為流入資金比例，0軸以下為流出資金比例)。

2、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金動(dòng)向

整體上，同期保險(xiǎn)資金與基金機(jī)構(gòu)走勢(shì)基本相同，仍保持凈流出狀態(tài)。5天凈賣出36.5億。當(dāng)時(shí)主要做空品種有：中信證券(600030)、中國平安(607318)、宏達(dá)股份(600331)等多只保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重倉股。其中僅中信證券就賣出21.2億，中國平安賣出5億。

3、同期QFII資金動(dòng)向

QFII外資炒作風(fēng)格依舊，雖然在2008年4月22日大盤見底，他們?nèi)雸?chǎng)行動(dòng)最快。但他們只要有所獲利就會(huì)了結(jié)。從前三周資金流向趨勢(shì)看，總體有進(jìn)有出，市場(chǎng)表現(xiàn)最多算個(gè)超級(jí)散戶。

綜合以上三方(明莊)主力資金整體動(dòng)向，客觀地認(rèn)為：

如果主力資金不看好后市，行情就很難進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)，等待牛熊轉(zhuǎn)折恐怕只是一種期望。什么算是熊市特征，筆者歸納為：在形態(tài)上，前一個(gè)低點(diǎn)要比后一個(gè)低點(diǎn)還低，呈下降趨勢(shì)就是熊市。在情緒上，普遍對(duì)行情看跌的空頭市場(chǎng)，資金逐漸縮小的下跌行情，就是熊市。在資金管理上，每一次買進(jìn)的股票都被套，直至解套還沒有賣出，又繼續(xù)被套，就是熊市。階段性明朗行情，市場(chǎng)加大一切融資速率，上市公司業(yè)績(jī)普遍開始下降的行情，甚至不斷發(fā)布實(shí)質(zhì)性利空消息，都屬于熊市。

所謂站在熊市格局的角度，熊眼看市。操作上一般都不存在中長線買賣機(jī)會(huì)，更不適合研底和測(cè)底。尤其當(dāng)資金見頂、估值見頂、形態(tài)見頂?shù)臅r(shí)候，市場(chǎng)趨勢(shì)需要較長的時(shí)間化解和恢復(fù)。特別是因?yàn)榀偱６斐傻拇蟊P指數(shù)失真現(xiàn)狀，之后的市場(chǎng)必然要為修復(fù)瘋牛行情付出時(shí)間和代價(jià)。當(dāng)面對(duì)只能做多才能贏利的市場(chǎng)，我們更需要客觀的看到，不是我們想看空，也不是靠捂股就能當(dāng)股神，一旦進(jìn)入熊市，死多頭就會(huì)出大問題的。

因?yàn)橛绊懝墒凶邉?shì)的核心仍舊是，價(jià)值和供求之間的關(guān)系，這也是股市行情不變的真理。所以把握熊市的短線贏利機(jī)遇，一般認(rèn)為強(qiáng)勢(shì)股的突破行情往往則是虛假行情。對(duì)待利好或利空消息更應(yīng)甄別，熊市中的利好往往是在做頭，牛市中的利空卻是在做底。千萬不要把節(jié)奏作反了。

估值見頂：

[理由二] 一般受制三個(gè)方面的影響：

一是上市公司本身業(yè)績(jī)的變化；二是基本面的估值現(xiàn)狀對(duì)比；三是無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。

我們認(rèn)為估值體系的建立，和市場(chǎng)價(jià)格體系上的重構(gòu)需要一個(gè)相對(duì)較長、持續(xù)、均衡量值的過程。而短期市場(chǎng)將會(huì)受制情緒、政策、基本面等外來因素影響。為此，我們不得不關(guān)注隨著對(duì)市場(chǎng)合理估值水平的分析，將重新考證當(dāng)前市場(chǎng)的合理估值區(qū)域。

在估值水平上，我們需要逐步縮小與成熟市場(chǎng)之間差距同時(shí)，又不得不打通大小非解禁后的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的通道。從過去的產(chǎn)業(yè)資本，到逐漸參與資本市場(chǎng)的定價(jià)過程中，不僅需要改造中國A股市場(chǎng)前17年來所存在的長期不平等的溢價(jià)關(guān)系。還要對(duì)通脹背景下的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、以及外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，進(jìn)行現(xiàn)有體系及對(duì)未來產(chǎn)生的必然影響的修正。尤其對(duì)原有價(jià)格體系的改造，尚處于初級(jí)階段，市場(chǎng)估值體系在所難免地對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生動(dòng)蕩與調(diào)整。

筆者根據(jù)2008年4月30日前A股與B股之間仍存在的估值差異，作了前10名個(gè)股溢價(jià)對(duì)照表。(注：采集數(shù)據(jù)截至2008年4月30日，對(duì)個(gè)股不作任何推薦)

