創(chuàng)業(yè)板是金融體系之一環(huán)，它與創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密相連，而不能單獨存在。并不是因為有一批企業(yè)需要上市所以增設這樣一個新市場，而是因為資本市場的完善需要一種新的制度、新的層次

5月2日，香港聯(lián)交所公布了香港創(chuàng)業(yè)板（GEM）的最終咨詢總結。聯(lián)交所宣布，香港創(chuàng)業(yè)板將重新定位為第二板(second board），作為進入主板的踏腳石。

這是歷時兩年多，經(jīng)過香港投資界討論、專業(yè)咨詢及交易所與香港證監(jiān)會溝通的結果。與主板合并及仿效倫敦另類投資市場（AIM）這兩個建議被排斥。

自1999年創(chuàng)立以來，香港創(chuàng)業(yè)板在短暫的熱鬧之后日漸沉寂。2006年，新上市公司僅六家，集資額17.7億港元；2007年，新上市公司僅兩家，集資19.9億港元，以致被市場人士視為“雞肋”。

此次，在對上市財務標準、審核機構及轉(zhuǎn)板程序等作出改革后，香港創(chuàng)業(yè)板準備重新上路。

就在不久前的3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》，表明醞釀、討論已九年的中國創(chuàng)業(yè)板“推出時機已經(jīng)比較成熟”。

環(huán)顧我們四周，國際上最近十余年萌生的面向初創(chuàng)企業(yè)、高成長企業(yè)的新興股票市場，無論以什么名稱出現(xiàn)——另類投資市場、增長市場、第二板、創(chuàng)業(yè)板等，多數(shù)經(jīng)受著與香港創(chuàng)業(yè)板一樣的磨難，如澳洲的APX、南非的風險投資市場、土耳其的新經(jīng)濟市場、西班牙的新市場等等，另有一些則已消亡。

網(wǎng)絡股泡沫破裂已經(jīng)過去八年，國際創(chuàng)業(yè)板市場走出陰影獲得成功者，依然寥寥無幾。

據(jù)各交易所網(wǎng)站統(tǒng)計，從2002年到2007年，英國另類投資市場、日本JASDAQ、韓國高斯達克（KOSDAQ）、加拿大TSX-V及美國納斯達克（NASDAQ）這五個市場的總市值，由21958.9億美元增長到44961.57億美元，增長了105％；成交量由75032億美元增加到162832億美元，增長了117％。它們被視為創(chuàng)業(yè)板市場的佼佼者。

雖然我們?nèi)詫⒚绹{斯達克作為創(chuàng)業(yè)板的鼻祖、新經(jīng)濟的搖籃來比較、評價，但追溯它的歷史，組建于1971年的納斯達克并非為新經(jīng)濟而生，也不是專為中小企業(yè)而存在?，F(xiàn)在，它的管理者強調(diào)的是，其3000余家上市發(fā)行人代表了各個產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。并且，不斷試探入股或收購其他交易所的納斯達克，其混合市場特色離創(chuàng)業(yè)板或第二板的歸類越來越遠。

英國另類投資市場被稱為國際創(chuàng)業(yè)板中的后起之秀，AIM模式成為一些交易所希望復制的模板。

不過，有幾個金融市場，能擁有倫敦那樣的開放程度、多元程度、投資群體及發(fā)行人的國際化程度？將上市審核責任移交保薦人是AIM的突出制度之一，但這不只是機制設計，它能否發(fā)揮效用，依賴于所存在的金融體系、信用文化及市場發(fā)育度。

一個市場是否運行成功，依賴多種因素，審視數(shù)十個國際創(chuàng)業(yè)板的成敗得失，也許我們能夠找到成功者的共同“基因”——擁有或設法獲得廣泛的上市資源，靈活的上市標準，眾多的機構投資者，嚴格的市場監(jiān)管機制等等。不過，這并不是充分條件。

上市資源、交易體制及交易所之間的競爭仍是一個不斷進退、充滿變數(shù)的過程，拷貝成功者的某條經(jīng)驗或吸取失敗者的某項教訓，都不足以保證創(chuàng)業(yè)板成功。

上市資源本土化與國際化

世界上主要的創(chuàng)業(yè)板市場，上市公司數(shù)量均達到或超過1000家。豐富的上市資源無疑是創(chuàng)業(yè)板成功設立的首要條件。

