我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月美聯(lián)儲也許會放緩降息節(jié)奏，但是，美元的下行壓力預(yù)計(jì)將持續(xù)至今年年中，同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)也是主要經(jīng)濟(jì)體中最弱的一個(gè)

從去年8月初到今年3月中旬，美國和歐洲金融市場陷入下滑周期。主要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損，使其向市場其他參與者提供信貸的意愿下降。

這起到了反向杠桿的作用，致使很廣泛的資產(chǎn)價(jià)格受壓。高等級資產(chǎn)和杠桿融資工具市場的名譽(yù)掃地，對主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表形成了新的壓力，迫使它們進(jìn)一步降低杠桿比例。

到今年3月中，甚至有金融機(jī)構(gòu)被逼到了懸崖邊。

美聯(lián)儲在貝爾斯登事件中采取的激進(jìn)措施，以及其他央行的一些舉動，似乎打破了金融市場低迷下滑的局面。市場參與者看上去已不再那么關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重下行風(fēng)險(xiǎn)。因而，過去的一個(gè)月（3月中下旬至4月中下旬）主要金融市場不同程度趨于穩(wěn)定。

到3月中旬，全球各個(gè)證券市場已經(jīng)從去年的頂峰下跌了20％-40％。但從那時(shí)以來的一個(gè)月，股市回升了8％-10％，特別是信用衍生產(chǎn)品明顯回穩(wěn)。例如，主要投資級別的信用衍生指數(shù)（CDX）利差已從高位下降了近一半。

金融市場近期的穩(wěn)定非常難能可貴，因?yàn)檫@是在負(fù)面消息不斷的情況下獲得的。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是美國和英國的數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟(jì)還會進(jìn)一步惡化。

此外，美國非金融類企業(yè)的盈利報(bào)告也表明美國經(jīng)濟(jì)走向疲弱，金融機(jī)構(gòu)的披露已經(jīng)顯示出虧損將繼續(xù)擴(kuò)大。

從某種程度上來說，金融市場的穩(wěn)定可能反映了一種想法：決策者愿意采取更多積極行動，以遏制特別的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在貝爾斯登流動性危機(jī)事件中，美聯(lián)儲的積極行動仿佛是一個(gè)有力的聲明，表明美聯(lián)儲愿意采取行動，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，許多政府和中央銀行更傾向于采用非常規(guī)措施和政策性利率來嘗試控制貨幣市場壓力：

——過去一個(gè)月，美聯(lián)儲通過大規(guī)模的短期拍賣工具標(biāo)售等，向市場中介機(jī)構(gòu)提供流動性。

——?dú)W洲央行在三月期回購之外新增了六月期回購，以緩解貨幣市場的長期壓力。

——為緩解倫敦銀行同業(yè)拆借市場壓力，歐洲央行與瑞士國家銀行（SNB）將其美元互換協(xié)議作了展期。

——英格蘭銀行行長Mervyn King已經(jīng)承認(rèn)，英國面臨信貸收縮。英格蘭銀行已經(jīng)引入了一項(xiàng)總額達(dá)500億英鎊的特別放貸工具，向銀行和建筑協(xié)會提供長期流動性。

國際貨幣基金組織和世界銀行在華盛頓舉行的春季會議，并沒有直接產(chǎn)生新的政策建議。但在貝爾斯登接近崩潰之際舉行的那些討論，可能有助于達(dá)成一個(gè)共識：非常規(guī)措施也是可以接受的。

未來預(yù)測

我們的基本判斷是，隨著美國和歐洲不斷采取降息和可能更多的流動性注入措施，美國經(jīng)濟(jì)短期衰退，歐洲經(jīng)濟(jì)增長放緩的程度都將進(jìn)一步減弱。

我們正調(diào)高一些國家經(jīng)濟(jì)增長和利率的預(yù)期。在某些程度上，這些調(diào)整反映了最近幾周金融市場穩(wěn)定的直接影響。我們更堅(jiān)信，如果金融市場出現(xiàn)進(jìn)一步的緊張，一些政府和央行將積極采取措施應(yīng)對。因此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)下行的風(fēng)險(xiǎn)變小。

