Shibor不一定與央行存/貸款利率有必然聯(lián)系，但利率市場化的結(jié)果是商業(yè)銀行存/貸款利率可能會(huì)是Shibor減/加一定的基點(diǎn)，而且，不同信用的客戶對應(yīng)的基點(diǎn)數(shù)會(huì)有很大的不同。Shibor的形成從本質(zhì)上消除了央行存/貸款指導(dǎo)利率存在的意義

基準(zhǔn)利率是債券市場最重要的指標(biāo)。在美元債券市場，美聯(lián)儲(chǔ)資金利率（Fed Fund Rate）及美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）是最為廣泛引用的基準(zhǔn)利率。從個(gè)人房屋抵押貸款到企業(yè)的銀行信貸，以至于整個(gè)金融市場的運(yùn)作都離不開基準(zhǔn)利率。

除了美聯(lián)儲(chǔ)資金目標(biāo)利率由央行制定，基準(zhǔn)利率通過市場機(jī)制產(chǎn)生。例如倫敦銀行間拆借利率是由英國銀行協(xié)會(huì)（BBA）定盤會(huì)員銀行（panel bank），根據(jù)自己在拆借“適當(dāng)數(shù)量”資金時(shí)愿意承擔(dān)的利率成本報(bào)價(jià)的均值決定。路透社根據(jù)計(jì)算規(guī)則，包括剔除報(bào)價(jià)中最高和最低的部分，公布每天Libor利率結(jié)果。以美元為例，16家全球最有影響的銀行，包括花旗、摩根大通、東京銀行、瑞士銀行等，都為Libor利率提供定盤報(bào)價(jià)。

最近，在次級抵押貸款（subprime mortgage）債券金融危機(jī)中，基準(zhǔn)利率是否真實(shí)反映市場需求成為熱點(diǎn)話題?！度A爾街日報(bào)》近期一篇報(bào)道懷疑一些銀行出于不想讓市場知道其融資需求的目的，不愿提高Libor報(bào)價(jià)。雖然很難找到確切的證據(jù)來證實(shí)銀行提供了虛假的拆借利率報(bào)價(jià)，但交易量的萎縮以及由此帶來的價(jià)格的不可靠性已經(jīng)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括英格蘭銀行及國際清算銀行（BIS）的憂慮。英國銀行協(xié)會(huì)將進(jìn)行調(diào)查，并表示提供虛假價(jià)格的銀行將會(huì)遭到開除。

據(jù)市場人士估計(jì)，目前三月期限的Libor利率可能被人為低估了30個(gè)基點(diǎn)。（圖1）如果這一估計(jì)屬實(shí)，10億美元的Libor浮息債每年的利率就減少了300萬美元。在500萬億美元規(guī)模的利率衍生品市場，30個(gè)基點(diǎn)的誤差所帶來的影響將是無法計(jì)量的。

從上世紀(jì)80年代開始，Libor成為市場認(rèn)可的基準(zhǔn)利率。從普通個(gè)人或公司信貸，到更復(fù)雜的利率產(chǎn)品，如利率期貨、利率互換及外匯互換等，Libor作為基準(zhǔn)利率幾乎已經(jīng)是天經(jīng)地義的不爭事實(shí)。Libor的可信度一旦受到質(zhì)疑，其后果不堪設(shè)想。鑒于目前Libor的可信度受到極大的挑戰(zhàn)，國際證券借貸協(xié)會(huì)（ISLA）總裁D. Rule在英國《金融時(shí)報(bào)》上也建議考慮用更加有效的基準(zhǔn)利率，來設(shè)計(jì)新的利率衍生產(chǎn)品或浮動(dòng)利率債券。最受推崇的基準(zhǔn)利率便是隔夜利率。隔夜利率能夠真實(shí)反映資金成本，同時(shí)還與貨幣政策息息相關(guān)，具有可預(yù)測性很強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。