通過以上3個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)溢價(jià)對(duì)照表(見右表)，我們發(fā)現(xiàn)，盡管中國股市存在自身的特殊行情，盡管中國現(xiàn)有的A股市場(chǎng)與其B股、H股之間存在相當(dāng)大的差異。但就估值水平這一基礎(chǔ)問題，基于與國際同軌，走市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)路線。中國A股市場(chǎng)除了具有其他股票市場(chǎng)的一些共性以外，還具有其獨(dú)自的特點(diǎn)。因此，中國A股除了需要與國際股票市場(chǎng)估值水平進(jìn)行比較之外，還需要對(duì)深滬兩市歷史的估值水平進(jìn)行重新定位。

按照什么樣的標(biāo)準(zhǔn)去衡量?對(duì)于我們推測(cè)未來股市的底部點(diǎn)位都有一定的參考意義。比如當(dāng)2005年股市最低迷時(shí)期，雖然當(dāng)時(shí)市盈率曾經(jīng)一度降到16.5倍水平，但總體市盈率水平絕大部分時(shí)間都在18倍水平附近。2005年5月至2005年底期間，上證綜合指數(shù)市盈翠始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩。我們認(rèn)為那一歷史底部的估值水平，在預(yù)期未來的行情中，將被有效突破的可能性較小。

但就2008年4月之后的反彈行情，我們卻對(duì)市場(chǎng)基本面趨勢(shì)并不抱太多幻想的理由是，因?yàn)橹髁Y金提示投資者，他們不再做多，行情也就很難等待出現(xiàn)反轉(zhuǎn)形態(tài)。尤其真正決定市場(chǎng)走勢(shì)的基本面，也未發(fā)生重大轉(zhuǎn)折。其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緊縮；央行連續(xù)上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率；2008年4月份的CPI值創(chuàng)前10年歷史新高等，都是制約大盤反彈的重要因素。再關(guān)注市場(chǎng)內(nèi)因，從企業(yè)盈利能力的2008年第一季度的數(shù)據(jù)顯示看到，雖然有近1550家上市公司公布的2008年第一季度業(yè)績(jī)，接近90％的上市公司總體利潤同比上升29.54％，但相比2007年第4季度凈利潤增速64.34％，卻明顯下滑近一倍之上。

原因很簡(jiǎn)單，重構(gòu)中國A股價(jià)值水平，不是因?yàn)樯献C指數(shù)“腰斬”到3000點(diǎn)，就能擠完市場(chǎng)上的虛構(gòu)泡沫。尤其人為炒作17年的股權(quán)分置下的A股股價(jià)，又在將迎來大小非解禁的初期，就談“價(jià)值回歸”。在筆者認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格估值體系因大小非解禁上市還需4年時(shí)間，就談做多理念實(shí)在有些太急。因?yàn)楫?dāng)我們翻看中國A股股權(quán)分置下的市盈率，與其他國家市盈率相比，估值水平顯然是最高的。

從國際26千股票市場(chǎng)市盈率排行看，就單純靜態(tài)市盈率而言，如果作為一位穩(wěn)健的、理性的、戰(zhàn)略投資者，很難把深滬A股市場(chǎng)作為首選投資對(duì)象。尤其是那些境外投資資金，沒理由選擇深滬市場(chǎng)作為戰(zhàn)略投資的市場(chǎng)。因?yàn)樗麄円苍陉P(guān)注未來A股市場(chǎng)的價(jià)格估值水平。也知道由于股改，中國A股正在面臨承接數(shù)以萬億的新增大小非解禁流通盤。如果一個(gè)泡沫破裂了的市場(chǎng)，還能在平均市盈率高企的時(shí)候“止跌回穩(wěn)”，甚至看到行情反轉(zhuǎn)，我們真不知道需要有多么強(qiáng)烈的預(yù)期和那些敢于投進(jìn)不怕被套的資金。其實(shí)作為一位穩(wěn)健、理性的投資者，砸錢進(jìn)場(chǎng)更需要理性。

也許有人認(rèn)為，從市場(chǎng)階段性數(shù)據(jù)表明，QFII正在不斷加倉入市。筆者只想告誡一句，QFII資金入市的比例是受限制的。當(dāng)他們還不能在A股市場(chǎng)上有話語權(quán)前，很難想象他們?cè)敢獬蔀閼?zhàn)略投資者。如果不能成為戰(zhàn)略投資者，他們就很難成為承擔(dān)市場(chǎng)托盤資金的基石，最多還是個(gè)投機(jī)大戶。

