[摘要]中國四大國有銀行率先剝離呆壞賬，使得其呆壞賬率大幅度降低，避免了緊縮和金融危機(jī)。次貸危機(jī)以來，美國金融當(dāng)局多次向金融業(yè)大規(guī)模注資，插手瀕臨倒閉金融機(jī)構(gòu)的拯救活動，歐洲一些國家也在做同樣的事情。這種被逼出來的用國家信用支持銀行信用的手法，似乎有悖傳統(tǒng)的市場原則，但它帶給人們更多的思考：正在被改變的游戲規(guī)則中，是否蘊(yùn)含著制度的創(chuàng)新？

[關(guān)鍵詞]呆壞賬 剝離 金融危機(jī)

[中圖分類號]F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2008）05-0020-04

[作者簡介]劉駿民（1950—），河北平山人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)。

中國經(jīng)濟(jì)中存在著許多從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看很不規(guī)范的行為，它們長期被看作是市場經(jīng)濟(jì)不成熟的“暫時(shí)現(xiàn)象”，人們似已司空見慣。多數(shù)人認(rèn)為，隨著市場經(jīng)濟(jì)逐漸走向成熟，這些不規(guī)范的現(xiàn)象就會消失。因此，這些與西方發(fā)達(dá)國家不同的現(xiàn)象沒有什么理論意義。高經(jīng)濟(jì)增長率與銀行業(yè)的高呆壞賬率曾長期并存，似就是這樣一個(gè)比較典型的例子。然而，對于這樣一個(gè)特殊的現(xiàn)象，既不能當(dāng)作“丑事”想方設(shè)法地掩蓋，也不能一句簡單的“不規(guī)范”輕輕帶過，其背后可能蘊(yùn)藏著重要的“市場經(jīng)濟(jì)新規(guī)則”，很可能給理論界和傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來巨大的沖擊。

一、 呆壞賬與金融危機(jī)

在當(dāng)今世界，許多國家都經(jīng)歷過金融危機(jī)，無論是發(fā)達(dá)的美歐，還是拉美和東南亞的新興市場國家都未能幸免。但是，中國至今還沒有金融危機(jī)。有人說這可能是因?yàn)橹袊\(yùn)氣好，也有人在不斷地說“快了”，不過，中國的老百姓和金融當(dāng)局實(shí)在是不愿意它真的發(fā)生。

現(xiàn)在，在被公認(rèn)為金融業(yè)最強(qiáng)大，并通過金融業(yè)操縱著全球經(jīng)濟(jì)的美國，卻正在經(jīng)歷著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)最危險(xiǎn)的時(shí)刻。銀行和其它金融機(jī)構(gòu)不斷傳出壞消息，這令中國的金融家和理論家們十分沮喪，如果美國遭遇不幸，在替他們悲哀的同時(shí)，中國金融業(yè)恐怕要考慮自己未來發(fā)展的道路問題了。

呆壞賬歷來被看作是金融危機(jī)的導(dǎo)火索，對任何一個(gè)銀行來說，避免呆壞賬的發(fā)生是其風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要目標(biāo)。金融當(dāng)局一方面要敦促金融機(jī)構(gòu)自律并予以監(jiān)督，另一方面，要防止金融機(jī)構(gòu)倒閉引起的連鎖反應(yīng)，也就是防范傳染機(jī)制導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是近年來日益被提上日程的問題。在資本主義早期，金融危機(jī)通常是有效需求不足引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的伴生物。當(dāng)工商企業(yè)出現(xiàn)銷售困難和財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，便引起大面積銀行呆壞賬，從而引起信用緊縮并使得經(jīng)濟(jì)衰退得以持續(xù)。這使得經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出周期性，產(chǎn)生“繁榮、危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇然后再繁榮”的循環(huán)。從1825年到第二次世界大戰(zhàn)之前，這種規(guī)律性的周期一直困擾著西方成熟的市場經(jīng)濟(jì)。