中國證監(jiān)會副主席姚剛不久前在分析國際創(chuàng)業(yè)板市場失敗的原因時稱，多數(shù)是上市后備資源不足，缺乏初創(chuàng)型企業(yè)。為了擴大市場規(guī)模，一些交易所只得將上市門檻不斷降低，發(fā)行人的良莠不齊最終導致投資者喪失信心。

據(jù)深圳證券交易所的一項研究統(tǒng)計，從2001年到2005年，共有13家海外創(chuàng)業(yè)板倒閉或被合并。從這13家的情況分析，市場關閉或合并時，有10家創(chuàng)業(yè)板的掛牌公司都不到10家，只有德國新市場一家的掛牌公司超過50家。

本土公司依然是上市的主要資源。雖然創(chuàng)業(yè)板市場正在逐步國際化，但是目前世界上大型的創(chuàng)業(yè)板市場，依然是本國上市公司居多，這在創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立初期更為明顯。截至2008年2月，納斯達克的本土公司數(shù)量為2819家，接近上市公司總數(shù)的90％，另類投資市場的本土公司數(shù)量占總數(shù)的比例也接近80％。

香港均富會計師行合伙人林鴻恩對《財經(jīng)·金融實務》記者表示，一個國家要發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，本國必須有豐富的中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)資源，同時這些企業(yè)還要有上市融資的需要。

他認為，本土上市資源主要取決于該國經(jīng)濟規(guī)模以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，同時該國創(chuàng)業(yè)板的競爭性也是原因之一。經(jīng)濟規(guī)模越大，上市資源越豐富，創(chuàng)業(yè)板就越容易取得成功。

據(jù)均富會計師行統(tǒng)計，目前市值最大的五家創(chuàng)業(yè)板分別位于美、英、韓、日、加五個發(fā)達國家。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境也是創(chuàng)業(yè)板上市資源是否豐富的原因之一。在美國，風險資本對中小型創(chuàng)新企業(yè)提供了很大的資金支持，幫助了很多創(chuàng)新企業(yè)首次公開發(fā)行股票（IPO）。深圳證券交易所研究報告顯示，自1992年到2002年，美國有風險資本背景的IPO達1721家，籌資額為1072.4億美元，分別占同期納斯達克市場的39.8％和46.6％。

政府對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持，也有助于造就豐富的上市資源。韓國證券期貨交易所高斯達克上市總管部總經(jīng)理徐南基對《財經(jīng)·金融實務》記者表示，高斯達克的發(fā)展離不開韓國政府對高新技術產(chǎn)業(yè)的積極推薦，以及風險投資和中小企業(yè)融資政策的改善。

本土創(chuàng)業(yè)板對于同一上市資源的競爭，成為部分創(chuàng)業(yè)板倒閉的原因。瑞典曾經(jīng)有NGM Equity和New market兩個創(chuàng)業(yè)板市場，最后New market被迫關閉。

一個明顯的趨勢是，上市資源正越來越國際化。各大交易所對中國企業(yè)虎視眈眈。繼納斯達克、紐約證券交易所、倫敦證券交易所、東京證券交易所、新加坡證券交易所進入中國之后，4月24日，韓國證券交易所在北京設立了代表處。

上市門檻高低權衡

由于創(chuàng)業(yè)板主要針對處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，因此更看重企業(yè)的成長性，但上市標準如何設定卻頗費思量。

林鴻恩表示，大部分海外的投資者都比較注重企業(yè)的成長性，而不大關注其之前的管理層、盈利等。他們只要認為企業(yè)有成長性，就會對其進行投資。

為滿足不同企業(yè)需要，納斯達克等根據(jù)營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)、營業(yè)期限等設置了多套上市標準。

以納斯達克為例，有一定規(guī)模且有盈利的企業(yè)，其上市條件低一些；有一定規(guī)模無盈利的企業(yè)，其上市條件高一些；企業(yè)規(guī)模小，盈利又無保證的企業(yè)，上市條件雖然很低，但給它們另開辟一個市場。納斯達克市場按不同企業(yè)的實際情況，劃分交易市場，制定多重的上市條件，投資人可以根據(jù)自己的判斷力和承擔風險的能力，投資自己認可的企業(yè)，并在劃定的市場內(nèi)交易，這樣就把投資風險相對限定在一定范圍內(nèi)，保證了市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

