如果監(jiān)管層、市場、產(chǎn)品和融資者/投資者之間的協(xié)作存在重大沖突，債券市場的流動性就很難得到提升，也談不上實質(zhì)性發(fā)展

對于中國大多數(shù)債券市場參與者來說，2007年是較為困難的一年。經(jīng)濟運行強勁，許多指標(biāo)突破警戒水平；宏觀調(diào)控的效果不盡如人意，貨幣信貸持續(xù)高速增長，消費者物價指數(shù)（CPI）更是創(chuàng)11年來的新高；央行的貨幣政策也采取多種“組合拳”形式進行干預(yù)，其中包括六次提升存貸款利率及十次上調(diào)銀行法定存款準(zhǔn)備金率；加上股票市場如火如荼，資金大量流入股市，債券市場基本上無人問津，交易十分清淡。債券機構(gòu)投資者大多立足于保守的投資策略，防范利率風(fēng)險成為市場基調(diào)。

在經(jīng)歷了150基點的收益率上升后，2008年的債券市場又會是怎樣的局面呢？有什么樣的變數(shù)決定債券市場？投資策略又與2007年有哪些不同？種種問題，對于關(guān)心債券市場的人來說，可能有許多答案，或根本沒有令人信服的統(tǒng)一答案。我們在此嘗試回答這些問題，對2008債市做出展望。

首先，宏觀環(huán)境不容樂觀。通貨膨脹壓力加大，央行加息的空間仍然存在。我們預(yù)測，2008年CPI仍將會在4.5％的高位。雖然我們并不認(rèn)為全面通脹的危險十分嚴(yán)重，但很顯然，前幾年2％的水平將不再重現(xiàn)。即使糧油價格的增長得到控制，整體物價上漲仍然今非昔比。根據(jù)國家發(fā)改委下屬國家信息中心的預(yù)測，受資源類價格改革的影響，2008年，CPI全年漲幅仍將達到4.5％。央行利率政策的基礎(chǔ)起碼應(yīng)保證實際收益率為正，加息勢在必行。目前一年期存款利率為4.14％，加息應(yīng)不會少于兩次。

通脹預(yù)期也是決定債券收益率的關(guān)鍵因素。如果4.5％為新的通脹預(yù)期，目前債券市場收益率曲線的定價就不能說合理。以十年期國債為例，其4.5％的收益率代表0％的實際收益率，投資價值很難說令人滿意。在這種環(huán)境下，國債收益率仍然有上升要求。我們認(rèn)為，2008上半年將是確立定價的階段，收益率進一步上升的可能性極大。在定價達到合理水平后，2008年下半年可以期待債券市場運行較為穩(wěn)定。如果股市表現(xiàn)平平，資金流入債券市場的可能性較大，我們甚至可以期待出現(xiàn)小規(guī)模的債券牛市。

通常，債券市場具有極強的前瞻性。也就是說，債券價格對未來通脹風(fēng)險十分敏感，可以看成先行指標(biāo)。那么，現(xiàn)在的債券市場為什么失去這種功能了呢？我們不妨來看看市場的技術(shù)層面，尤其是市場買賣雙方的需求、產(chǎn)品的供給以及監(jiān)管因素。

作為中國債券市場最大的參與者，銀行在債券市場的行為是起決定作用的。銀行過剩的流動性直接影響債券市場的表現(xiàn)。大量銀行閑置資金無用武之處，從根本上決定了銀行間資金成本——以短期回購利率為標(biāo)志——遠遠低于合理水平。作為收益曲線的起點，回購利率低位徘徊將帶動整個曲線偏低，債券定價偏貴。2008年的緊縮政策將更加嚴(yán)格限制銀行信貸規(guī)模，如果央行不實施積極的流動性管理，過剩的流動性仍然可能成為債券市場定價的關(guān)鍵因素。債券市場有可能脫離基于通脹預(yù)期的定價方式，而更多取決于資金過剩下被扭曲的資金成本。在這種情形下，收益曲線有進一步下移的可能。

2008年債券發(fā)行市場面臨的狀況可能將是基準(zhǔn)國債供應(yīng)相對穩(wěn)定，信用產(chǎn)品更加豐富。新產(chǎn)品的引入會增加市場的不確定性，產(chǎn)品擴容既令人期待也充滿變數(shù)。更加活躍的利率互換交易將使得對沖利率風(fēng)險更為現(xiàn)實可行，而套利交易的結(jié)果是市場相對價值的回歸。目前，很難說衍生產(chǎn)品的引入對大市來說是利空還是利好。從國際經(jīng)驗來看，利率互換將可能取代國債，成為債券市場的基準(zhǔn)。

