中國目前存在股市泡沫，而且與日本當(dāng)年的股市泡沫有驚人的相似之處。但未來的下跌應(yīng)當(dāng)是一種調(diào)整，不是日本式的股市泡沫大崩盤

近來，關(guān)于日本上世紀(jì)90年代股市泡沫與中國證券市場的比較，已成為一個熱門話題。

2007年10月16日，上證指數(shù)創(chuàng)下6124點之后即掉頭向下，經(jīng)過幾次下調(diào)盤整，到12月27日的5308點，已下跌了800點左右。中國股市真的像有些論者所說，越來越像日本1989年股市泡沫的鼎盛時期，已面臨土崩瓦解的局面嗎？

「股市泡沫與大蕭條」

日本股市泡沫給日本經(jīng)濟帶來的災(zāi)難性結(jié)果眾所周知。上世紀(jì)90年代第一個交易日即1月4日，日經(jīng)指數(shù)開始暴跌，在當(dāng)年10月跌破了2萬點，不到10個月間，跌到1989年年底最后一個交易日、也是歷史最高峰38915點的一半。13年以后，即2003年4月，日經(jīng)指數(shù)更是跌到7601點，創(chuàng)下了近20年來的最低。

股市暴跌很快蔓延到了房地產(chǎn)市場。不到一年時間，日本房地產(chǎn)市價平均下跌三分之一以上。為質(zhì)押貸款提供大量融資的銀行出現(xiàn)巨額不良資產(chǎn)，據(jù)估計超過100萬億日元。不少銀行資不抵債，不是破產(chǎn)就是合并，出現(xiàn)嚴(yán)重惜貸，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重系統(tǒng)性信用危機。企業(yè)面臨負(fù)債和不景氣的壓力，贏利能力急劇下降，曾富有競爭力的日本企業(yè)，市場競爭力明顯下降，不少企業(yè)在泡沫崩潰之時退出了歷史舞臺。

在嚴(yán)重的經(jīng)濟危機下，失業(yè)率急劇提高，個人收入下降，導(dǎo)致消費和企業(yè)投資下降，日本出現(xiàn)極其嚴(yán)重的混合性經(jīng)濟危機，即由資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的金融系統(tǒng)失調(diào)和供求關(guān)系失衡引起的經(jīng)濟倒退同時發(fā)生。至今，日本經(jīng)濟尚未完全復(fù)蘇，給中央和地方財政留下了800多萬億日元（是目前日本GDP的1.6倍）的嚴(yán)重債務(wù)而不能自拔。圍繞如何解決日本經(jīng)濟危機問題，日本政壇出現(xiàn)了激烈爭議，上世紀(jì)90年代以后，更換了十幾位總理就是日本政治出現(xiàn)混亂的象征。曾是發(fā)達國家中成長最快、貧富差距最小、令世界矚目的日本，幾年之間一落千丈、萎靡不振，大大削弱了國際競爭力。

中國股市會不會像日本股市一樣大崩盤？萬一出現(xiàn)大崩盤，已經(jīng)和當(dāng)年日本股市一樣市值超過本國GDP總額的中國股市，會不會導(dǎo)致中國經(jīng)濟大蕭條？要想了解這一點，不能不分析日本經(jīng)濟泡沫形成和崩潰的原因。

「從廣場協(xié)議到降息」

關(guān)于日本泡沫經(jīng)濟破滅的研究汗牛充棟，一般共識是日本經(jīng)濟發(fā)生逆轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索是1985年的“廣場協(xié)議”。

二戰(zhàn)后，日、德兩國的經(jīng)濟發(fā)展迅速，成為發(fā)達國家的佼佼者。尤其是日本，在“貿(mào)易立國—出口導(dǎo)向政策”的指引下，日本企業(yè)大量生產(chǎn)及出口以家電、汽車等消費品為首的各種“物美價廉”的產(chǎn)品。進入80年代，日本制產(chǎn)品（Made in Japan）已充斥世界各個角落。日、德出現(xiàn)巨大貿(mào)易順差的結(jié)果是美國出現(xiàn)巨額貿(mào)易逆差，而美國認(rèn)為其主要原因是，日、德兩國的匯率一直壓制在不合理的低水平上。

