·在“信托新政”下，一些信托機(jī)構(gòu)開(kāi)始嘗試推出創(chuàng)業(yè)投資類集合資金信托計(jì)劃，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了新的募資渠道

·信托型創(chuàng)投基金在發(fā)展中不斷遇到問(wèn)題并解決問(wèn)題的過(guò)程，也將促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展，完善創(chuàng)投行業(yè)的法律和市場(chǎng)環(huán)境

中國(guó)本土創(chuàng)投基金的發(fā)展一直受制于其資金來(lái)源。與歐美等地區(qū)的創(chuàng)投基金相比，本土創(chuàng)投基金的資金來(lái)源比較單一，主要集中在政府資金和企業(yè)資金，而養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金和保險(xiǎn)資金等還不能直接進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。資金來(lái)源的單一化和政府化造成一些本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理呆板、決策復(fù)雜，缺乏與外資創(chuàng)投競(jìng)爭(zhēng)的活力。

信托型創(chuàng)投基金就在上述背景下誕生。在“信托新政”下，一些信托機(jī)構(gòu)開(kāi)始嘗試推出創(chuàng)業(yè)投資類集合資金信托計(jì)劃，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了新的募資渠道。

“信托新政”推動(dòng)創(chuàng)新

去年3月開(kāi)始實(shí)施的《信托公司管理辦法》等法規(guī)，拉開(kāi)了“信托新政”的帷幕，促使信托機(jī)構(gòu)回歸以信托為主營(yíng)業(yè)務(wù)、以傭金為主要收入來(lái)源的金融中介機(jī)構(gòu)。信托公司陸續(xù)開(kāi)發(fā)出了新型的投資類信托產(chǎn)品，并積極參與到私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資等投資領(lǐng)域中來(lái)。

據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計(jì)，2006年我國(guó)共推出集合類信托產(chǎn)品564個(gè)，資金規(guī)模為606.33億元；2007年新增集合類信托產(chǎn)品為587個(gè)，資金規(guī)模達(dá)到了973.84億元，分別比上年增長(zhǎng)了4.1％和60.6％（見(jiàn)表1）。

從信托產(chǎn)品資金運(yùn)用方式來(lái)看，2006年貸款類信托產(chǎn)品為284個(gè)，發(fā)行規(guī)模403.62億元，占當(dāng)年各類信托產(chǎn)品一半以上，而2007年貸款類信托產(chǎn)品則急劇萎縮到100個(gè)共88.03億元，可見(jiàn)信托公司的“二銀行”功能已被逐步剝離。2007年證券投資類產(chǎn)品為401個(gè)共656.32億元，一躍成為最主要的信托產(chǎn)品；股權(quán)投資類信托產(chǎn)品則以100.17億元位居發(fā)行規(guī)模第二名，39個(gè)產(chǎn)品比上年增加了4個(gè)。更令人關(guān)注的是，股權(quán)投資類信托產(chǎn)品在投資方向和管理形式上有了突破性的發(fā)展，如從2006年年底以來(lái)，出現(xiàn)了一些以創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資為投資方向的集合信托基金，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面取得了重要的突破（見(jiàn)表2）。

據(jù)清科研究中心觀察，截至2008年1月，已有12只創(chuàng)投投資方向的信托產(chǎn)品面世。與以往信托計(jì)劃相比，這類產(chǎn)品均以投資高新技術(shù)企業(yè)為主要投資方向，是全新的以信托計(jì)劃為募資渠道、以全新的管理模式運(yùn)作的信托型創(chuàng)投基金。其中湖南信托自2006年以來(lái)聯(lián)合深圳達(dá)晨創(chuàng)投推出“股權(quán)投資”一、二、三、四期和“創(chuàng)業(yè)投資”一、二號(hào)信托產(chǎn)品，聯(lián)合湖南華鴻財(cái)信分別推出“華鴻股權(quán)投資”、“華鴻私募一號(hào)”，在信托型創(chuàng)投基金的運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)豐富。

問(wèn)題與不足

信托型創(chuàng)投基金作為一項(xiàng)創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品，不僅豐富了信托公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容，有利于引導(dǎo)信托公司回歸投資理財(cái)?shù)闹鳂I(yè)，還拓寬了我國(guó)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資渠道，增加了本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的活力。因此，信托型創(chuàng)投基金具有良好的發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)計(jì)，信托公司還將不斷與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作推出新的創(chuàng)業(yè)投資類信托產(chǎn)品，并在基金規(guī)模、合作方式等方面實(shí)現(xiàn)新的突破。