形態(tài)見頂：

[理由三] 為適應(yīng)股權(quán)分置下的市盈率之說，筆者重新根據(jù)2007年年報(bào)數(shù)據(jù)和對(duì)2008年指數(shù)波動(dòng)作了以下分析。

當(dāng)2007年的年報(bào)已經(jīng)披露完畢之后，查閱上交所有有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2007年上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤10158.89億元，同比增長49.30％，披露年報(bào)公司加權(quán)平均每股收益0.42元，創(chuàng)A股歷史新高。據(jù)此，以上述數(shù)據(jù)對(duì)照2008年靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率，進(jìn)行純理論性的認(rèn)為評(píng)估。

在已知數(shù)據(jù)中，

2005年6月上證998點(diǎn)時(shí)的平均靜態(tài)市盈率：14.96倍；

2007年10月上證6124點(diǎn)時(shí)平均靜態(tài)市盈率：71.44倍；

2006年的平均靜態(tài)市盈率：20.64倍；

2007年的平均靜態(tài)市盈率：50.07倍。

實(shí)際上6124點(diǎn)的71.44倍使用的是2006年的靜態(tài)市盈率估值，換算成2007動(dòng)態(tài)市盈率應(yīng)為46.6倍。

根據(jù)2007年靜態(tài)市盈率，就上證指數(shù)2008年4月22日2990.79點(diǎn)評(píng)估。當(dāng)天最低，點(diǎn)平均市盈率為25.20倍。同年5月9日上證指數(shù)收盤為3613.49點(diǎn)，對(duì)應(yīng)平均靜態(tài)市盈率為30.45倍。

參閱2007年底主要機(jī)構(gòu)預(yù)期，樂觀估計(jì)2008年上市公司利潤平均增長幅度在30％(假設(shè)值)。不過進(jìn)入2008年以來，某些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不理想，尤其受雪災(zāi)、地震等自然災(zāi)害的襲擊，部分機(jī)構(gòu)普遍調(diào)低了上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期。雖然認(rèn)為整體會(huì)出現(xiàn)相對(duì)增長，但一般認(rèn)為平均增長水平不會(huì)高于20％。

筆者以2005年6月998點(diǎn)時(shí)的16倍市盈率作為低點(diǎn)區(qū)域，以2006年和2007年的平均值35倍市盈率作為高估區(qū)域，再以6124點(diǎn)的46倍動(dòng)態(tài)市盈率作為極限高估區(qū)域，據(jù)此對(duì)平均市盈率基于不同預(yù)測(cè)的計(jì)算，分別為(見下圖)：

通過測(cè)算，在認(rèn)可2008年的業(yè)績(jī)有20％以上的增長時(shí)，大小非又不極端解禁，20倍至35倍是大盤指數(shù)合理波動(dòng)區(qū)間。那么作為理想性的價(jià)值投資，對(duì)應(yīng)上證大盤的點(diǎn)位看在2848點(diǎn)附近。也就是說3000點(diǎn)以下具備常規(guī)戰(zhàn)略投資價(jià)值。

考慮到市場(chǎng)極端情況，以動(dòng)態(tài)15倍市盈率作對(duì)策，上證大盤2200點(diǎn)以下值得投資。如果以靜態(tài)15倍市盈率作對(duì)策，對(duì)應(yīng)的是1800點(diǎn)附近可以進(jìn)入投資。因?yàn)榧幢銋⒖紝?shí)業(yè)資產(chǎn)的定位標(biāo)準(zhǔn)，以動(dòng)態(tài)10倍測(cè)算，上證也應(yīng)在1500點(diǎn)之上。

如此推論，對(duì)于5000點(diǎn)以上高點(diǎn)區(qū)域作價(jià)值投資已經(jīng)不大，除非上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)超額增長。如果按照全部A股動(dòng)態(tài)市盈率017倍至35倍之間區(qū)域波動(dòng)，上證大盤應(yīng)看在2421點(diǎn)至4984點(diǎn)之間；如果按照全部A股靜態(tài)市盈率15倍至45倍極限區(qū)域波動(dòng)，上證大盤應(yīng)看在1800點(diǎn)至5340點(diǎn)之間。

雖然以上推論全部都是人為假設(shè)，但股市有它其自身的運(yùn)行軌跡。

尤其做股票最忌諱的是，不分春夏秋冬，不分晴天下雨，天天進(jìn)場(chǎng)，這并不是最好的投資選擇。做股票要以不賠為原則。因?yàn)?，重挫一次需要很長時(shí)間才能復(fù)原，而且既費(fèi)時(shí)又破壞了心態(tài)。所以，唯有穩(wěn)賺不賠的操作策略，才是達(dá)到持久戰(zhàn)的方法。這不是筆者的原話，而是華爾街的名言。