2007年是強(qiáng)大的宏觀趨勢與幾股逆流交織的一年。2007年的許多主導(dǎo)性主題在2008年很可能不會(huì)淡出

2007年是不同尋常的。

盡管我們對美元的周期性疲弱有所預(yù)見，我們?nèi)匀淮蟠蟮凸懒嗣涝南碌龋绕涑龊跻饬系氖牵?007年夏末歐元兌美元匯率從1.36升到1.49——我們一度認(rèn)為，2007年內(nèi)達(dá)到1.50的可能性微乎其微。

我們也沒有預(yù)見到信貸和金融市場的錯(cuò)配程度如此嚴(yán)重，雖然我們與很多分析員及投資人士一樣，都看出了信貸市場在年初時(shí)就已經(jīng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，與股票和債券形成反差?？傊?，一方面，我們對于美元變動(dòng)方向的預(yù)計(jì)是正確的，并意識到了全球金融市場的軟肋在于信貸市場，另一方面，我們對于市場的險(xiǎn)惡程度判斷有誤，估計(jì)不足。

現(xiàn)在，也許我們比以往任何時(shí)候都應(yīng)該回顧一下過去一年，復(fù)習(xí)溫習(xí)我們學(xué)到的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并對我們所做過的各種定性預(yù)測進(jìn)行評估，而簡單記錄預(yù)測是對是錯(cuò)其實(shí)并不那么重要。

「對與錯(cuò)」

讓我們先來評估一下我們今年所做預(yù)測的質(zhì)量。

——出于周期性原因，美元會(huì)走弱，但美國的經(jīng)常賬戶赤字將得以改善，從而減緩美元的下跌。美國房地產(chǎn)市場的放緩會(huì)在一定程度上引發(fā)不安，但不至于使美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。換言之，我們期待看到美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期中期的一次“軟著陸”，而不是一場終結(jié)經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。我們的“美元微笑”（Dollar Smile）框架顯示，美元會(huì)處于一個(gè)相對脆弱的位置，這是美國經(jīng)濟(jì)放緩所致，但這種放緩并不會(huì)特別嚴(yán)重。

——日本外亞洲市場（AXJ）和其他新興市場貨幣將升值。全球資本將被新興市場的機(jī)會(huì)所吸引（雖然這更多是一種“推動(dòng)”，而非“拉動(dòng)”），美元相對日本外亞洲市場的貨幣疲軟。

——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（全球股票）將有良好表現(xiàn)，上升勢頭非常強(qiáng)勁，間或小幅下挫。債券和股票走向不會(huì)同步，股票市盈率出現(xiàn)大幅上升也不奇怪?？山灰踪Y產(chǎn)（tradeable assets）的總量短缺，將為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)提供支撐。

——全球經(jīng)濟(jì)將極富活力。全球的資本勞動(dòng)力比率（K/L）減半，這意味著全球?qū)㈤_始普遍出現(xiàn)資本支出擴(kuò)大，以使世界的資本儲(chǔ)備和有效勞動(dòng)力供給之間的比率重新回到正常水平。

——套利交易仍很重要。具體而言，各種貨幣收益率的差別將主導(dǎo)匯率變化的方向。

——主權(quán)財(cái)富基金會(huì)在近期成為最重要的投資者新類別。我們在2006年9月就開始強(qiáng)調(diào)主權(quán)財(cái)富基金的興起，并一直都在分析它們對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、一般資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和金融保護(hù)主義等問題的重要性。我們強(qiáng)調(diào)了中國和俄羅斯的主權(quán)財(cái)富基金的重要性，并認(rèn)為日本也應(yīng)有其主權(quán)財(cái)富基金。我們認(rèn)為，這些主權(quán)財(cái)富基金很可能垂青于金融、資源、高科技和基礎(chǔ)設(shè)施這四個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略性部門。

——總體而言，“本土投資偏好”（home bias）上升的傾向，在亞洲和新興市場都將減弱。日元還將繼續(xù)遭遇逆勢，因?yàn)槿毡镜谋就镣顿Y偏好仍舊居高不下，因此，日本個(gè)人投資者剝離日元資產(chǎn)是可以預(yù)見的。同樣，中國和其他新興市場國家的私營部門（包括個(gè)體經(jīng)營者和私營企業(yè)）也很可能脫離本土資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向境外投資。

回頭來看，以上這些主題和預(yù)測都是正確的，并且其中許多主題很可能還將持續(xù)，并在2008年的市場趨勢中扮演主角（尤其是下半年）。然而，我們確實(shí)疏忽了市場發(fā)展的幾個(gè)方面。

首先，我們低估了央行儲(chǔ)備多元化的力量。很大程度上由于中東國家主權(quán)基金及其他一些巨額儲(chǔ)備持有者的興起，這種多元化得以加速。新興市場的崛起也導(dǎo)致了對美元需求的減弱，因?yàn)樾屡d市場投資者對于本國貨幣的信心越來越足。

第二，對美元的總體信心快速而普遍的下降，我們始料未及。美元的霸權(quán)地位被歐元挑戰(zhàn)，因?yàn)楹嘲⒗献魑瘑T會(huì)（GCC）國家——這些數(shù)十年來對美元保持“忠誠”的國家——開始打算與美元脫鉤。雖然我們很快就意識到了高油價(jià)的影響，但與GCC國家目標(biāo)越來越不一致的美聯(lián)儲(chǔ)政策，以及美元的持續(xù)走弱，都導(dǎo)致了通貨膨脹壓力的上升，而今年初我們沒有認(rèn)識到這一關(guān)鍵的壓力所在。