高斯達克針對科研和風險投資類企業(yè)設定了較低的上市標準。高斯達克將企業(yè)劃分為四種類型：風險企業(yè)、非風險企業(yè)、共同基金和國外企業(yè)，分別適用不同的上市標準。風險企業(yè)的上市標準比非風險企業(yè)低；國外企業(yè)申請在高斯達克上市，除了必須滿足非風險企業(yè)的標準，還要符合以下條件：不少于30萬單位的股票必須通過首次公開發(fā)行的方式在韓國境內(nèi)出售，小股東人數(shù)最少為100名，股份轉(zhuǎn)讓不受限制。

成立于1995年的英國另類投資市場，現(xiàn)有1680余家上市公司。它沒有設置多套上市標準，企業(yè)能否上市主要是通過保薦人（nominated advisers）的挑選、輔導等程序來實現(xiàn)。

除了上市基本條件，成本也是中小企業(yè)的一個重要考慮因素。交銀國際董事總經(jīng)理溫天納稱，過去三四年中，在香港上市成本上漲驚人，“中介費用（投行、律師、會計師）價格暴漲，過去收200萬-300萬港元，現(xiàn)在可能變成了200萬-300萬美元，至少100萬美元。本來融資規(guī)模就不大，中小企業(yè)可能會被這些昂貴的成本嚇跑?！?/p>

在金杜律師事務所律師黃曉黎看來，香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)展失利導致的后果是，很多上市公司或者希望升板或者僅僅是出于員工激勵等目的，而少有愿意長期留在創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)。

擴大機構投資者隊伍

鑒于創(chuàng)業(yè)板和主板企業(yè)的性質(zhì)不同，創(chuàng)業(yè)板上市的要求比主板低，因此，通常認為創(chuàng)業(yè)板的風險相對較大，更適合機構投資者。

同時，對于機構和個人投資者而言，由于個人投資者相比之下沒有機構投資者成熟，投機的可能性更大，太多的個人投資者參與到創(chuàng)業(yè)板市場的投資中，可能會加大創(chuàng)業(yè)板股價的波動性。

韓國高斯達克的個人投資者比例高達90％，導致其買賣模式呈現(xiàn)出以個人投資者為核心的短期買賣模式，交易量一度居全球創(chuàng)業(yè)板市場首位。個人投資者占比過大，在某種程度上也造成了高斯達克市場的巨大波動性。

高斯達克自2000年3月10日創(chuàng)下最高紀錄2834.4點后一路走低，于2002年10月下滑至448點，創(chuàng)開市以來的最低點。散戶投資者為主的市場投資者結構無疑加劇了高斯達克市場的劇烈波動。高斯達克的散戶投資者持有約90％的股票，大部分人做著投機交易，機構投資者和國外投資人只持有很小一部分股票。市場波動性加劇，連當?shù)氐男⊥顿Y者都紛紛離去。

徐南基表示，目前韓國正在試圖降低個人投資者的比例。例如，引進外國機構投資者。在引進的外國投資者中，機構投資者的數(shù)量占到30％，這可以很好地中和個人投資者比例過高的情況。另外，韓國給國內(nèi)個人投資者開放了海外投資渠道，給了個人投資者更多的投資選擇，也間接降低了他們直接投資創(chuàng)業(yè)板的比例。他同時表示，目前越來越多的韓國個人投資者投資方式已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變，不再是直接投資于股市，而是通過基金間接進行投資，這也將降低個人投資者的比例。

香港創(chuàng)業(yè)板自創(chuàng)立至今，經(jīng)歷了企業(yè)積極申請上市到選擇升入主板或者退市的過程。2007年，僅有兩家新公司登陸創(chuàng)業(yè)板，融資額19.9億港元。對于這一結果，中國證監(jiān)會一位研究人士認為，原因之一是香港大中型基金不允許投資創(chuàng)業(yè)板股票，它們也就失去了為其評級的興趣，導致交投不活躍。