上世紀(jì)60年代，由于凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生明顯成效，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森曾經(jīng)說“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”的字眼可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)的字典中摳掉了，取而代之的是“經(jīng)濟(jì)衰退”，是增長率的下降，而不是生產(chǎn)力大規(guī)模破壞和經(jīng)濟(jì)總量的絕對下降。盡管西方市場經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了70年代的滯漲，但是，二戰(zhàn)以前那樣的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的確再沒有大規(guī)模出現(xiàn)過。西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到80年代以后，經(jīng)濟(jì)衰退不再主要是對制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足而引起的了，金融危機(jī)也不再是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的伴生物，它通常率先發(fā)生。金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)泡沫破滅造成資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致大量呆壞賬產(chǎn)生，引起經(jīng)濟(jì)衰退、收入下降和消費(fèi)持續(xù)萎縮。引起呆壞賬的也不再主要是制造業(yè)和其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，多是因?yàn)楣墒?、債市、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的泡沫破滅造成的。情況剛好和早期資本主義相反，金融危機(jī)不再是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的伴生物，它正在成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，會產(chǎn)生信用緊縮，失業(yè)率大幅度上升，經(jīng)濟(jì)增長率下降，甚至經(jīng)濟(jì)停滯不前，只有在經(jīng)歷了長期的蕭條之后經(jīng)濟(jì)才得以恢復(fù)。呆壞賬是通過危機(jī)，通過失業(yè)和衰退來消除或削減的。整個(gè)過程漫長，往往要數(shù)年或十?dāng)?shù)年，使得整個(gè)社會為此付出巨大代價(jià)。而中國處理呆壞賬是通過剝離的辦法，從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中將呆壞賬剝離，單獨(dú)成立處理呆壞賬的資產(chǎn)管理公司。同美國等發(fā)達(dá)國家的傳統(tǒng)相比，中國的呆壞賬沒有引起大規(guī)模的銀行和金融機(jī)構(gòu)倒閉，沒有引起金融危機(jī)。不通過危機(jī)、失業(yè)和大規(guī)模企業(yè)倒閉來解決呆壞賬問題，可能是自凱恩斯主義需求管理的宏觀政策之后最重要的宏觀措施，而且可能是市場經(jīng)濟(jì)真正擺脫危機(jī)困擾的一個(gè)根本性轉(zhuǎn)折。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，同樣的做法也在上世紀(jì)90年代末開始盛行。泡沫經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)使日本陷入長期的不景氣，直到2002年，日本金融機(jī)構(gòu)的呆壞賬還在發(fā)作，最終日本政府還是著手收購了部分呆壞賬。最近，我們注意到，自次貸危機(jī)以來美國金融當(dāng)局多次向金融業(yè)大規(guī)模注資，同時(shí)直接插手瀕臨倒閉金融機(jī)構(gòu)的拯救活動，包括借款、插手收購、重組等。歐洲也在同時(shí)做同樣的事情，這是前所未有的，因?yàn)樗`背“自負(fù)盈虧”的市場原則，也有違“公平”的市場原則。這表明美國宏觀政策正在發(fā)生著變化，顯示出美國金融當(dāng)局的無奈。

學(xué)術(shù)界也在探討，當(dāng)銀行和金融機(jī)構(gòu)存在大規(guī)模倒閉風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，要不要拯救它們。顯然，中國的呆壞賬處理不是僅僅用“不規(guī)范”就可以解釋的，它背后也許蘊(yùn)藏著新的規(guī)則，新的理論命題。

二、“金融壓抑”與“金融自由化”

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖創(chuàng)立了金融深化理論，其中一個(gè)有關(guān)發(fā)展中國家的理論命題是：發(fā)展中國家普遍存在“金融壓抑”，認(rèn)為解決這個(gè)問題的唯一辦法就是“金融自由化”，通過“金融自由化”可以有效解決發(fā)展中國家的“金融壓抑”問題。而當(dāng)2004年麥金農(nóng)來華演講的時(shí)候，他意識到中國成功地解決了“金融壓抑”問題，但卻不是通過“金融自由化”。

讓我們來解釋在沒有“金融自由化”的前提下，“金融壓抑”是怎樣消除的。假定一個(gè)發(fā)展中國家申請貸款的有1000人，其中潛在的企業(yè)家只有一半，另外500個(gè)貸款申請人是潛在的呆壞賬制造者。銀行只要挑出500個(gè)潛在的企業(yè)家，并給予貸款，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就可以迅速發(fā)展起來。但是，本國銀行的水平低，且有很多舊有的人際關(guān)系、腐敗和官僚主義的牽扯，很難從這1000人里正確地將500個(gè)潛在企業(yè)家挑出來。