1985年9月，在紐約廣場飯店召開的G5財長會上，美國為此牽頭通過了實質(zhì)上要求上調(diào)日、德兩國貨幣匯率的決議，以達到貿(mào)易逆差國收支平衡。廣場會議前夕的日元對美元匯率是242∶1，決議公布后，日元急劇升值，半年以后（1986年2月）到了180∶1，到兩年半以后（1988年1月）則升值一倍，達到120∶1。

日本政府因擔(dān)心日元急劇升值帶來的外貿(mào)環(huán)境惡化，為提高國內(nèi)消費和投資，于1986年1月，當(dāng)日元對美元匯率沖破200∶1大關(guān)時開始降息，央行貼現(xiàn)率從原來的5%調(diào)到1987年2月的2.5%，資本流動性指標(biāo)M2＋CD年增長率也從1985年的3.5％上升到了1989年的6.5％。

遺憾的是，在當(dāng)時潛在GDP增長率為5%左右的日本，由于降息而出現(xiàn)的大量資金，主要沒有流向消費和實體投資上，而是流進了股市和房地產(chǎn)市場，形成了巨大資產(chǎn)泡沫。特別值得注意的是，日元的升值既沒有解決美國的貿(mào)易逆差，也沒有改善日本的貿(mào)易順差。原因是雖然日元匯率提高壓制了日本對外出口數(shù)量，然而由于日元升值效應(yīng)，盡管進口數(shù)量提高，進口金額并沒有上升，結(jié)果，日本日元計價的貿(mào)易順差比過去還要大得多。對美國而言，事態(tài)更嚴(yán)重，以美元計價的順差變成日本日元計價順差的兩倍！大量貿(mào)易順差獲得的外匯在換匯到日元過程中，加劇了資金流動性過剩的形成。日本對美國出現(xiàn)貿(mào)易順差相對平穩(wěn)是另一個故事，即匯率相對平穩(wěn)后，發(fā)生在以汽車為代表的日本制造業(yè)為回避貿(mào)易壁壘和匯兌損失，加強對美直接投資建立大型生產(chǎn)基地之后。

「市場結(jié)構(gòu)與政府失策」

以上是日本上世紀(jì)80年代出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟的基本原因和過程，但與中國股市做比較時，其他因素也不能忽視。

首先是金融自由化。上世紀(jì)80年代初，日本政府接受了里根政府為解決因美國對外赤字出現(xiàn)的金融市場資金供給不足問題提出的強烈要求，取消外匯“實需原則”，實現(xiàn)了匯兌市場全面自由化，并全面開放了股指期貨、可分離債、海外發(fā)行證券等各種新型衍生和國際化產(chǎn)品，而這一系列金融自由化給泡沫經(jīng)濟的形成和崩潰提供了重要平臺和工具。

其次是上市公司發(fā)行大量證券籌資。隨著股價大幅上揚，日本上市公司的股權(quán)融資越來越多。1985年之前，每年的股權(quán)融資約為4萬億日元左右，從1986年開始急劇上升，1989年竟高達到26萬億日元，這一年籌資總額達到了從1980年至1986年七年的總和。這些籌到的大量資金，與其說是投放到了主營業(yè)務(wù)，不如說是到股市、房市，使資產(chǎn)泡沫吹得更大。值得注意的是，1988年、1989年發(fā)行的證券中很大部分是“成本低廉”的在海外發(fā)行的可分離債。股市泡沫崩潰后，這些債券由于股價大跌無法轉(zhuǎn)換為股票，權(quán)證絕大部分終為泡影，只給企業(yè)留下了巨額負(fù)債。

