股指期貨起源于美國。1982年2月，美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所上市了價值線綜合平均指數(shù)的期貨合約，買賣極為活躍，這便是股票指數(shù)期貨的雛形。1982年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了標準普爾500股票指數(shù)期貨合約，這一合約的現(xiàn)貨基礎是在美國紐約上市和交易的500種普通股的加權平均指數(shù)。股指期貨的創(chuàng)設，標志著從20世紀70年代外匯期貨創(chuàng)設以來，金融三大期貨類別結(jié)構的形成。1983-1984年悉尼期貨交易所和倫敦國際金融期貨交易所都相繼推出了股指期貨合約，交易興旺。1986年5月，香港期貨交易所上市了恒生指數(shù)期貨合約之后，亞洲的股指期貨蓬勃發(fā)展了起來。目前，股票指數(shù)期貨已成為當今最活躍的期貨品種之一，股指期貨交易也被譽為二十世紀八十年代“最激動人心的金融創(chuàng)新”。股指期貨的發(fā)展還引起了其他各種非股票的指數(shù)期貨品種的創(chuàng)新，如以消費者物價指數(shù)為標的的商品價格指數(shù)期貨合約，以及以電力價格為標的的電力期貨合約等等?？梢灶A見，隨著金融期貨的日益深入發(fā)展，這些非實物交收方式的指數(shù)類期貨合約交易將有著更為廣闊的發(fā)展前景。

一、股指期貨研究綜述

有關股指期貨定義有很多說法，比如，“股指期貨是以股票指數(shù)為標的物的期貨合約。它是以股票市場的股價指數(shù)為交易標的物的期貨，是由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間按成交時約定的價格進行股價指數(shù)交易的一種標準化合約”。再如，股指期貨即股票價格指數(shù)期貨。是以某一股票指數(shù)作為基礎產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品。其經(jīng)濟意義是買賣雙方約定在將來一定日期、按照事先確定的價格交收某一股票指數(shù)的成份股票而達成的契約：實質(zhì)是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預期風險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程。通過對股票價格趨勢持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場的風險。筆者認為后一種表述更加全面與科學。股指期貨是金融期貨市場中產(chǎn)生最晚的品種。卻是80年代金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。由于股指期貨的基礎產(chǎn)品股票指數(shù)并不具有實物形式，因此其到期交割時不是采取實物的方式，而是全部采取現(xiàn)金交割的方式進行的。

二、股指期貨風險概述

從股指期貨推出至今，它在轉(zhuǎn)移和分散股市風險方面起到了很大的作用。然而，期貨市場在分散和緩解現(xiàn)貨市場價格風險的同時，由于其本身的交易結(jié)算特點，亦使它在某種程度上成為一個風險高度集中的場所。筆者認為，應在確認股指期貨促進股市穩(wěn)定發(fā)展、推動社會經(jīng)濟加速發(fā)展正面作用的基礎上，認真研究股指期貨交易的風險規(guī)律，努力識別股指期貨交易中的風險形式，以期能對癥下藥地采取有效措施控制風險。

(一)股指期貨交易風險基本類型

股指期貨市場的風險是指市場的參與者(期貨交易所、結(jié)算所、經(jīng)紀公司、股指期貨交易者)在股指期貨市場運作過程中直接或間接遭受的損失及其可能性。按照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1994年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風險管理指南》，股指期貨交易的基本風險形式包括：

1 市場風險(MarketRisk)

市場風險又稱為價格風險，它通常指由于基礎資產(chǎn)價格的變動所導致的金融期貨價格或價值發(fā)生逆向變動而給交易帶來的風險。同一市場上不同的交易主體所承受的價格風險也不完全相同。如在股指期貨市場，套期保值者和投機者所面臨的價格風險也不一樣：套期保值者進行股指期貨交易的目的旨在通過衍生品的價值變動來抵補他在相關市場上資產(chǎn)價值的變動，以達到對現(xiàn)有資產(chǎn)保值的目的。在達到保值目的的同時也放棄了獲取更高收益的機會：投機者進行股指期貨交易的目的是為了以較少的成本來追逐高額利潤。由于股指期貨的杠桿效應，當市場上投機比例過高時，會直接導致期貨市場及現(xiàn)貨股票市場的巨幅波動，整個市場將面臨巨大的價格風險。