中國是怎么做的呢？是分兩步來解決“金融壓抑”問題的。如果商業(yè)銀行不能保證正確地將這500個(gè)潛在企業(yè)家挑出來，一個(gè)更簡單的辦法，就是挑不出來干脆不挑， 1000個(gè)申請者全都給貸款，于是500個(gè)潛在企業(yè)家一定會獲得貸款，但另外500個(gè)失敗者也一定會造成呆壞賬。當(dāng)然，銀行完全不挑是不可能的，只要貸款足夠?qū)捤桑鄶?shù)潛在企業(yè)家就會得到貸款，而同時(shí)也會有比西方大得多的呆壞賬被創(chuàng)造出來。

在理論上對中國呆壞賬處理的辦法進(jìn)行概括，可能更多的人寧可將其看成是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)做法在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期的自然延伸和慣性，或者是“歪打正著”，這也被西方學(xué)者看作是“濫發(fā)貸款”?！疤舨怀鰜砭透纱嗖惶簟保瑔栴}只解決了一半，也就是邁出了第一步：潛在的500企業(yè)家得到了貸款，經(jīng)濟(jì)肯定會進(jìn)入高增長路徑，但新的問題是呆壞賬怎么辦？還要走第二步。

三、 呆壞賬的剝離與銀行信用

如果呆壞賬不導(dǎo)致銀行倒閉，呆壞賬不引起信用緊縮，它就可以通過剝離的辦法來處理。剝離呆壞賬，成立專門的資產(chǎn)管理公司是中國解決金融壓抑問題的第二步。四大國有銀行率先剝離呆壞賬，并成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司處理這些呆壞賬，這一做法使得商業(yè)銀行的呆壞賬率大幅度降低。在中國，沒有因呆壞賬引起的緊縮和金融危機(jī)也就順理成章了。這是不得已的辦法，并不是鼓勵呆壞賬。懲罰限于肇事者和相關(guān)責(zé)任者，無辜的儲戶和企業(yè)以及眾多的就業(yè)者得以免受牽連。當(dāng)然，這破壞了“自負(fù)盈虧”的市場原則，但是免于危機(jī)，免于牽連無辜者不是更公平，更人道一些嗎？

中國處理呆壞賬的辦法具有更一般意義上的理論價(jià)值。進(jìn)一步思考高呆壞賬率不會引起金融危機(jī)的另一個(gè)重要因素，那就是公眾的信心。呆壞賬可以引起銀行資不抵債，如果銀行的儲戶不來擠提存款，如果銀行能夠保證其流動性，呆壞賬即使超過銀行自有資本數(shù)倍也不會影響銀行的正常業(yè)務(wù)。

中國在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，對政府的信任從沒有減弱過，對市場經(jīng)濟(jì)所需的風(fēng)險(xiǎn)意識卻遲遲難以建立。這造成了人們對市場原則的輕視，久而久之，呆壞賬除了賬面意義之外，既不引起公眾恐慌，也不引起銀行信用緊縮，也就不會引起金融危機(jī)。公眾認(rèn)為政府不會不管，而政府也從來沒有令儲戶失望過，“穩(wěn)定第一”的原則造成了人們對官方機(jī)構(gòu)的信任，也造成了對于公共機(jī)構(gòu)的信心。這樣的儲戶是所有西方金融機(jī)構(gòu)所羨慕的，因?yàn)橹袊鴥粲凶銐虻哪托牡却⒔o銀行足夠的時(shí)間來進(jìn)行恢復(fù)。顯然，在逐漸確立市場原則的同時(shí)，也應(yīng)保護(hù)這種尚未受過打擊的公眾信心，因?yàn)闆]有經(jīng)歷過金融恐慌的公眾可以化解風(fēng)險(xiǎn)。要破壞這種公眾的信心也很簡單，只要出現(xiàn)困難時(shí)，當(dāng)局任由四大國有銀行中的一個(gè)破產(chǎn)，這種信任就會蕩然無存。

呆壞賬沒有引起銀行緊縮信用是它不會自動引起金融危機(jī)的重要原因，其更深刻的原因還在于銀行性質(zhì)沒有企業(yè)化。在中國，商業(yè)銀行的流動性在很大程度上是央行控制的，它通過存款準(zhǔn)備金率，通過再貸款，通過對銀行間市場的干預(yù)來控制商業(yè)銀行的流動性。銀行業(yè)的緊縮和擴(kuò)張，基本上是受宏觀調(diào)控的，呆壞賬率對銀行業(yè)緊縮信貸的影響極其有限，這也是我們與西方的重要區(qū)別之一。