從美元回到人民幣利率市場，建立可信的人民幣基準(zhǔn)利率同樣是刻不容緩的大事。由于我國利率長期受到政策控制，市場化的基準(zhǔn)利率還處在萌芽階段。中國人民銀行通過調(diào)控商業(yè)銀行存款和貸款利率執(zhí)行利率政策，從而在市場中形成一年定存利率這樣的政策性基準(zhǔn)利率。作為商業(yè)銀行吸收一年定存的利率上限，該利率的功能十分有限。在商業(yè)銀行競爭日益加劇，存款產(chǎn)品向多樣化、復(fù)雜化方向發(fā)展背景下，一年定存利率的實(shí)際意義只會(huì)越來越淡化。

近年來，面對外匯的大量流入，中國人民銀行出于對沖需要，加大了票據(jù)發(fā)行規(guī)模。央票發(fā)行已成為控制流動(dòng)性的主要手段。央票期限從三月到三年，在很大程度上也為市場提供了基準(zhǔn)利率。央票發(fā)行利率受央行控制，反映了央行對短期利率水平的意愿。雖然央票規(guī)模龐大，二級市場交易也十分活躍，但其利率水平能否代表真實(shí)的市場水平仍值得商榷。

中國人民銀行更應(yīng)該考慮有效調(diào)控貨幣市場利率，如隔夜拆借利率，以達(dá)到調(diào)控貨幣政策的目的。國際上央行通常以公開市場操作來維持銀行間隔夜拆借利率，達(dá)到貨幣市場數(shù)量或價(jià)格的平衡。貨幣利率通過影響金融和貨幣狀況，最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括價(jià)格、GDP增速等產(chǎn)生影響。

反映央行貨幣政策的隔夜利率，是中國金融市場中最為關(guān)鍵的基準(zhǔn)利率。作為利率曲線的起點(diǎn)，貨幣利率對利率曲線的形成有直接的影響。只有隨著隔夜利率的建立和收益率曲線的完善，包括對信用和期限風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)的理解的加深，中國債券市場才會(huì)得到長足發(fā)展。

在沒有央行貨幣政策利率的前提下，人民幣基準(zhǔn)利率的角色目前更多由上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）及回購定盤利率來充當(dāng)。無論是Shibor還是回購定盤利率，充當(dāng)基準(zhǔn)利率的最關(guān)鍵要素是能真實(shí)反映市場資金的成本，其他因素，如可預(yù)測性、穩(wěn)定性等也值得關(guān)注。

回購利率是以債券，而且通常是流動(dòng)性較好的國債為抵押品的拆借利率。抵押拆借從根本上消除了償付違約風(fēng)險(xiǎn)，因此回購利率代表了最佳的信用水平，即使借錢方本身信用狀況不是最佳?；刭彶鸾璧氖袌鰠⑴c者十分廣泛，基本上包括絕大部分金融機(jī)構(gòu)，但不包含非金融類公司及個(gè)人?；刭徑灰椎钠谙抟脖容^靈活，從隔夜到六個(gè)月，其中隔夜和七天最為流行。從上海外匯交易中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，回購的日均交易量超過千億元人民幣，充分顯示了回購市場的重要性。

圖2顯示了近年來七天回購利率和交易量的變化?？梢钥闯銎咛旎刭徖什▌?dòng)極大，反映短期資金需求和供給經(jīng)常性的失衡。除了節(jié)假日，大型股票發(fā)行時(shí)數(shù)萬億資金流入股市，使七天回購利率大幅飆升。七天回購利率的不穩(wěn)定性是其作為有效的基準(zhǔn)利率的主要障礙。由于市場大部分資金被幾個(gè)國有商業(yè)銀行控制，回購交易市場具有多頭壟斷性。價(jià)格控制或有價(jià)無市的情況時(shí)有發(fā)生，這也使七天回購利率的可信度受到懷疑。

Shibor的歷史還比較短，其基準(zhǔn)利率的地位也未完全得到市場認(rèn)可。與Libor相似，Shibor由銀行平均報(bào)價(jià)形成。Shibor對銀行間短期拆借有一定的指導(dǎo)作用，但市場還沒有完全把Shibor作為基準(zhǔn)進(jìn)行拆借定價(jià)，比如根據(jù)對手的信用狀況，在Shibor上加點(diǎn)定價(jià)。雖然央行極力推崇Shibor作為市場基準(zhǔn)利率，甚至不惜要求所有的信用債券的定價(jià)必須以一年Shibor為基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)。不過，現(xiàn)在的效果并不理想。一年Shibor根本不可能成為五年公司債券的定價(jià)基準(zhǔn)，因?yàn)槠淦谙尥耆黄ヅ洹?/p>