第三，我們更加看好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，卻輕視了二三月和七八月間的股票拋售。在某種程度上，我們很好地捕捉到了股市的有力反彈，卻錯(cuò)過了日元回調(diào)的第一波。

「四個(gè)關(guān)鍵因素」

除了我們的市場預(yù)測，還有一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對2008年是很重要的。

——這次并不僅僅是次貸危機(jī)那么簡單。

我們所面臨的金融危機(jī)的規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越房地產(chǎn)市場和次級信貸市場。

過去幾年中，在一個(gè)波動(dòng)性小得異乎尋常的環(huán)境下，加之資本回報(bào)與資本成本之間的巨大空間，導(dǎo)致了某些部門的杠桿率過高。金融市場癱瘓不僅是次貸危機(jī)的反映，更是發(fā)達(dá)國家資本市場總體的“銀行導(dǎo)向”的體現(xiàn)。

——中央銀行是強(qiáng)有力的，但私營部門也很關(guān)鍵。

在我們看來，近期各大中央銀行的協(xié)調(diào)流動(dòng)性的行動(dòng)（與協(xié)調(diào)貨幣的行動(dòng)相對）十分重要，并可能對金融市場和全球經(jīng)濟(jì)景氣產(chǎn)生積極影響。

美聯(lián)儲(chǔ)有效地引入了一個(gè)低成本、匿名、以可變利率拍賣的貼現(xiàn)窗口，以求提供超出現(xiàn)金市場之外的更多流動(dòng)性。期限借貸需要開放市場操作的補(bǔ)充，以保證聯(lián)邦基金利率不會(huì)跌至4.25％的目標(biāo)利率以下。

在某種程度上，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)通過這一帶有更高風(fēng)險(xiǎn)抵押品的新工具，來替借貸者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)。但注入的流動(dòng)性（一月期或三月期）還需要在現(xiàn)金市場中通過國債來沖銷。

因此，這是一次以零信貸風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)對具有信貸風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)的凈替代，在理論上也是風(fēng)險(xiǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)的凈轉(zhuǎn)移，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在風(fēng)險(xiǎn)抵押品價(jià)值上施加了“風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備”（haircuts）。

這在總體上提升了信心（實(shí)際上，現(xiàn)在期限流動(dòng)性的相對需求和供給已經(jīng)有所變化，銀行間相互借貸的意愿是否會(huì)有些許提高，則還不確定），銀行間市場的期限利率應(yīng)該開始下降。

對此，企業(yè)債券和金融市場的最初反應(yīng)被大大削弱了，而全球股市的反應(yīng)至今一直是消極的。但這樣的假設(shè)或許沒錯(cuò)：如果事實(shí)證明這種可變利率資金供給的規(guī)模不足，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)提高拍賣總額，或是引入其他工具來達(dá)到其目標(biāo)。

簡而言之，美聯(lián)儲(chǔ)毫無疑問已經(jīng)做好了走極端的準(zhǔn)備，雖然其縮小LIBOR（倫敦銀行同業(yè)拆借利率）和OIS（隔夜指數(shù)交換利率）之間利差的能力，還有賴于私營部門行為和心理的轉(zhuǎn)變。

——全球化的力量非同一般。

新興市場的崛起（“金磚四國”巴西、俄羅斯、印度、中國，及其他新興市場經(jīng)濟(jì)）2007年忽然變得愈發(fā)突出起來。它們在全球金融市場多次拋售中的屹立不倒，絕對令人矚目。幾年前，沒有人會(huì)提出新興市場是“避風(fēng)港”。

而且，在西方資本與東方勞動(dòng)力不對等的原有框架下，新興市場國家真實(shí)經(jīng)濟(jì)的崛起，正迅速使局面變得更具對等性——新興市場現(xiàn)在已經(jīng)是資本的來源地，而不僅僅是西方外國直接投資（FDI）的目的地。我們認(rèn)為這是一個(gè)歷史性的分水嶺，標(biāo)志著世界經(jīng)濟(jì)力量平衡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

——主權(quán)財(cái)富基金的興起。

主權(quán)財(cái)富基金確實(shí)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)有力推動(dòng)者。它們普遍認(rèn)為，發(fā)達(dá)世界金融機(jī)構(gòu)具有重要戰(zhàn)略意義，因此在這方面的交易中尤為活躍，并且獲得了優(yōu)惠價(jià)格（除金融外，這些主權(quán)財(cái)富基金很可能垂青于資源、高科技和基礎(chǔ)設(shè)施等戰(zhàn)略性部門）。

在我們看來，這不是一時(shí)跟風(fēng)，而是一個(gè)長期趨勢的開端，因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金將成為世界上最為強(qiáng)大的一類投資者，而日本很可能成為下一個(gè)成員。

總之，2007年是強(qiáng)大的宏觀趨勢與幾股逆流交織的一年。2007的許多主導(dǎo)性主題在2008年很可能不會(huì)淡出?！?/p>

作者為摩根士丹利首席貨幣經(jīng)濟(jì)師