但是，信托型創(chuàng)投基金作為新生事物，必然會(huì)存在一些問(wèn)題和不足。信托型創(chuàng)投基金也只有在解決這些問(wèn)題和不足的同時(shí)才能得到突破性發(fā)展。

信托基金的投資觀念

首先，雖然信托在新中國(guó)已經(jīng)有20多年的發(fā)展歷史，但在大多數(shù)時(shí)間里，信托機(jī)構(gòu)都充當(dāng)了“二銀行”的角色。信托作為“代人理財(cái)”的一種投資觀念還沒(méi)有深入人心，普通民眾信托方面的知識(shí)較少，因此，信托還沒(méi)有大范圍普及開(kāi)來(lái)。

其次，信托基金的投資門檻較高，也阻擋了大部分普通投資者參與投資?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》提高了信托基金的投資門檻，雖然提高了投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但也將大多數(shù)普通投資者阻擋在信托基金門外。

再次，證券、基金等多種投資方式也分散了投資者的注意力。近年來(lái)，隨著A股市場(chǎng)爆發(fā)性上漲，投資股票和基金成為普通投資者的優(yōu)先選擇，相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)率的信托基金缺乏對(duì)投資者的吸引。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計(jì)，2007年上半年集合類信托產(chǎn)品平均收益率為5.6％，而同期上證綜指漲幅為42.8％。顯然股票、基金對(duì)投資者有著更強(qiáng)的投資誘惑。

信托基金的法律和政策風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)信托業(yè)恢復(fù)發(fā)展以來(lái)，由于問(wèn)題眾多，經(jīng)歷過(guò)多次整頓。“信托新政”以來(lái)，我國(guó)原有的信托投資公司開(kāi)始進(jìn)入“過(guò)渡”時(shí)期，進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和資產(chǎn)剝離整頓。在此期間，國(guó)家有關(guān)部門還將不斷制定新的法律規(guī)范調(diào)整信托業(yè)的發(fā)展方向。因此，信托公司的發(fā)展充滿著較多的不確定性。

從信托型創(chuàng)投基金的角度看，“信托新政”雖然鼓勵(lì)信托公司創(chuàng)新推出投資類的信托產(chǎn)品，但并沒(méi)有明文支持私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資類的信托基金產(chǎn)品。信托型創(chuàng)投基金的發(fā)展還處在試驗(yàn)階段，對(duì)這類產(chǎn)品的規(guī)范和監(jiān)管也在所難免。

信托基金的稅收問(wèn)題

缺乏專門稅法規(guī)范。由于信托產(chǎn)品不具有普遍性，我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)信托產(chǎn)品的專門稅收政策。我國(guó)現(xiàn)行稅制并沒(méi)有對(duì)信托課稅問(wèn)題作出明確規(guī)定，當(dāng)前對(duì)信托的課稅遵循的仍是針對(duì)一般經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的政策規(guī)定，如金融企業(yè)相關(guān)營(yíng)業(yè)稅政策、不動(dòng)產(chǎn)交易相關(guān)契稅政策等。

承擔(dān)雙重課稅。由于沒(méi)有專門針對(duì)信托產(chǎn)品的稅收政策，因而信托所特有的“雙重所有權(quán)”（即受托人和受益人都是信托財(cái)產(chǎn)的所有者，受托人擁有信托財(cái)產(chǎn)的名義所有權(quán)，而真正享有利益的所有者是受益人）問(wèn)題無(wú)法在現(xiàn)有以“一物一權(quán)”原則為基礎(chǔ)的稅法中得到體現(xiàn)，因此在信托課稅過(guò)程中難免發(fā)生課稅環(huán)節(jié)重復(fù)等問(wèn)題，如信托設(shè)立時(shí)就信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅義務(wù)與信托終止時(shí)信托財(cái)產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移所產(chǎn)生的納稅義務(wù)相重復(fù)；信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)與信托收益分配時(shí)產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。