Shibor不一定與央行存/貸款利率有必然聯(lián)系，但利率市場化的結(jié)果是商業(yè)銀行存/貸款利率可能會(huì)是Shibor減/加一定的基點(diǎn)，而且，不同信用的客戶對應(yīng)的基點(diǎn)數(shù)會(huì)有很大的不同。圖3顯示，Shibor的形成從本質(zhì)上消除了央行存/貸款指導(dǎo)利率存在的意義。

最近有消息稱，央行要求Shibor公開報(bào)價(jià)（可直接進(jìn)行點(diǎn)擊交易）。如果Shibor公開報(bào)價(jià)能夠避免價(jià)格操縱，保證交易的真實(shí)性，它將具有重要意義。在能夠代表市場資金拆借的真實(shí)水平的前提下，Shibor才能成為基準(zhǔn)利率。

一旦Shibor成為基準(zhǔn)利率，債券市場以Shibor為基準(zhǔn)的產(chǎn)品將得到很大的發(fā)展。首先，浮息債券的定價(jià)方面將有較大的完善?？梢砸許hibor進(jìn)行資金拆借的機(jī)構(gòu)發(fā)行的Shibor浮息債的利差基本為零，而信譽(yù)相對更好（差）的債券的利差為負(fù)（正）。另外，以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換市場將得到迅速的發(fā)展，同時(shí)，長期固定利率債券，包括國債和信用債券的收益率的水平與利率互換形成較為穩(wěn)定的利差。Shibor也將對利率衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展起到極大的推動(dòng)作用。

在全球利率市場最為著名的基準(zhǔn)利率Libor受到市場參與者質(zhì)疑時(shí)，也許有人會(huì)認(rèn)為中國的基準(zhǔn)利率，如Shibor沒有必要了，以避免重蹈前車之轍。但我認(rèn)為，從目前的教訓(xùn)中找到新的解決辦法，從而進(jìn)一步完善基準(zhǔn)利率的形成機(jī)制，才是發(fā)展中國利率市場的明智之舉?！?/p>

作者為瑞銀證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)

美歐瑞士央行聯(lián)手向市場注資

5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將和歐洲央行、瑞士央行聯(lián)手向金融市場注資，以緩解因次貸危機(jī)造成的部分融資市場的流動(dòng)性壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)表示，擬將其提供一個(gè)月期貸款的短期拍賣工具（TAF）規(guī)模擴(kuò)大一半，從5月5日起，短期拍賣工具（TAF）的半月拍賣額度將從500億美元增加至750億美元，這將使5月份TAF拍賣總額達(dá)到1500億美元。

除了增加TAF額度，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)（FOMC）同時(shí)宣布，將增加與歐洲央行和瑞士央行簽訂的雙邊貨幣互換協(xié)議（reciprocal currency arrangement）額度，與歐洲央行的互換增加200億美元，與瑞士央行的互換增加60億美元。

至此，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行、瑞士央行的貨幣互換協(xié)議總額度分別達(dá)到500億美元和120億美元。FOMC同時(shí)還將貨幣互換協(xié)議的有效期延長至2009年1月30日。

另外，F(xiàn)OMC還批準(zhǔn)擴(kuò)大第二輪定期證券借貸安排(TSLF)拍賣所接受的抵押品種類。除了符合條件的住房和商業(yè)抵押貸款證券、機(jī)構(gòu)抵押擔(dān)保債券，一級交易商現(xiàn)在還可以將AAA/Aaa級相關(guān)資產(chǎn)抵押證券用作抵押。美聯(lián)儲(chǔ)表示，擴(kuò)大抵押品種類將會(huì)進(jìn)一步改善更多金融市場領(lǐng)域的融資環(huán)境。

（據(jù)《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》綜合報(bào)道）