四大國有銀行的“帽子戲法”，使得它們從一個(gè)極高呆壞賬率的金融機(jī)構(gòu)一下子變?yōu)榭梢攒Q身國際業(yè)務(wù)的大銀行，不是靠長期的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，而是靠處理呆壞賬的方法。這一方面說明中國國有四大銀行自身競爭力還有待大幅度提高；另一方面也說明我們處理呆壞賬辦法實(shí)際上是用國家信用來支持銀行信用。西方對呆壞賬的干預(yù)與中國對呆壞賬的干預(yù)都是不得已為之，是逼出來的。二者雖有區(qū)別，處理呆壞賬的原則是一樣的，用政府信用來支持銀行信用，避免危機(jī)發(fā)生。

四、 呆壞賬的宏觀性質(zhì)

中國呆壞賬的處理是成功的，要理解其成功的原因還要從呆壞賬對經(jīng)濟(jì)的影響過程開始。我們要了解呆壞賬引起危機(jī)是一個(gè)怎樣的過程，而沒有引起危機(jī)又是怎樣一個(gè)過程，了解呆壞賬產(chǎn)生的過程中，到底誰遭受了損失，整個(gè)社會是否有損失，損失大致有多大？

假定銀行貸給某甲100萬元，甲拿去投資購買了機(jī)器設(shè)備，雇傭了職工和高級管理人員。但是經(jīng)營不善，大幅度虧損，資不抵債還不起貸款，形成了銀行的壞賬。甲無疑是遭到損失了，他也給銀行造成了損失，銀行的錢還不上了，經(jīng)營失敗的某甲把它揮霍光了。錢真的消失了嗎？沒有，只是甲手里沒有了，從宏觀看錢并沒有消失。這100萬元成了機(jī)器制造商、工人和企業(yè)高管的收入。它成全了機(jī)器制造商的生產(chǎn)，也支持了工人和高管的消費(fèi)。原則是：花掉100萬的同時(shí)將創(chuàng)造100萬的收入。簡單地說，某甲的開支成為某乙的收入，某乙的開支會成為某丙的收入等等。最終這100萬將會成為存款存入銀行，它可能是這個(gè)交易鏈條中每一個(gè)交易環(huán)節(jié)中多余貨幣累積而成的存款，也可能是最終得到收入的人不再買任何商品而存入銀行。不管怎么說，在每天的交易過后，大部分資金都會以存款方式回到各交易者的賬戶上。結(jié)果是貸給某甲的100萬貸款被交易過程重新配置，成為新增收入存入銀行。貨幣并沒有損失，只是銀行多了100萬呆壞賬和由其造成的新增存款。如果這個(gè)游戲接著玩下去，銀行的存款會與呆壞賬一起增加，呆壞賬率就會逐漸提高。

從實(shí)物角度看，有沒有損失呢？有，但不會像賬面損失那樣大。例如，失敗的企業(yè)家會購買設(shè)備、租用廠房，一旦企業(yè)倒閉，這些廠房和設(shè)備會在清產(chǎn)核資過程中被拍賣或轉(zhuǎn)讓，最后，通過重新配置，它們多數(shù)會發(fā)揮其物理功能，生產(chǎn)出市場需要的產(chǎn)品。這樣，呆壞賬引起的物質(zhì)損失僅僅是一些生產(chǎn)設(shè)備和廠房會被暫時(shí)閑置。這種損失的多寡取決于二手設(shè)備市場的成熟程度，以及從確定企業(yè)倒閉到清產(chǎn)核資的程序等等。工人也會暫時(shí)失業(yè)，但是，總需求不會因此而減少，總就業(yè)就不會下降，職位空缺和消失的職位可能會有變化。如果貸款是在增加的，總需求就會增加，不管其呆壞賬率多高，就業(yè)都會增加。從宏觀角度看，如果呆壞賬不引起銀行倒閉和信用緊縮，就不會引起金融危機(jī)，其造成的物質(zhì)損失就是微不足道的，對就業(yè)就沒有負(fù)面影響。