第三是銀行的作用。金融體系是一國經(jīng)濟的血脈，銀行則是調(diào)動血脈的心臟。由于日本大企業(yè)紛紛利用“廉價成本”的直接融資渠道，銀行開始尋找新的融資方以保證銀行的收益，其結(jié)果增大了風(fēng)險較大的對實際資金需求不大的中小企業(yè)融資和房地產(chǎn)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。這些資金最終也流向了股市和房市，在低利率政策和股價、房價不斷上揚的情況下，銀行通過自身的“乘數(shù)效應(yīng)”，向市場提供了源源不斷的資金?？梢哉f，銀行是日本泡沫經(jīng)濟的“罪魁禍?zhǔn)住保髞硪渤蔀榱俗畲蟮氖芎φ摺?/p>

第四是日經(jīng)225股指期貨的出臺。股指期貨投資者一般是在現(xiàn)貨與期貨之間進行套利交易中獲得“穩(wěn)定收益”的。因此，只要市場在變化，有套利空間做交易，一般不會注重股市的基本面。在1988年、1989年，美資投資銀行，尤其是所羅門兄弟公司大量買現(xiàn)貨賣期貨進行套利交易，使日經(jīng)指數(shù)抬得很高，而上世紀(jì)90年代第一個交易日，轉(zhuǎn)而進行大量逆向套利，即賣現(xiàn)貨而買期貨牟取了暴利。這一套利交易成為日本股指90年代初股市大暴跌的直接原因。

當(dāng)然，這不是說要反對中國有序地對外開放金融市場和推出新型金融產(chǎn)品，相反，我一直積極倡導(dǎo)中國利用海外成熟的金融工具豐富市場層次。但希望在開放的過程中，要充分分析各種利弊，不能只強調(diào)一面而否定另一面，否則，可能會重蹈日本的覆轍。

當(dāng)分析日本泡沫經(jīng)濟時，無法回避日本政府的失策。歸納起來，主要有三條：

一是外匯政策。極其簡單地屈服于美國和西歐國家的要求，無原則地提高本國匯率，造成日本經(jīng)濟的混亂。

二是降息時只注意CPI等物價指數(shù)。1986年初開始降息并長期實行低息政策時，當(dāng)局主要關(guān)注了CPI等物價指數(shù)處于非常低而穩(wěn)定的水平（如CPI指數(shù)1985年、1986年分別為2％和2.3％；1986年、1987年、1988年均低于1％），忽視了股市、房市等資產(chǎn)漲價而對經(jīng)濟秩序破壞的因素。

三是應(yīng)變能力差。日本政府往往受到來自外國的壓力或市場的壓力后，才逆來順受被動地考慮對策，而這樣出臺的政策也往往是補救式、缺少理念和系統(tǒng)性的政策。戰(zhàn)后曾是比較成功的日本“政府主導(dǎo)型體制”，無法適應(yīng)新的國際政治經(jīng)濟的變化，是造成應(yīng)變能力差的結(jié)構(gòu)性理由。

「中國鏡鑒」

相較日本教訓(xùn)，筆者認(rèn)為中國目前存在著股市泡沫，且與日本當(dāng)時股市泡沫有驚人的相似之處。其一，有很高的儲蓄率，長期采用低利息政策（實質(zhì)利率呈現(xiàn)負(fù)數(shù)）；其二，巨額的貿(mào)易順差，史無前例的外匯儲備；其三，低利率政策和外匯儲備加劇了國內(nèi)資金流動性過剩；其四，隨著上市公司的IPO、再融資的加速，上市公司不少盈利來自投資收益（2007年中國上市公司盈利中估計有三分之一來自投資收益）。