但是，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑最壞的時(shí)候遠(yuǎn)未過去。首先，美國和歐洲的房地產(chǎn)市場依然疲弱，此外，未來美國和歐洲許多負(fù)面的經(jīng)濟(jì)消息還會出現(xiàn)，并對企業(yè)盈利、信貸質(zhì)量和消費(fèi)支出產(chǎn)生不利影響。

同時(shí)，金融市場恢復(fù)穩(wěn)定也是不完全的、不均衡的。過去一個(gè)月那些證券市場和信用衍生產(chǎn)品表現(xiàn)最好的市場，其資產(chǎn)價(jià)格依然受壓。股票價(jià)格仍比去年秋季的高點(diǎn)低10％－20％，主要的信用衍生品利差也明顯高于危機(jī)前水平。此外，現(xiàn)貨信用市場僅有邊際性改善，與相應(yīng)的衍生品市場相比仍然承壓。短期貨幣市場的緊張狀況也只有微弱減緩。

通脹是其他風(fēng)險(xiǎn)中突出的一個(gè)。隨著國際商品價(jià)格繼續(xù)上升，許多國家對通脹的擔(dān)憂越來越強(qiáng)烈。

如果通脹保持上升，則世界經(jīng)濟(jì)將面臨其他風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也將不得不收緊，并維持較長時(shí)間。

貨幣走勢

過去幾個(gè)月，由于人們進(jìn)一步調(diào)低美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，對金融市場持續(xù)擔(dān)憂，及美聯(lián)儲連續(xù)降息，美元匯率不斷走低。金融市場在最近幾周出現(xiàn)了短暫穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月美聯(lián)儲也許會放緩降息節(jié)奏，但是，美元的下行壓力預(yù)計(jì)將持續(xù)至今年年中，與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)也是主要經(jīng)濟(jì)體中最弱的一個(gè)。

盡管我們預(yù)期的美聯(lián)儲降息步伐慢于原先預(yù)測，但有利于歐元的利差并未改變，因?yàn)槲覀兺瑫r(shí)推遲了歐洲降息的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)歐洲央行將在三季度降息，而不是此前預(yù)計(jì)的二季度。在今后幾個(gè)季度，盡管GDP增長率可能低于平均水平，但歐洲核心通脹高點(diǎn)的漲幅和持續(xù)時(shí)間都將高于預(yù)測。歐洲和七國集團(tuán)聲明中對于歐元超強(qiáng)升值的警告，看起來這與歐洲央行和美聯(lián)儲貨幣政策的差異并不協(xié)調(diào)，它們似乎只在于控制歐元升值，而不是促使它逆轉(zhuǎn)。

在今年接下來的時(shí)間里，我們預(yù)計(jì)日元兌美元將會升值，美元將在100日元以下波動。日本經(jīng)濟(jì)并沒有像其他主要工業(yè)國那樣，受到貨幣和信貸市場收緊的太大影響，但是，隨著人們對美國金融市場擔(dān)憂開始趨于穩(wěn)定，像3月份那樣金融市場風(fēng)險(xiǎn)大幅下降的情形不太會重復(fù)。到2009年，隨著日本居民投資組合轉(zhuǎn)向外幣為主的資產(chǎn)，美元兌日元將有溫和回升。

盡管英鎊近期已有所下跌，但因英國經(jīng)常項(xiàng)目赤字較大和經(jīng)濟(jì)可能急劇滑坡，英鎊預(yù)計(jì)仍將持續(xù)走弱。

過去一個(gè)月，多數(shù)亞洲新興市場貨幣兌美元匯率和一籃子貿(mào)易加權(quán)匯率都持續(xù)走強(qiáng)。新加坡元、人民幣、印度盧比、馬來西亞林吉特和新臺幣引領(lǐng)了這一升勢。這一地區(qū)整體上更富彈性的匯率正對通脹風(fēng)險(xiǎn)上升作出反應(yīng)。但出于對經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險(xiǎn)的考慮，多數(shù)央行一直對貨幣一步到位的升值持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管抑制通脹是目前的一大政策任務(wù)，但這可能很快就將讓位于遏制增長下滑。

總體上，我們預(yù)計(jì)大部分東南亞國家貨幣表現(xiàn)將強(qiáng)于市場預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2008年全年人民幣對美元升值8％，這遠(yuǎn)比市場謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度，隨著中國通脹壓力緩和及經(jīng)濟(jì)增長減速，人民幣升值步伐將大大放緩。■

作者為花旗全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家