香港匯信資本董事總經(jīng)理葉翔則認為，香港中小板市場相對估值較低，可能也是其失利的一個原因?！巴瑯拥母呖萍脊?，在納斯達克可以得到30倍的市盈率，但是在香港可能只得到10倍的市盈率。于是那些優(yōu)質(zhì)的IT公司就都跑到納斯達克上市去了，這間接導致香港優(yōu)質(zhì)上市資源匱乏，專業(yè)投資者也就更不愿意進入。”

談及香港創(chuàng)業(yè)板機構投資者數(shù)量缺乏的原因，葉翔認為，香港家族企業(yè)的財富多來源于房地產(chǎn)和金融行業(yè)，對投資高科技企業(yè)缺乏興趣。另外，海外專業(yè)投資者很大一部分是保險公司和養(yǎng)老金管理者，而這類機構在香港并不多。

在納斯達克股票市場公司中國首席代表徐光勛看來，香港創(chuàng)業(yè)板的問題在于缺乏高質(zhì)量的機構投資者，導致再融資困難、交易量萎縮。“一個市場的投資者成分里面，個人投資者多，股價就會波動很大。而機構投資者信息來源比較充分，可以作出自己的判斷決定。做市商的存在有利于市場的流動性和穩(wěn)定?！毙旃鈩妆硎尽?/p>

徐光勛認為，從納斯達克經(jīng)驗來看，做市商對流動性起決定性的作用。因為一旦成為做市商，就要拿出純資本金的一定比例放進“資本池”（capital pool）中，并用這部分資金支持其股份買賣。每個公司至少要有兩家做市商。然后做市商依據(jù)資金多少，決定其做市規(guī)模。

英國另類投資市場的投資者，約60％為機構投資者。該市場一位人士向《財經(jīng)·金融實務》記者分析，這樣的投資者結構使市場相對穩(wěn)定和理性。同時，如果投資在AIM市場的機構投資者兩年之內(nèi)不變現(xiàn)，英國政府還允許其免繳資本增值稅，這也促進了更多機構投資者把資金留在AIM市場，而不做短期投資。

嚴格監(jiān)管緩沖執(zhí)行

考慮到二板市場的公司規(guī)模小于主板市場的上市公司，企業(yè)發(fā)展的不確定性，技術風險、市場風險和經(jīng)營風險較大，資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度較高，出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的風險也比較大，因此嚴格的公司監(jiān)管和市場監(jiān)管就顯得尤為必要。

由于相比于主板，投資者與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的信息不對稱更加嚴重，因此，在信息披露的次數(shù)、股價敏感信息的披露等方面，創(chuàng)業(yè)板必須有更嚴格和更全面的信息披露制度。

對于韓國高斯達克來說，上市公司必須披露四個方面信息：一、定期報告，包括年度報告、期間報告（半年報）和季度報告；二、特殊報告，披露公司管理方面的重要信息，如收購、分拆、期權發(fā)行、生產(chǎn)線購買或賣出等；三、臨時報告，主要有兩類：一類是關于公司財務狀況重大變化的信息，如發(fā)行股票或債券、資產(chǎn)評估等；另一類是關于公司經(jīng)營業(yè)績重大變化的信息，如收入或凈利潤的增減；四、強制性披露，披露高斯達克認為有必要披露的信息。如果上市公司違反信息披露規(guī)定，高斯達克將根據(jù)韓國《證券交易法》和市場規(guī)則予以處罰，如將其列為“投資者關注的公司”和“被監(jiān)控公司”，情節(jié)嚴重的將被暫停上市甚至予以摘牌。

英國另類投資市場規(guī)定，所有上市公司必須每半年公布一次公司財務狀況，每年公布經(jīng)過審計的年報。另外，對可能影響公司股價及公司未來表現(xiàn)的重大事件、大額交易等均必須公布。

同時AIM采用終身保薦人制度，建立以終身保薦人為核心的嚴格的監(jiān)管體系。保薦人為了維護自己的市場形象，必須很好地發(fā)揮對公司的輔導和監(jiān)管作用。

香港均富會計師行合伙人林鴻恩表示，一旦保薦人沒有有效地對自己推薦上市的公司進行監(jiān)管，投資者對其以后推薦的公司都不會有興趣，這無疑相當于砸了保薦人的招牌。因此，雖然AIM的上市標準是全球最低的，卻沒有出現(xiàn)過造假現(xiàn)象。