既然在呆壞賬的創(chuàng)造過程中，資金沒有減少，總需求沒有減少，就業(yè)總量也沒有減少，社會基本沒有什么損失，那么呆壞賬不過是銀行賬面上的數(shù)字罷了。至少宏觀上看是如此。如果銀行倒閉或因呆壞賬大幅度緊縮信貸，情況就完全不同了，這會引起經(jīng)濟(jì)衰退。如果沒有因呆壞賬導(dǎo)致的銀行倒閉和全面信用緊縮，呆壞賬就僅僅存在于賬面上。只不過同發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的銀行相比，它太難看了，如果能從銀行賬面上劃掉就好了，反正它也沒什么實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。

五、 呆壞賬剝離會引起流動性膨脹嗎

在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，呆壞賬會引起銀行自動緊縮信用以避免出現(xiàn)資不抵債的危機(jī)，因此，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理行為對整個(gè)銀行系統(tǒng)起著自動抑制信用膨脹的作用。隨著銀行信用膨脹，呆壞賬率會逐漸上升，銀行也會逐漸緊縮其貸款增長速度，這就是銀行風(fēng)險(xiǎn)管理自動抑制信用過度擴(kuò)張的功能。如果銀行不再關(guān)注呆壞賬率，或?qū)ζ潢P(guān)注程度下降，整個(gè)銀行系統(tǒng)就失去了對信用膨脹的自動抑制機(jī)制，或使得這種抑制機(jī)制的功能減弱。整個(gè)經(jīng)濟(jì)中缺乏信用膨脹的自動抑制機(jī)制，央行的貨幣總量控制就變成了唯一或最主要的抑制流動性膨脹的力量。

例如，某個(gè)銀行出現(xiàn)大量呆壞賬，引起儲戶擠提，于是央行為處理呆壞賬，臨時(shí)增加對該銀行的再貸款，或者支持另外一個(gè)銀行接管該銀行的同時(shí)通過再貸款沖消其部分呆壞賬，銀行的再貸款會增加流通中的貨幣數(shù)量，因?yàn)殂y行的呆壞賬并不意味著銀行貸出的資金在流通中消失了，它還在流通中媒介著各種交換和投資。這就意味著，如果為處理呆壞賬央行增加了貨幣投放，這筆新增的貨幣并不是補(bǔ)充呆壞賬引起的貨幣流失，因?yàn)榇魤馁~不會引起資金流失，于是貨幣供應(yīng)量增加，引起流動性膨脹。但是其膨脹規(guī)模不一定與呆壞賬的規(guī)模相等。即使全部儲戶前來擠提，央行需要提供貸款沖銷全部呆壞賬款，這種流動性的注入也僅僅是暫時(shí)的。當(dāng)最初的恐慌過后，儲戶會將自己提出的款項(xiàng)轉(zhuǎn)存到其他銀行或重組的新銀行，只要控制得當(dāng)，一部分為處理呆壞賬增加的央行再貸款大部分會在事件處理完成后，通過央行收回而不至引起流動性膨脹。這個(gè)過程其實(shí)就是產(chǎn)生我國貨幣內(nèi)生性的“倒逼機(jī)制”。

這就是說，呆壞賬出現(xiàn)以后，央行向金融業(yè)的注資，以及可能的財(cái)政性支持，會一定程度地引起流動性擴(kuò)張。但是，這是完全可以控制的。

現(xiàn)在可以說，中國成功地解決“金融壓抑”問題，卻沒有“金融自由化”，剝離呆壞賬的方法富有應(yīng)付金融危機(jī)的意義。

六、 次貸危機(jī)的啟示

次貸危機(jī)導(dǎo)致大面積呆壞賬涌現(xiàn)，許多銀行倒閉在即，美國官方想盡辦法也無法短期內(nèi)拯救它的金融系統(tǒng)。而在中國，單個(gè)看，無論是銀行還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都不是美國的對手。一直不太規(guī)范的操作和監(jiān)管，讓人看著總是懸懸乎乎的，但是縱然小問題不斷，大問題還是未見。這恐怕不是運(yùn)氣問題，不是經(jīng)營和管理的問題，也不是監(jiān)管的問題，唯一可以解釋的大概就是制度或體制。簡單說，如果按市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，中國應(yīng)該有金融危機(jī)，如果沒有，就是沒有循原有的游戲規(guī)則。問題在于，游戲規(guī)則如果不變，中國就一定會出問題，只是遲早的事；如果游戲規(guī)則正在發(fā)生著變化，而且是與中國采取措施方向一致的變化，可能就不會有問題。因?yàn)?，一旦人們普遍不再遵守這個(gè)游戲規(guī)則，就意味著游戲規(guī)則將會被改變，而游戲規(guī)則一旦成為人們獲利的障礙，或者成為躲避風(fēng)險(xiǎn)的束縛，拋棄它的日子也就不遠(yuǎn)了。

