盡管美國(guó)需求疲軟且經(jīng)濟(jì)正在放緩，但其石油市場(chǎng)依然在全球范圍最為強(qiáng)勁。而世界其他地區(qū)的石油市場(chǎng)基本面正進(jìn)一步走軟。我們認(rèn)為，全球性疲軟短期內(nèi)可能會(huì)蔓延至美國(guó)市場(chǎng)，但這一“機(jī)會(huì)窗口”會(huì)迅速關(guān)閉

“牛市到牛市”行情

由于短期內(nèi)基本面趨緊及成本步步上升，這些將進(jìn)一步推高時(shí)間價(jià)差和長(zhǎng)期油價(jià)。國(guó)際油價(jià)繼續(xù)創(chuàng)下新高，4月21日突破了每桶117美元。盡管美國(guó)石油需求下降且經(jīng)濟(jì)正在放緩，但是在去年大部分時(shí)間持續(xù)的“牛市到牛市”（bull-bull）行情重新恢復(fù)了動(dòng)力。這種行情表現(xiàn)為周期性牛市疊加于結(jié)構(gòu)性牛市之上。

我們認(rèn)為，盡管工業(yè)成本持續(xù)上升將繼續(xù)給油價(jià)提供結(jié)構(gòu)性支持，但未來(lái)幾個(gè)月，石油市場(chǎng)仍然易受周期性下行調(diào)整的影響。盡管美國(guó)石油市場(chǎng)在定價(jià)和基本面方面都很強(qiáng)勁，但是，國(guó)際市場(chǎng)的狀況卻并非如此，表現(xiàn)為庫(kù)存較高，時(shí)間價(jià)差較弱。

隨著美國(guó)和世界其他地區(qū)的敞口套利開(kāi)始吸引石油輸入，我們預(yù)計(jì)，今年二季度美國(guó)石油需求不旺的狀況將轉(zhuǎn)變?yōu)槌黾竟?jié)性增加的石油庫(kù)存，這最終可能給時(shí)間價(jià)差形成下行壓力。然而，長(zhǎng)期油價(jià)受到的持續(xù)支持（結(jié)構(gòu)性力量），將會(huì)緩解時(shí)間價(jià)差趨弱對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響。

我們一直認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性牛市是當(dāng)前投資階段的“恒量”，長(zhǎng)期油價(jià)的上漲既表明成本持續(xù)上升，也說(shuō)明需要吸引更多投資。油價(jià)受到持續(xù)的結(jié)構(gòu)性支持已使我們將油價(jià)預(yù)測(cè)調(diào)高了10美元/桶，五年期遠(yuǎn)期WTI價(jià)格預(yù)測(cè)也相應(yīng)上調(diào)10美元，從每桶85美元調(diào)高到95美元。

盡管如此，遠(yuǎn)期油價(jià)仍可能偏向上行。近來(lái)工業(yè)成本呈加速上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期油價(jià)也比我們調(diào)整后的預(yù)期還高10美元/桶。最近公布的美國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）表明，3月工業(yè)成本通脹急劇上升。根據(jù)歷史上美國(guó)成本指數(shù)和遠(yuǎn)期油價(jià)的相關(guān)系數(shù)推算，五年期遠(yuǎn)期WTI原油價(jià)格3月可達(dá)每桶100美元左右，比2月根據(jù)相同成本指數(shù)推算的遠(yuǎn)期價(jià)格高10美元。

美元疲軟也被認(rèn)為對(duì)長(zhǎng)期油價(jià)和邊際成本提供了額外的支持。美元走弱相當(dāng)于生產(chǎn)商以美元計(jì)算的成本上升，這很可能推高遠(yuǎn)期油價(jià)。

此外，加拿大最近提出的碳排放管理建議，也將助推成本上行。法規(guī)對(duì)加拿大新的油沙油（oil tar sand）生產(chǎn)廠商提出減排要求。預(yù)計(jì)不少原油廠商成本支出將增加。

雖然可以解釋遠(yuǎn)期石油價(jià)格高企是當(dāng)前“投資階段”結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的延續(xù)，但近來(lái)時(shí)間價(jià)差的抬升更多的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)石油需求明顯減少的反映。那么，為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下滑，而原油市場(chǎng)仍暗示短期基本面趨緊？

回落時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)

最近，美國(guó)原油庫(kù)存的下降同經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）其他經(jīng)濟(jì)體的最新數(shù)據(jù)形成強(qiáng)烈反差。過(guò)去幾周，美國(guó)石油存量下降到了十年平均水平之下，經(jīng)合組織其他成員3月底的庫(kù)存水平仍然遠(yuǎn)高于十年均值。因此，布倫特和其他等級(jí)原油的時(shí)間價(jià)差明顯走軟，反映出美國(guó)以外地區(qū)的基本面相對(duì)較弱。

WTI時(shí)間價(jià)差主要受美國(guó)石油存貨量影響。在今年初，由于預(yù)計(jì)1月和2月石油存量反季節(jié)增加，時(shí)間價(jià)差走弱。由于預(yù)計(jì)美國(guó)基本面近期趨緊，而從3月初起美國(guó)石油存量經(jīng)季節(jié)性調(diào)整下降，時(shí)間價(jià)差近來(lái)開(kāi)始反彈。雖然當(dāng)前的時(shí)間價(jià)差與美國(guó)的石油庫(kù)存量水平相當(dāng)，但是與經(jīng)合組織其他國(guó)家的庫(kù)存相比，美國(guó)依然過(guò)高。

雖然和其他經(jīng)合組織國(guó)家相比，美國(guó)目前正面臨著經(jīng)濟(jì)衰退和石油需求減少，但是正如我們之前強(qiáng)調(diào)的，美國(guó)的煉油廠很快調(diào)整了煉油計(jì)劃。煉油計(jì)劃的調(diào)整不僅導(dǎo)致了目前庫(kù)存量的降低，而且造成了目前基本面的縮緊。

我們認(rèn)為，隨著5月份庫(kù)存的季節(jié)性增加進(jìn)入高峰期，特別是考慮到目前美國(guó)油價(jià)較全球其他地區(qū)更為堅(jiān)挺，美國(guó)的石油進(jìn)口可能出現(xiàn)反彈，這將在今夏石油需求季節(jié)性增加到來(lái)前，緩解美國(guó)石油市場(chǎng)的供求狀況。

調(diào)整WTI遠(yuǎn)期時(shí)間價(jià)差交易

我們預(yù)計(jì)隨著煉油廠商根據(jù)季節(jié)調(diào)整煉油計(jì)劃，原油進(jìn)口將反彈。石油需求疲弱的局面依然不會(huì)改變，因此石油庫(kù)存將增加，將給時(shí)間價(jià)差造成下行壓力。

由于預(yù)期未來(lái)幾周美國(guó)石油進(jìn)口的反彈將使庫(kù)存重達(dá)平衡，這給WTI遠(yuǎn)期時(shí)間價(jià)差帶來(lái)一定下行壓力，我們維持賣空WTI遠(yuǎn)期時(shí)間價(jià)差的建議，將賣出的合約從2008年5月調(diào)整為2008年6月，買入的合約仍然為2010年12月份。

展望下半年，鑒于目前基本面較緊張的狀況，我們認(rèn)為，一旦美國(guó)的財(cái)政和貨幣刺激措施開(kāi)始發(fā)揮作用并使需求增長(zhǎng)企穩(wěn)，石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將顯著趨于上行?！?/p>

作者為高盛執(zhí)行董事、能源行業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家