2 信用風險(Credit Risk)

信用風險又稱為對手風險，它是指交易對手不履行合約而造成的風險，因此又被稱為違約風險(Default Risk)。對手違約又可分為故意違約和被迫違約兩類。前者指對于有能力履約但故意不履約，后者指對于因破產(chǎn)等原因的確沒有能力履約。對于股指期貨而言，信用風險發(fā)生的概率極小，原因是股指期貨交易是由期貨交易所擔保履約責任。交易所有一套獨特的交易體系，它由結(jié)算公司充當所有投資者的交易對手，它的中心職責是負責期貨合約的最后結(jié)算業(yè)務，確保合約到期交割或未到期前平倉。由于同時充當雙方的交易對手，因此整個股指期貨的信用風險就全部由結(jié)算公司承擔，而結(jié)算公司本身有一系列制度如保證金制度、漲跌停板制度、市價計值等措施可以降低整個市場的信用風險。只要結(jié)算公司不出現(xiàn)問題，信用風險就不可能產(chǎn)生。但如果結(jié)算公司出現(xiàn)風險暴露，由于其風險過度集中，則將危及到整個體系的安全。

3 流動性風險(LiquidityRisk)

流動性風險包括兩類風險，一種是市場流動性風險，另一類是資金流動性風險。市場流動性風險是指市場交易量不足或無法獲得市場價格，導致投資者無法及時平倉的風險。資金流動性風險是指因市場投資者流動資金不足而導致合約到期時無法履行合約或無法按合約要求追加保證金的風險。在股指期貨市場上資金流動性風險通常是投機者操縱市場的重要手段。對于金融機構而言，如果金融機構沒有足夠的現(xiàn)金來支付到期債務，就會被迫出售資產(chǎn)，并不得不以低于正常價格出售其資產(chǎn)而遭受損失，又或者金融機構根本無法出售資產(chǎn)，必須依賴對外融資來支付到期債務。如果該機構連對外融資的渠道都喪失了，它將被迫宣布倒閉，這就是資金流動性風險的后果。

4 操作風險(Operational Risk)

操作風險是指因信息系統(tǒng)或內(nèi)控機制系統(tǒng)不完善所造成的風險，這種風險一般由人為因素所致。如電腦系統(tǒng)的故障，操作程序錯誤，系統(tǒng)失靈或內(nèi)部控制失效等等。幾乎所有的金融領域都會出現(xiàn)操作風險，但這一風險長期以來并未引起足夠的重視，只是到了最近幾年，由于電子技術越來越廣泛的運用，不少金融機構由于操作管理的失誤而導致蒙受損失甚至破產(chǎn)關閉，操作風險才越來越引起了重視。對于股指期貨交易來說，由于其市場趨勢判斷等在市場操作過程中具有很強的技術性。因此很容易形成操作風險，如巴林銀行倒閉案，就是典型的內(nèi)控機制系統(tǒng)不完善所致。

5 法律風險(LegalRisk)

法律風險是指交易合約及其內(nèi)容與相關法律制度(如稅制、破產(chǎn)制度)發(fā)生沖突致使合約無法正常履行或無法獲取所期待的經(jīng)濟收益所致的風險。產(chǎn)生法律風險的原因一是由于相關的法律、法規(guī)和金融管制條例未來得及隨迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新而界定或界定歧義；二是由于金融衍生品的跨國交易行為與各國司法管制有悖，這之間形成的“灰色地帶”就為一些投機者創(chuàng)造了盈利并承擔法律風險的機會。

(二)股指期貨的特定風險

股指期貨除了具備金融衍生品的總體風險外，還由于其標的物、合約設計、交易制度、結(jié)算方式等特殊性而具有一些特定的風險。

1 基差風險(Basis Risk)