無(wú)法享受創(chuàng)投稅收優(yōu)惠政策。由于針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的稅收優(yōu)惠政策一般具有明確的指向性，在沒(méi)有給予信托明確規(guī)定的情況下，信托很可能無(wú)法直接適用該政策。

如2007年2月15日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，明確規(guī)定可以享受稅收優(yōu)惠的主體必須符合工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”或“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”。

而信托公司作為基于《信托法》和《信托公司管理辦法》設(shè)立的特殊法律實(shí)體，很難按照上述通知的要求進(jìn)行登記注冊(cè)，因而也就無(wú)法享受這一政策。

信托基金的退出問(wèn)題

創(chuàng)投基金的退出方式往往包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、MBO、清盤等方式，IPO以其較高的投資回報(bào)率，一直是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最希望實(shí)現(xiàn)的退出方式。但在我國(guó)，信托型創(chuàng)投基金要通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出則面臨著政策困境。

按照證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等有關(guān)規(guī)定，上市公司必須披露企業(yè)的實(shí)際股權(quán)持有人。在信托型創(chuàng)投基金的投資案例中，信托公司作為投資者的委托人，在名義上擁有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，以信托公司的名義進(jìn)行投資并持有被投資企業(yè)的股權(quán)，而真正的投資者則難以得到直接的確認(rèn)。以信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無(wú)法得到證監(jiān)會(huì)相關(guān)法規(guī)的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露機(jī)制，以信托公司名義進(jìn)行投資的企業(yè)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO退出。

在實(shí)踐中，信托型創(chuàng)投基金將采取多種方式來(lái)繞開(kāi)這一政策障礙。如湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”約定，“委托達(dá)晨財(cái)信以達(dá)晨財(cái)信的名義代表信托計(jì)劃簽署相關(guān)投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)”，通過(guò)由投資顧問(wèn)代持被投資企業(yè)的股權(quán)，使信托公司免于直接“暴露”在證監(jiān)會(huì)信息披露的規(guī)則之下。

但是，上述操作仍屬于“代持”關(guān)系，達(dá)晨財(cái)信仍不能反映出被投資企業(yè)實(shí)際的股權(quán)持有人。為了進(jìn)一步控制退出風(fēng)險(xiǎn)，“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”還約定，若投資項(xiàng)目股權(quán)無(wú)法直接退出時(shí)，經(jīng)信托計(jì)劃受益人大會(huì)同意，可將信托計(jì)劃投資期限延長(zhǎng)兩年。如果受益人大會(huì)沒(méi)有同意延期或者經(jīng)延長(zhǎng)兩年期滿后仍有項(xiàng)目未能退出的，達(dá)晨財(cái)信應(yīng)提供給受托人信托計(jì)劃清算方案供信托計(jì)劃受益人選擇，信托計(jì)劃清算方案包括但不限于：

（1）由達(dá)晨財(cái)信按照適當(dāng)?shù)膬r(jià)格購(gòu)買被投資公司股權(quán)；（2）由達(dá)晨財(cái)信協(xié)助尋找第三方，并將被投資公司股權(quán)以適當(dāng)價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給該第三方；（3）通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所等掛牌出讓或拍賣被投資公司股權(quán)；（4）按信托計(jì)劃受益人在信托計(jì)劃中的權(quán)益比例，將被投資公司股權(quán)直接過(guò)戶到信托計(jì)劃受益人名下。

可以看到，清算方案的實(shí)施，將使被投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的股權(quán)所有人中，因而可以保證被投資企業(yè)順利通過(guò)IPO方式退出。但總的來(lái)說(shuō)，信托型創(chuàng)投基金的投資項(xiàng)目在通過(guò)IPO方式實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，仍會(huì)面臨中間環(huán)節(jié)增多、成本增加以及退出周期變長(zhǎng)等問(wèn)題，而且還可能因政策變化等因素而使IPO退出計(jì)劃受阻。因此，完善我國(guó)上市公司信息披露規(guī)則、明確信托代持企業(yè)股權(quán)的合法地位，對(duì)于信托型創(chuàng)投基金的發(fā)展尤為重要。

信托型創(chuàng)投基金在發(fā)展中不斷遇到問(wèn)題并解決問(wèn)題的過(guò)程，將促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展，完善創(chuàng)投行業(yè)的法律和市場(chǎng)環(huán)境?！?/p>