AIM對于擬上市公司公司規(guī)模、成立年限、流通股數(shù)量等方面并沒有最低要求。但是，根據(jù)倫敦證券交易所規(guī)定，在AIM上市的公司必須由指定保薦人擔任輔導，評估公司是否合適上市，并為上市公司提供合規(guī)顧問服務。獨特的保薦人制度讓AIM更方便幫助有成長性的中小企業(yè)進行融資。

保薦人必須持續(xù)留任，倫敦證券交易所有一個部門負責批準和監(jiān)督他們的行為?！叭绻麄冞`規(guī)，我們會采取相應行動，如罰款或取消資格等一系列制裁措施?！?倫敦證券交易所全球業(yè)務拓展負責人翠茜·皮爾斯（Tracey Pierce）對《財經(jīng)·金融實務》記者表示。

2007年10月19日，倫敦證券交易所在其網(wǎng)站公布了對Nabarro Weels Co. Ltd的25萬英鎊的罰款決定，原因就是Nabarro Weels違背了AIM關于保薦人的嚴格規(guī)定。

即便如此，AIM對于上市公司的篩選亦非萬無一失。翠茜·皮爾斯表示，初創(chuàng)公司一般面臨較高的經(jīng)濟風險，所以會有一定的失敗率?！拔覀兿Ｍ陟`活監(jiān)管與市場質(zhì)量兩者間取得平衡?！?/p>

退市制度也是嚴格監(jiān)管的不能缺少的部分。納斯達克通過嚴格的退市制度，對上市公司進行優(yōu)勝劣汰。納斯達克規(guī)定了持續(xù)上市的最低標準。最低標準包括有形資產(chǎn)凈值、總資產(chǎn)、市值、總收入、流通股份、最低股東數(shù)和最低買價等。通過嚴格的退市標準，納斯達克保證了上市公司的質(zhì)量。同時，納斯達克的退市制度也保持了靈活性。通過嚴格管理與緩沖執(zhí)行相結合，讓創(chuàng)業(yè)板市場在嚴格執(zhí)行退市標準的同時，減少了市場隨機因素對退市決定的影響，增加投資者的選擇機會，降低投資者的損失，同時為上市公司提供一段時間用于自我補救。

納斯達克先后三次調(diào)整持續(xù)上市的最低股價和寬限期。根據(jù)規(guī)定，在股價持續(xù)30天低于1美元后，原有90天的寬限期擴展至180天。同時，如果可以提供滿足主要新上市標準的證據(jù)后，可以再延長180天，其中，小規(guī)模市場公司可以再延長540天。這樣避免了大量公司由于突發(fā)性環(huán)境變化而摘牌，也保證了投資者的利益。

另外，在市場日常監(jiān)管方面，納斯達克對于股票的異常波動也保持關注。據(jù)徐光勛介紹，納斯達克有超過1800人的監(jiān)察團隊，每日對于交易量的異常波動進行分析，這種分析不僅僅著眼于宏觀形勢，更可能滲透到基礎面。此外，股價每日的異常波動、內(nèi)幕信息、上市公司信息披露及時與否和質(zhì)量，都是納斯達克保持關注的內(nèi)容。

3月25日，中國證監(jiān)會副主席姚剛在做客中國政府網(wǎng)訪談時表示，“現(xiàn)在推出創(chuàng)業(yè)板的時機已經(jīng)比較成熟?！彼信e了國際國內(nèi)形勢變化、市場本身變化、法律法規(guī)準備、創(chuàng)業(yè)企業(yè)涌現(xiàn)、資本市場基礎性制度建設加強、機構投資者力量增強等各項條件。他還表示，監(jiān)管者及市場運行者“在深入研究海外創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗教訓基礎上，對創(chuàng)業(yè)板運行規(guī)律、風險特征有了充分的把握”。

萬事俱備，中國創(chuàng)業(yè)板只等鳴槍。

不過，正是從國際創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程中，國內(nèi)業(yè)界人士更深地感到：創(chuàng)業(yè)板是金融體系之一環(huán)，它與創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密相連，不能單獨存在。并不是因為有一批企業(yè)需要上市所以增設這樣一個新市場，而是因為資本市場的完善需要一種新的制度、新的層次?！?/p>