基差風險是典型的股指期貨風險，實質(zhì)上也屬于市場風險中的一種特殊風險，一般發(fā)生在套期保值交易之中。套期保值的實質(zhì)是將現(xiàn)貨市場的價格風險與期貨市場的價格風險相抵補，這種交易產(chǎn)生的結(jié)果是將交易者在現(xiàn)貨市場的價格風險轉(zhuǎn)移到期貨市場，但是，現(xiàn)貨市場的價格風險是否正好被期貨市場的價格風險所彌補，這就取決于交易者所選擇的期貨合約品種及其數(shù)量。也就是說，產(chǎn)生基差風險的根本原因在于期貨產(chǎn)品本身的差異，不同期限的合約，作為影響市場價格的變量，在市場其他變量發(fā)生變化時，其變化程度是不一樣的。

2 保值率風險(Hedging RatioRisk)

保值率風險是指期貨資產(chǎn)與現(xiàn)貨資產(chǎn)的價值不一致而產(chǎn)生的風險。股指期貨的套期者的保值效率主要取決于交易合約的數(shù)量。但這一指標并不是一成不變的，故選擇一個合意的保值率是一個動態(tài)的過程，因此保值率風險始終存在。

三、股指期貨風險法律監(jiān)管的思考

(一)宏觀層次的法律監(jiān)管

1對國外股指期貨宏觀層次法律監(jiān)管的借鑒

宏觀層次的監(jiān)管，是指政府作為主要的監(jiān)管者，依靠法律手段，對股指期貨市場中存在的問題進行監(jiān)管、調(diào)控?？v觀各個實施股指期貨的國家，發(fā)現(xiàn)其存在共同成功之處。

首先各國進行宏觀層次監(jiān)管的目標與宗旨類似，如發(fā)展、穩(wěn)定金融市場；保護投資者利益：防范金融犯罪等。

其次，各國都有完備的專門立法。如美、英兩國是采用先發(fā)展，后立法的模式：而新加坡、韓國則采用先立法，后發(fā)展的做法。雖然采取的模式不同，但都取得了良好的效果，多年實踐經(jīng)驗的積累表明：旨在減少風險的新型交易市場機制，需要相應的法律、規(guī)則的支持和保障。

再次，各國都有專門監(jiān)管機構發(fā)揮其監(jiān)管職能。如美國的監(jiān)管部門美國商品期貨交易委員會(CFTe)。美國商品期貨交易委員會是一個獨立的機構，其義務是管理美國商品期貨和期權市場，保護市場參與者免受市場操控、違規(guī)和欺詐行為的侵害。通過有效的監(jiān)管，該委員會能夠使這些市場行為為國民經(jīng)濟提供一種價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)和沖風險機制，更好地發(fā)揮其重要功能。

2我國股指期貨宏觀層次的監(jiān)管措施

以上是各國股指期貨市場宏觀監(jiān)管的共同之處，也是我國應該借鑒之處。首先，須確定整個監(jiān)管綱領的一個目標，即：更好地發(fā)展金融市場：更有效地保護投資者利益：保證交易過程的公開、公平、公正；最大力度打擊金融犯罪。

其次，應該重視股指期貨監(jiān)管的立法。完備的法律體系是股指期貨市場監(jiān)管的基礎和保障。從以上對各國的分析可以看出，發(fā)達國家為了保證金融衍生品市場的競爭性、高效性、公正性，都相應制定了一系列的法規(guī)和管理條例，各交易所也制定了完善的規(guī)章規(guī)則，形成了完備的市場監(jiān)管法規(guī)體系；新興市場為了避免風險，少走彎路，通常都借鑒發(fā)達國家金融衍生品市場的法規(guī)體系，并結(jié)合自身的具體情況，制定監(jiān)管的法規(guī)體系。立法在前，發(fā)展在詹，更適合我國的實際情況。目前，《期貨交易管理暫行條例》及其配套的四個管理辦法《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨業(yè)從業(yè)人員管理辦法》的實施，確立了我國期貨市場試點中基本的法規(guī)體系。但由于歷史原因和經(jīng)驗上的限制，以及對衍生金融市場風險的擔憂，股指期貨這一新的金融衍生工具沒有包括在以上管理辦法的調(diào)整范圍之內(nèi)。為了彌補這一缺陷，完善我國股指期貨市場的法律法規(guī)制度，并從長期考慮應盡快制定《期貨法》，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。