然而，如果要分析中國會不會出現(xiàn)日本式股災(zāi)，更要關(guān)注兩國經(jīng)濟的不同之處：其一，匯率制度。日元匯率急劇升值，是造成泡沫經(jīng)濟的起因，而中國的外匯制度很穩(wěn)定。換句話說，日本資產(chǎn)泡沫崩潰短期內(nèi)出現(xiàn)大量資金外逃（主要到德國）現(xiàn)象，在中國很難出現(xiàn)；其二，中國與日本的發(fā)展階段不同。日本的泡沫經(jīng)濟是在日本經(jīng)濟處于潛在成長率5％左右的成熟時期發(fā)生的，而中國目前仍處于高成長時期，即使出現(xiàn)“泡沫崩潰”也相對容易克服；其三，中國目前股市的平均動態(tài)市盈率是在40倍左右，還沒有像日本股市泡沫高漲期70倍那么高。雖然各國的資金成本等因素不同，不能簡單比較，但筆者認(rèn)為中國現(xiàn)階段股市相當(dāng)于日本出現(xiàn)泡沫期的第二年（1986年年中）的水平。

基于上述理由，如果中國股市出現(xiàn)進一步下跌，應(yīng)當(dāng)是一種調(diào)整，不是日本式的股市泡沫大崩盤。

在筆者看來，近期中國股市走勢仍以調(diào)整為主旋律。首先，消費物價指數(shù)等各種經(jīng)濟指標(biāo)均呈現(xiàn)中國需要進一步提高利率、存款準(zhǔn)備金率，并有序地調(diào)整人民幣匯率。有人認(rèn)為，中國股市與利率變化無關(guān)。這是完全的誤解。2007年12月25日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率一個百分點，預(yù)計將抽走市場3800億元的基礎(chǔ)貨幣，進而減少約五倍的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）；雖還需要看經(jīng)常收支順差及資本賬項順差對貨幣供給的影響，連續(xù)10次提高存款準(zhǔn)備金率等緊縮政策，對股市、房市的效應(yīng)決不可低估。

其次，在加息等宏觀調(diào)控下，2008年房地產(chǎn)、銀行、證券等利率市場敏感性上市公司利潤增長將會減緩，如房市價格有較大幅度下跌，對經(jīng)濟方面的影響就更大。

其三，美國次級抵押貸款危機對美國實體經(jīng)濟的影響還不夠明朗。假如美國房市進一步下跌進而嚴(yán)重影響消費市場的話，中國對美國出口不可能不受較大影響。從上述圍繞中國股市的環(huán)境來看，未來走勢是不容樂觀的。

谷底在哪里？最壞不能排除跌到3500點左右的可能性。一方面，從上市公司明年盈利基本面估值來看，是個較合理的價位；另一方面，目前基金公司平均持倉量已到80％－90％，如股市進一步下跌，股民要求贖回基金，基金只能拋售持倉股票，加劇股票價格螺旋式下跌，帶動其他投資人拋售，尤其在基金余額占流動股票近40％的今天，其動向不可不察。

當(dāng)然，這是政府不干預(yù)市場（包括各種利好政策）為前提的預(yù)測。但即使跌到或跌破3500點大關(guān)，我仍然認(rèn)為，中國股市對實體經(jīng)濟的影響還是有限的。近來中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，使中國政府財政收入出現(xiàn)空前順差，通過股份發(fā)行上市，銀行體系有了質(zhì)的變化，企業(yè)尤其是上市公司盈利能力大幅度提高，等等，都對股市出現(xiàn)調(diào)整后相對較快復(fù)蘇提供了重要條件。退一步說，即使出現(xiàn)大崩盤，也應(yīng)該更像日本1965年的證券危機：基金在股市中的比例、外匯管制、經(jīng)濟高速度增長，甚至奧運效應(yīng)等，中日存在許多共同之處。1965年，日本“證券蕭條”雖然導(dǎo)致了當(dāng)時日本最大的證券公司山一證券的實質(zhì)性倒閉，但經(jīng)過兩年的時間基本脫離了谷底。

總體而言，中國股市在2008年即使出現(xiàn)更大的跌幅，也僅僅是一次調(diào)整，而不是日本股市泡沫式的大崩潰，中長期仍然應(yīng)看好中國股市?！?/p>

作者為中信證券董事總經(jīng)理，本文為個人觀點