作者為清科集團(tuán)研究部研究員

信托型創(chuàng)投基金的運(yùn)作模式：

湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”

目前，信托公司大多采取再委托的方式介入創(chuàng)業(yè)投資，即在募集完創(chuàng)業(yè)投資信托計(jì)劃之后，將信托資產(chǎn)委托給專業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。在具體的操作中，這種再委托的模式還有不同的運(yùn)作方式。如湖南信托的“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”采用與深圳達(dá)晨創(chuàng)投合資成立達(dá)晨財(cái)信的方式來(lái)加強(qiáng)對(duì)受托管理方的控制；深國(guó)投的“創(chuàng)新資本一號(hào)”則采用由深圳創(chuàng)新投以4000萬(wàn)元入資信托計(jì)劃的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)與信托計(jì)劃的捆綁。

“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”基本情況如下：

“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”信托計(jì)劃涉及到多個(gè)主體，即委托人、受益人、受托人、受托管理方和資金托管方。其中，由于該信托計(jì)劃屬于集合資金信托計(jì)劃，因此為自益信托，即參與信托計(jì)劃的委托人為惟一受益人。

發(fā)行規(guī)模及門檻?！皠?chuàng)業(yè)投資一號(hào)”規(guī)定該信托計(jì)劃規(guī)模不超過(guò)7000萬(wàn)元人民幣，每個(gè)信托單位為200萬(wàn)元，每個(gè)委托人最多可以申請(qǐng)3個(gè)信托單位，即該計(jì)劃最多只有35個(gè)委托人。該信托計(jì)劃推出當(dāng)日即被27名國(guó)內(nèi)投資人認(rèn)購(gòu)一空，每份信托合同金平均額高達(dá)259.26萬(wàn)元。

資金運(yùn)用方式?！皠?chuàng)業(yè)投資一號(hào)”將主要參與Pre-IPO、投資擬上市公司、投資擁有核心技術(shù)或者創(chuàng)新型經(jīng)營(yíng)模式的高成長(zhǎng)型企業(yè)，并實(shí)行組合投資，對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的投資額度不得超過(guò)信托計(jì)劃額度的25％。此外，湖南信托應(yīng)在信托計(jì)劃成立之日起一年內(nèi)完成全部投資。

委托深圳達(dá)晨財(cái)信管理投資。“創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)”約定深圳達(dá)晨財(cái)信為投資管理顧問(wèn)，并在信托計(jì)劃受益人大會(huì)同意時(shí)，委托達(dá)晨財(cái)信以達(dá)晨財(cái)信的名義代表信托計(jì)劃簽署相關(guān)投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)。達(dá)晨財(cái)信注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，由湖南信托和深圳達(dá)晨創(chuàng)投以及相關(guān)管理人員投資組成，其主要投資管理人員均來(lái)自達(dá)晨創(chuàng)投。

達(dá)晨財(cái)信作為投資管理顧問(wèn)的職責(zé)具體如下：1.按照達(dá)晨財(cái)信的內(nèi)部投資決策程序和流程，篩選投資項(xiàng)目，進(jìn)行盡職調(diào)查和評(píng)審等，并提供投資建議供受托人審核。2.與被投資公司進(jìn)行商業(yè)談判，并在信托計(jì)劃受益人大會(huì)同意下，以達(dá)晨財(cái)信名義代表信托基金簽署相關(guān)的投資入股協(xié)議等文件，作為被投資項(xiàng)目公司的名義股東。3.在投資入股項(xiàng)目公司后，代表信托基金管理信托基金在被投資項(xiàng)目公司的股權(quán)，并行使股東權(quán)利。4.根據(jù)受托人的委托或指示制定投資項(xiàng)目的退出計(jì)劃，選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)機(jī)和方式辦理項(xiàng)目退出事宜，并將項(xiàng)目退出而產(chǎn)生的收入以及項(xiàng)目投資期內(nèi)收到的股息等收入直接付至信托賬戶。

委托工行湖南省分行托管資金。約定中國(guó)工商銀行湖南省分行是該信托財(cái)產(chǎn)的托管人，對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用、信托財(cái)產(chǎn)價(jià)值核算和信息披露進(jìn)行監(jiān)督和核查，以保證信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和安全性。