2008年國債發(fā)行規(guī)模預(yù)計將保持平穩(wěn)，在1萬億元左右。隨著穩(wěn)健財政的實行，長期建設(shè)國債的發(fā)行規(guī)模逐年減少，2007年的發(fā)行量為500億元，預(yù)計2008年將進一步減少。雖然近年財政收入增長較快，但財政在社會保障、三農(nóng)方面的支出力度加大，政府仍將保有一定的財政赤字規(guī)模。政策性銀行金融債2006年－2007年的年發(fā)行規(guī)模在8000億－9000億元。2008年，國家在“三農(nóng)”和基本公共服務(wù)方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入力度將繼續(xù)加大，政策性銀行籌資規(guī)?？赡芾^續(xù)小幅增加達到1萬億左右。

信用產(chǎn)品，如公司債券的大規(guī)模發(fā)行，對市場也將形成沖擊。目前信用產(chǎn)品的規(guī)模還相對較小，2007短期融資券、金融機構(gòu)債、企業(yè)債和公司債總發(fā)行規(guī)模在6000億左右。相對于國債、央票或政策性銀行金融債而言，還形不成規(guī)模。但是，信用產(chǎn)品帶來的額外收益以及新的風(fēng)險，必將成為吸引投資者的熱點。從債券市場的長期發(fā)展來看，信用產(chǎn)品，包括信用衍生產(chǎn)品（CDS、CDO等）必然會成為債券市場的重要部分。

熊貓債市場2008將有可能取得突破性的進展。除了已經(jīng)成功發(fā)行熊貓債券的國際開發(fā)機構(gòu)，境外金融機構(gòu)和公司在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣熊貓債券很可能將很快破題。高信用等級境外發(fā)行人人民幣債券的發(fā)行，將進一步豐富境內(nèi)投資者可投產(chǎn)品的種類。2008年將可能是中國債券市場發(fā)展的新起點，由此中國債券市場將進入有層次、有深度、與國際市場更加接軌的新局面。

雖然特別國債在2007年給投資者以相當(dāng)大的想象空間，但最終以“雷聲大、雨點小”的方式落幕。但伴隨著特別國債的種種不確定性，仍可能微妙地改變2008年債券市場的供求格局。央行持有的特別國債是否會向市場投放？中國投資公司是否繼續(xù)融資以購買外匯儲備？中國投資公司后續(xù)發(fā)債是否仍以特別國債的形式出現(xiàn)？當(dāng)然，我們估計這些問題的解答和對債券市場的影響，至少要到2008年下半年才會逐漸明朗。

要展望2008年的債券市場，必然需要關(guān)注監(jiān)管機構(gòu)的行為。無論是國家最高領(lǐng)導(dǎo)層，還是具體執(zhí)行的監(jiān)管機構(gòu)，都明確表示，要大力支持債券市場的發(fā)展。作為資本市場直接融資的重要工具，債券開始逐步取代銀行信貸。債券也會取代股權(quán)融資，成為上市公司融資的主要方式。要達到這一目的，監(jiān)管機構(gòu)必須面對并解決債券市場流動性嚴(yán)重不足的問題。如果監(jiān)管層、市場、產(chǎn)品和融資者/投資者之間的協(xié)作存在重大沖突，債券市場的流動性就很難提升，也談不上實質(zhì)性發(fā)展?，F(xiàn)在，許多顯而易見的道理卻得不到各監(jiān)管方的一致認(rèn)可，足見所謂“監(jiān)管競爭”不一定有效率。

下面列出2008年幾個重要的監(jiān)管課題：第一，國債發(fā)行機制還需要進一步完善，尤其是在關(guān)鍵期限上基準(zhǔn)國債（OTR）的形成，對國債成為具有高度流動性的定價基礎(chǔ)工具十分有益。財政部應(yīng)承擔(dān)發(fā)展債券市場的遠大任務(wù)，而不是僅僅局限在完成每年的財政計劃。

第二，統(tǒng)一市場，允許更多投資者加入。如果公司債券只在交易所市場上市，銀行又不能參與交易所市場，公司債券市場的發(fā)展將困難重重，甚至可能鎩羽而歸。如果銀行間交易的利率互換不能為公司客戶提供財務(wù)、風(fēng)險控制等便利，利率互換的功能就會被削弱，發(fā)展空間也會非常有限。

第三，提高債券市場參與度，取消不合理的投資限制。如果保險資金不能投資無銀行擔(dān)保的信用產(chǎn)品，我們將面臨有戲唱無觀眾的尷尬局面。應(yīng)建立類似QFII的債券投資渠道，引入境外合格機構(gòu)投資人。

影響2008年債市的因素還有許多，值得一提的有人民幣匯率的變化；利率市場化的全面深入，尤其是SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）最終成為市場的基準(zhǔn)利率；與國際市場的進一步接軌等等，都已在人們視線之內(nèi)。好戲就要開始，你愿做觀眾還是表演者？■

作者為瑞銀證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)