再次，應該選擇適合我國實際情況的股指期貨市場的監(jiān)管模式。各國的監(jiān)管模式大致分為三類，即：一元三級監(jiān)管制度、多元三級監(jiān)管制度及一元二級監(jiān)管制度。由于我國股指期貨的相關法律法規(guī)還不盡完善，所以我國應實行中國證監(jiān)會——交易所的一元二級監(jiān)管制度。由中國證監(jiān)會實行統(tǒng)一管理，在遇到風險時，可以隨時得到解決，不會出現(xiàn)管轄權的爭議問題。并且在推出股指期貨之初，需要政府的大力扶持和大力度的監(jiān)管，等市場成熟后可以實施證監(jiān)會——期貨業(yè)協(xié)會——交易所的三級監(jiān)管模式。這樣循序漸進將會有利于我國股指期貨市場的健康發(fā)展。

最后，應建立橫跨股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場的風險監(jiān)控組織。股指期貨交易的基礎是股票市場的股價指數(shù)，大戶要操縱股指期貨，必然要依賴于在股票市場的操縱行為，所以防止股票現(xiàn)貨市場操縱行為是防止股票指數(shù)期貨市場操縱行為的根本措施。目前我國股票市場和期貨市場雖然同屬于證監(jiān)會監(jiān)管，但是不屬于同一部門。兩個市場之間的溝通不夠，所以建立橫跨兩個市場的法律監(jiān)管通道是至關重要的。

(二)微觀層次的法律監(jiān)管

微觀層次包括交易所及期貨經(jīng)紀公司兩個方面。交易所是股指期貨成交合約雙方的中介，作為賣方的買方和買方的賣方，擔任雙重角色，要保證會約的嚴格履行。所以，交易所是股指期貨交易的直接管理者和風險承擔者，這就決定了交易所的風險控制在整個市場風險控制中起著重要作用。期貨經(jīng)紀公司則是交易行為的直接參與者和搡縱者。它直接面對廣大投資主體，接受投資者的委托，以自己的名義在期貨交易所進行買賣交易，并為投資者提供符情咨詢、信息服務等相關事宜的直接服務，在交易所與客戶之間起著橋梁紐帶作用。因此，經(jīng)紀公司是期貨市場風險控制至關重要的一個環(huán)節(jié)。

1 對國外微觀層次法律監(jiān)管的制度考察

縱觀各國開展股指期貨交易，無一例外都很重視交易所及經(jīng)紀公司的法律監(jiān)管。交易所制定一系列交易規(guī)則對風險進行監(jiān)管，例如漲停板制度、大戶持倉限額制度、建立風險基金制度等，這些制度的設立使得風險監(jiān)管呈現(xiàn)自動化和程序性的特點。

從經(jīng)紀公司的角度來看股指期貨風險的法律監(jiān)管，則重在對客戶信用、自身管理、強制平倉等方面。

2 我國股指期貨微觀層次監(jiān)管的具體措施

針對交易所的監(jiān)管措施：

第一、正確建立和嚴格執(zhí)行有關風險監(jiān)控制度。為保證股指期貨交易的順暢進行，交易所都有一整套風險監(jiān)控制度，同時，根據(jù)股指期貨交易風險的特點，還可以采取一些特殊措施，加強對風險的控制。如，加強對資金充足性管理，制定適當?shù)馁Y金充足標準，以避免信用風險的發(fā)生。但是，我們應該認識到，制定有效的風險監(jiān)控制度，是風險控制的首要條件，但不是決定因素。影響風險發(fā)生的關鍵是交易所對監(jiān)控的行為因素，即執(zhí)行力度。