中國的呆壞賬主要是制造業(yè)企業(yè)，特別是一些國有企業(yè)經(jīng)營不善所致。而美國則是房地產(chǎn)與其金融衍生物泛起的泡沫破滅所致。二者區(qū)別很大，從企業(yè)管理和金融監(jiān)管角度說，中國的呆壞賬是低級游戲玩不好的結(jié)果，而美國則是高級游戲玩不好所致。

在消費(fèi)和投資沒有出現(xiàn)較大波動的前提下，如果大面積出現(xiàn)呆壞賬，只有在經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高的經(jīng)濟(jì)中才可能。次貸危機(jī)之所以在初期不被重視，其原因也在于直到次貸危機(jī)爆發(fā)數(shù)個(gè)月后，其總需求仍然沒有下降，CPI也沒有大幅度波動。而當(dāng)局和公眾總是以這些實(shí)際經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)來判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)常波動的，而這種波動只有大規(guī)模引起債務(wù)鏈斷裂，或大規(guī)模呆壞賬的時(shí)候才會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。也正因?yàn)槿绱?，虛擬經(jīng)濟(jì)引起的危機(jī)通常給人以孕育時(shí)間短，具有突發(fā)性的印象。

貸款給低收入者本身就比貸款給高收入者風(fēng)險(xiǎn)大，加上首付資金比例過低，有不少甚至達(dá)到零首付，使得杠桿率過高。當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)偏大的債務(wù)被大規(guī)模證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)被分散的同時(shí)也被大面積地轉(zhuǎn)移到眾多的買主手中，而這些買主多數(shù)是金融企業(yè)或銀行，這一方面使得風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑延長；另一方面，也使得次級房地產(chǎn)的資產(chǎn)被多層虛擬化。其實(shí)，次級貸款的抵押物——房地產(chǎn)并不是問題的核心，核心是低收入者的收入，它們才是維持這個(gè)虛擬價(jià)值增值鏈條的關(guān)鍵。不是他們購買的房地產(chǎn)被資本化，而是這個(gè)收入被資本化，資本化的理論公式是收入除以利息率。這樣，這個(gè)收入就被放大數(shù)倍成為資產(chǎn)，這就是證券化的虛擬性質(zhì)的來源，一旦這個(gè)收入流出現(xiàn)問題，一旦其抵押物房地產(chǎn)價(jià)格下降的比率高于貸款的杠桿率，一旦本幣匯率和其他資產(chǎn)收益率變化引起人們對該證券的拋售等等，都會迅速引起大面積的虧損，導(dǎo)致人們恐慌，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。美國次貸危機(jī)的基礎(chǔ)是發(fā)達(dá)的虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)越與整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，個(gè)別企業(yè)無力單獨(dú)抵抗風(fēng)險(xiǎn)，在次貸危機(jī)的例子中，企業(yè)甚至無法逃避這種大環(huán)境造成的風(fēng)險(xiǎn)。正是經(jīng)濟(jì)的虛擬化，使得個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)匯集在虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之中，個(gè)別企業(yè)再大也無法與其抗衡，需要政府干預(yù)，也就需要改變以往的游戲規(guī)則。

在對待呆壞賬的處理上，中國和美國的金融管理當(dāng)局出奇地相似，就是注資、干預(yù)重組，防止大面積倒閉發(fā)生，都是用國家信用來支持銀行信用。這都是形勢逼出來的，其重要啟示是要重視“不得已而為之”狀態(tài)下出現(xiàn)的“制度創(chuàng)新”。當(dāng)這種逼出來的“創(chuàng)新”普遍出現(xiàn)的時(shí)候，往往預(yù)示著將有大事要發(fā)生，制度將會為此而改變。

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