第二、建立和嚴格管理風險基金。交易所雖然采取了一系列嚴密的風險管理措施，但是由于會員或交易所本身的某些原因，如會員破產(chǎn)、倒閉，會員或交易所遇到不可抗拒的原因而無法履約，因此，必須建立風險基金，以應付這類事件的發(fā)生。風險基金是清算卡幾構要求每一個結(jié)算會員在首次開倉前必須將_筆風險準備金存入清算所，為自己或其他會員結(jié)算提供擔保的基金。在出現(xiàn)違規(guī)或被強制平倉時，虧損首先用交易保證金彌補，超避保誕金的數(shù)額可以用風險準備金彌補。風險基釜的建立為股指期貨市場增加了一個安全屏障，有利于保護交易者的利益。

第三、建立大戶口持倉報告制度。它是指設定持有股指期貨合約必須向結(jié)算所及有關監(jiān)管部門報告?zhèn)}位承平，一旦交易者超過設定的持倉水平就必須向有關部門審報的制度。如：當客戶投機頭寸達到投機頭寸限倉最80％時，會員必須代客戶向交易所申報其資金情況、頭寸情況。

第四、建立漲停板制度。漲停板是指每天交易的最大價格波動幅度限制。在建立股指期貨之初，設立漲停板制度防范風險是十分必要的。可以借鑒芝加哥商業(yè)交易所(cHE)“每日限價與證券市場上市的標的股票的交易中止相協(xié)調(diào)”的做法，實行10％的漲跌停板限制。這樣做的原因是考慮到全國統(tǒng)一性的成分股指全線漲跌停的概率非常小，漲跌停板幅度設置可以稍寬，待到發(fā)展成熟的階段可以進一步降低幅度。

針對經(jīng)紀公司的監(jiān)管措施：

第一、控制客戶信用風險。對客戶資金來源情況進行詳細調(diào)查，保證客戶有足夠的資金從事交易，將那些資信差、不符合期貨投資要求的客戶拒之門外。

第二、嚴格經(jīng)營管理，加強自身的內(nèi)控制度。經(jīng)紀公司應該嚴格自律；不能為了追求利潤為市場操縱者提供便利；嚴禁為了私利而采用違規(guī)手法，擾亂正常交易：對財務的監(jiān)督，必須堅持；財務結(jié)算的真實性，堅持對客戶和自身在期貨交易全過程中的資金運行進行全面的監(jiān)督。

第三、在必要情況下，進行強制平倉。強制平倉是期貨交易所、期貨代理公司分別對會員和客戶的違規(guī)交易頭寸，按有關交易規(guī)則或代理協(xié)議條款所實施的一種處罰措施，即把符合條件的持倉頭寸通過市場強制對沖，以達到有效控制客戶、會員乃至整個市場的風險水平。強制平倉的風險控制，是一切管理手段的最終落腳點。強制平倉作為期貨市場的一個重要管理手段，雖然是按規(guī)定對違規(guī)主體實施的一種處罰，但處罰本身不是目的，其首要目的是盡可能合理地把風險控制在最低限度。

四、結(jié)語

股指期貨是世界公認“最激動人心的金融創(chuàng)新”，對于我國的金融市場也是不可缺少的。它能帶來高利潤，也帶來高風險，所以期盼股指期貨到來的同時我們也要做好對風險監(jiān)管的準備。

我國應盡快修改證券法，出臺期貨法，為股指期貨的發(fā)展提供法律依據(jù)。股指期貨市場的規(guī)范化健康發(fā)展及風險的有效控制必須依靠法制。當然，并不能形而上學地認為，立了法，市場就規(guī)范了，但至少法律的強制性、權威性比其他任何手段都能更有效地規(guī)范股指期貨市場。在法律監(jiān)管下的股指期貨定會給我國金融市場注入新的活力。

(作者單位：青海省發(fā)改委投資管。理中心)